意見領袖 | 張濤、路思遠

　　自3月10日美國硅谷銀行（SVB）因擠兌被美國聯邦存保公司（FDIC）接管至今，雖然美聯儲等多家中央銀行及金融監管機構已經作出快速響應，但市場情緒并未緩和，3月20日瑞士信貸銀行（CS，簡稱瑞信）被瑞銀集團（UBS）收購，則顯示出本次歐美銀行擠兌風波仍在快速地朝著金融危機的方向發展。為此，基于目前能夠掌握的信息，筆者梳理出四點初步的認識。

　　認識一：瞬間坍塌的危機形態

　　本次硅谷銀行擠兌風波之所以很快跨區域、跨機構蔓延，在于其一開始就發生了信任坍塌，諸如儲戶恐慌式的擠兌、投資者快速的止損以及監管者對涉事機構資本虧損的快速處置等，均反映出整個金融系統幾乎是瞬間就發生了信任坍塌。以往危機的演變鏈條，多是始發于個別機構的經營不善，然后連帶出金融交易對手之間的相互謹慎，最終才泛化至整個金融系統的信任坍塌，很顯然這一次坍塌的速度太快了。

　　首先，技術手段的發展大幅縮短了危機響應時間。由于信息平臺、聊天工具和自媒體等信息轉播媒介在金融市場嵌入程度的深化，坊間的任何細小信息都能以幾何級數的速度進行傳播。對金融市場而言，每個異常事件從開始到結束只需幾秒鐘，由此也催生出高頻交易等新的交易方式，加之金融交易網絡便捷程度的大幅提升，更起到了加速作用，相應金融交易的效率得到大幅提升。作為一個硬幣的兩面，信息傳播速度越快，交易便捷度越高，留給涉事方處置風險的時間就越少。例如，在擠兌關閉前，硅谷銀行一天之內存款流失規模曾高達420億美元。

　　其次，政策利率環境轉變得太快。隨著抗通脹的共識達成，經濟體的多個中央銀行均采取了快速加息的政策策略。一年之內（2022年3月16日至2023年3月22日），美聯儲就累計加息了475個基點，由[0%，0.25%]提升至[4.75%，5.00%]，平均每月加息40個基點，為50多年來美聯儲最快的加息。政策利率環境變化之快，不僅直接導致金融機構所持有的低票息證券資產估值浮虧，侵蝕銀行資本，而且會影響到銀行負債的穩定性，即銀行資產負債的穩定性被快速地破壞。FDIC數據顯示，截至2022年末，全美存款類機構持有的證券資產浮虧規模接近7000億美元，而就在2021年第三季度末，這些資產還處于浮盈狀態，足見本次資產價格下跌速度之快。歐洲中央銀行還曾實施過負利率政策（瑞典中央銀行和瑞士中央銀行更早實施了負利率政策），負利率票息證券資產規模一度接近18萬億美元，利率環境的快速逆轉（歐洲中央銀行已累計加息350個基點），必將使得在負利率和零利率環境下購買證券資產的歐洲機構面臨巨大的資產估值與資本壓力。本次瑞信“爆雷”的直接導火索就是沙特國家銀行拒絕追加投資，而第一共和銀行雖未像硅谷銀行持有那么高的證券資產，但在利率環境巨變之后，其負債的穩定性也被快速打破。

　　僅上述兩個方面的變化，反映出與以往漸進式的危機演變不同，本次擠兌風波呈現出瞬間坍塌的危機形態。

　　認識二：擠兌下的“囚徒困境”

　　除了瞬間坍塌危機形態的特征之外，本次硅谷銀行擠兌還催生出一個不斷擴大的“囚徒困境”，并至今還在推動著儲戶、投資人及市場的預期惡化。

　　首先，硅谷銀行與投資人之間的“囚徒困境”是擠兌發生的直接誘因。囚徒困境是指博弈雙方間的一種特殊博弈，說明即使在合作對雙方都有利時保持合作也是困難的。在擠兌發生前，硅谷銀行曾想通過增發股票來補充資本，但投資人不僅不給予支持，反而加速提取在硅谷銀行的存款，并最終引發擠兌。從博弈的角度，硅谷銀行與其投資人作為利益共同體，本應尋求合作下的利益最大化，但從投資人不支持股票增發和提取存款的舉動來看，這屬于典型的“囚徒困境”，而最終結果是硅谷銀行和投資人都受損。

　　其次，瑞信與其投資人之間的信任破裂直接導致其最終被瑞銀集團折價收購。雖然近年瑞信持續被負面信息和丑聞困擾，2000年至今，瑞信累計被處罰金高達114.27億美元，但2023年1月它還是獲得了沙特國家銀行的投資，沙特國家銀行也由此成為瑞信的最大股東。然而，在瑞信新財報公布之后，沙特國家銀行就公開表示不再增資，加之瑞信的其他股東早已持續在減持股份，而法興、德銀、匯豐