意見領(lǐng)袖 | 管濤

　　2020年美聯(lián)儲為支持經(jīng)濟復(fù)蘇，選擇“做多比做少好”的持續(xù)寬松，招致了四十年一遇的高通脹；2022年美聯(lián)儲為對抗通脹，選擇“做多比做少好”的激進緊縮，造成全球股債齊跌、資產(chǎn)價格大幅縮水，2023年更是因硅谷銀行倒閉引發(fā)了歐美銀行業(yè)動蕩。如今美國通脹仍具韌性，在物價穩(wěn)定、經(jīng)濟穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的“三難選擇”下，3月份美聯(lián)儲選擇繼續(xù)加息，或再次踏上了“做多比做少好”的冒險之旅。

• 前期貨幣寬松“做多比做少好”導(dǎo)致通脹誤判

　　2020年新冠疫情暴發(fā)以來，美聯(lián)儲貨幣政策火力全開，零利率加無限量寬，配合多輪財政刺激強力支持美國經(jīng)濟復(fù)蘇。在當(dāng)年8月份的杰克遜霍爾年會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾宣布，為更好完成充分就業(yè)和物價穩(wěn)定的雙重使命，美聯(lián)儲將采取靈活的“平均通脹目標制”，希望在通脹持續(xù)低于2%的時期之后，允許通脹適度高于2%。

　　這是因為出于對通縮的恐懼而提高了對于通脹上行的容忍度，美聯(lián)儲控通脹由先發(fā)制人變?yōu)楹蟀l(fā)制人。2020年10月初，鮑威爾曾公開表示，美國經(jīng)濟復(fù)蘇尚未完成，政策干預(yù)的風(fēng)險是不對稱的，支持過多造成的風(fēng)險要小于支持過少。因為即使最終證明實際政策行動超出了需要，那也不會白費力氣——經(jīng)濟復(fù)蘇將更強勁、更快。

　　2021年3月，美國通脹開始抬頭，CPI同比增速升破2.0%達到2.6%。當(dāng)4月份鮑威爾被問及美國前財長薩默斯等人對美聯(lián)儲持續(xù)寬松或讓通脹失控的擔(dān)憂時，他認為由于低基數(shù)效應(yīng)和供應(yīng)鏈瓶頸等臨時性因素，當(dāng)前通脹可能是“暫時”的，而且美聯(lián)儲有的是工具應(yīng)對通脹上升。

　　此后，美國通脹節(jié)節(jié)攀升。CPI通脹從2021年4月的4.2%升至2022年9月高點9.1%，通脹“暫時論”和“見頂論”相繼破產(chǎn)。美聯(lián)儲遠遠落后于市場曲線，不得不追趕式緊縮：2021年11月份宣布啟動縮減購債時，上月CPI通脹為6.2%；2022年3月份開始加息時，上月CPI通脹為7.9%；2022年5月份宣布啟動縮表時，上月CPI通脹為8.3%。

　　到2023年3月，美聯(lián)儲已連續(xù)加息9次，累計達475BP，聯(lián)邦基金利率升至4.75%~5.0%，但2023年2月CPI通脹仍有6.0%。截至2023年3月8日（硅谷銀行事件發(fā)生前夕），美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模較2022年5月底下降5720億美元，但仍有8.39萬億美元，較2020年3月18日（美聯(lián)儲宣布無限量寬前夕）多出78%，達3.68萬億美元。

• 美聯(lián)儲現(xiàn)在選擇緊縮“做多比做少好”

　　2022年8月份杰克遜霍爾年會上，鮑威爾一個八分鐘誓言將反通脹進行到底的演講，令全球金融市場大震。同年11月份議息會議的新聞發(fā)布會上，他重申了這一鷹派立場，并明確表示，目前（貨幣緊縮）做得太多的風(fēng)險遠小于做得太少。如果過度緊縮，我們可以用政策工具給經(jīng)濟提供支持（如疫情初期所做的那樣），而如果做得太少，通脹變得根深蒂固，未來需要再度緊縮，就業(yè)的代價也會更高。

　　近期公布的美國就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)顯示，美國就業(yè)市場依然繁榮，通脹雖有所回落但下行趨緩。2023年前2個月，非農(nóng)新增就業(yè)平均為41.4萬人，較2022年月均38.5萬人高出7.6%；1月份美國失業(yè)率降至3.4%，為1969年以來新低，2月份失業(yè)率維持低位3.6%。通脹方面，美國CPI同比連續(xù)八個月下降至2月份的6%，核心CPI超預(yù)期堅挺，季調(diào)環(huán)比增速達到0.5%。值得指出的是，美國通脹絕對讀數(shù)依然偏高，距離美聯(lián)儲2%的目標仍有一定距離。

　　2月底披露的1月31日~2月1日議息會議紀要顯示，當(dāng)時美聯(lián)儲關(guān)注的金融風(fēng)險主要是美國房地產(chǎn)和股票市場估值過高。3月7日，鮑威爾在國會聽證會上再次放鷹，暗示最終利率水平可能高于先前預(yù)期，若所有數(shù)據(jù)表明有必要加快緊縮，美聯(lián)儲將準備加快加息步伐。同時，再次強調(diào)恢復(fù)價格穩(wěn)定可能需要其在一段時間內(nèi)保持貨幣政策的限制性立場。這使得市場預(yù)期3月份加息50BP的概率迅速飆升至70%以上，2年期美債利率一度站上5%。

　　但時隔兩日的3月9日，硅谷銀行遭遇儲戶擠提、股市拋售，次日被宣布倒閉。美國監(jiān)管層及時出手，發(fā)布聲明稱所有儲蓄將得到保證，且美聯(lián)儲推出了銀行定期融資計劃向存款機構(gòu)提供貸款，緩解中小銀行的流動性壓力。

　　這遏制了風(fēng)險的進一步傳染和蔓延，美國未因此出現(xiàn)流動性緊縮和市場恐慌。3月初~3月20日（此次議息會議前夕），泰德利差（3個月Libor-3個月美債收益率）平均為12BP，較上月僅上升了2BP，其間最高為3月17日的48BP，遠低于2020年3月和4月的日均81和96BP。同期，標普500波動率指數(shù)（VIX）日均為22.32，略高于上月的20.12，其間最高為3月13日的26.52，遠低于2020年3月和4月的日均57.74和41.45。

　　3月份議息會議前，各方對美聯(lián)儲如何抉擇分歧較大，市場預(yù)期也在不加息和加息25BP之間反復(fù)搖擺。以高盛為代表的一些機構(gòu)認為，考慮到金融不穩(wěn)定風(fēng)險，美聯(lián)儲3月將停止加息，而以美聯(lián)儲前副主席弗格森為代表的則認為，停止加息意味著美聯(lián)儲看到了更糟糕的情況，這可能釋放擔(dān)憂信號，造成市場恐慌。利弊權(quán)衡之下，加息25個基點仿佛成為不得已的選擇。

　　此外，歐央行珠玉在前，頂住瑞信風(fēng)波的壓力，3月16日堅定加息50BP以對抗通脹。美國前財長薩默斯贊譽歐央行行長拉加德拿到了A+，不僅在近期金融市場動蕩的情況下繼續(xù)加息，而且還劃清了貨幣政策與金融穩(wěn)定擔(dān)憂的界限，明確表示歐央行對兩個問題有不同的解決方案，并認為美聯(lián)儲應(yīng)該跟進。3月23日，迫于當(dāng)?shù)赝浬闲袎毫Γ腿鹗垦胄幸卜謩e加息25和50BP。

　　3月22日，在議息會議的新聞發(fā)布會上，鮑威爾表示，此次會議上討論過暫停加息，但近期的就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)指向更高的終點利率。銀行業(yè)動蕩可能導(dǎo)致信貸收緊，進而影響需求、就業(yè)和通脹，原則上類似于一次加息，但目前沒辦法精確量化信貸收縮的影響。兩重因素相抵之下，決定加息25BP，并維持終點利率不變，聲明由持續(xù)加息改為部分額外的政策緊縮可能是合適的，2023年的基準情形是不降息。

• 硅谷銀行事件的影響仍在演進之中

　　盡管過去兩周美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模重新擴張了3920億美元，但全球主要央行大幅緊縮導(dǎo)致的資產(chǎn)價格下跌風(fēng)險還在進一步釋放。根據(jù)美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）的統(tǒng)計，截至2022年底，美國銀行業(yè)持有債券有超過6204億美元的未實現(xiàn)損失，是2008年金融危機期間的9.8倍，占所有銀行總資本的28.1%。

　　對于持有債券資產(chǎn)集中、利率風(fēng)險管理能力較弱的中小銀行而言，如果高利率環(huán)境持續(xù)，這部分浮虧將影響公眾對于銀行經(jīng)營的信心，可能加速存款搬家至大型銀行或者貨幣基金。根據(jù)摩根大通的監(jiān)測數(shù)據(jù)，自2022年初以來，美國“最脆弱的銀行”可能累計損失了約1.1萬億美元存款，其中一半流失發(fā)生在硅谷銀行危機之后。有研究表明，目前美國有186家中小銀行存在爆雷風(fēng)險，F(xiàn)DIC前高管稱美國銀行系統(tǒng)正處于“貝爾斯登時刻”。

　　這將導(dǎo)致美國中小銀行甚至整個銀行業(yè)收緊信貸標準，加速經(jīng)濟下行乃至硬著陸。據(jù)FDIC統(tǒng)計，截至2022年底，總資產(chǎn)規(guī)模小于2500億美元（非系統(tǒng)重要性銀行）的中小銀行有4693家，占到銀行總數(shù)的99.7%，持有資產(chǎn)占比44.5%，發(fā)放貸款占比55.1%。以中小銀行敞口較大的商業(yè)地產(chǎn)貸款為例，截至2022年末，美國中小銀行發(fā)放的商業(yè)地產(chǎn)貸款占總資產(chǎn)比例平均為22%，遠高于大銀行的5%。

　　近幾個月來，由于借貸成本上升打擊了投資者的負擔(dān)能力，商業(yè)地產(chǎn)價值開始下滑。銀行收緊信貸標準，將加劇商業(yè)地產(chǎn)價值的下跌。目前美國銀行業(yè)動蕩的本質(zhì)還只是久期錯配產(chǎn)生的流動性風(fēng)險，一旦諸如商業(yè)地產(chǎn)貸款等難以獲得再融資，造成債務(wù)違約，有可能形成信用風(fēng)險，影響銀行資產(chǎn)質(zhì)量。同時，持有商業(yè)地產(chǎn)較多的機構(gòu)，有可能遭遇資產(chǎn)縮水的損失。此類機構(gòu)往往杠桿率高、透明度低，且存在監(jiān)管真空，信息不對稱可能會引發(fā)羊群效應(yīng)和資產(chǎn)價格的螺旋下跌。況且，本身在只保儲戶、不保投資者和股東的情況下，對美國中小銀行投資較多的此類機構(gòu)投資者已開始遭受巨額損失。據(jù)報道，瑞典養(yǎng)老基金在過去六年分別投資了硅谷銀行、簽名銀行以及第一共和銀行，其在前兩家銀行的持股減記至零，在三家銀行上的合計損失了145億瑞典克朗（約合人民幣94億元）。

　　前期，美聯(lián)儲只是在穩(wěn)物價和穩(wěn)增長（就業(yè)）之間二選一，現(xiàn)在還加入了一個穩(wěn)金融的目標。早在一年前，筆者就撰文指出，鮑威爾由此將在反通脹征程上遭遇比沃爾克更大的挑戰(zhàn)（詳見《管濤：美聯(lián)儲貨幣政策面臨“走鋼絲”》）。目前來看，美聯(lián)儲選擇利用利率工具抗通脹，利用結(jié)構(gòu)性工具解決金融不穩(wěn)定問題。但二者并非完全割裂，利率升高可能進一步造成資產(chǎn)價格下跌，加大金融風(fēng)險，而結(jié)構(gòu)性寬松也屬于釋放流動性、放松金融條件，未來通脹壓力不排除出現(xiàn)反復(fù)。

　　美聯(lián)儲正面臨當(dāng)年的雷曼難題，即沒有雷曼倒閉引發(fā)的迫在眉睫的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，大家就不可能取得救市的共識。現(xiàn)在“銀行業(yè)動蕩—信貸緊縮—需求冷卻—通脹下行”這種類加息的效果如何，存在很大不確定性，所以，美聯(lián)儲只能在顯性的通脹高企和隱性的金融風(fēng)險之間選擇了抗通脹優(yōu)先。然而，考慮到貨幣政策效果的滯后性，等到看貨幣緊縮非意向的金融或經(jīng)濟后果時，貨幣政策再轉(zhuǎn)向，或者為時已晚。

　　1980年代以來，美聯(lián)儲7次加息周期中6次以金融危機收場，其中1980年代下半期儲貸危機、2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、2007年次貸危機均發(fā)生在美國本土。2017年6月，時任美聯(lián)儲主席的耶倫曾表示，監(jiān)管機構(gòu)在金融穩(wěn)定方面做出了很多努力，在我們有生之年不會再發(fā)生金融危機。然而，這種表態(tài)可能是基于職業(yè)而非專業(yè)，大可不必當(dāng)真。硅谷銀行事件已開始暴露出此次美聯(lián)儲激進緊縮的金融后果。美國能否在四十年來最激進的加息周期中躲開金融危機，我們且拭目以待。至少從深受負利率之苦的歐洲來看，情況更不樂觀。

　　注：本文發(fā)表于《第一財經(jīng)日報》

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家)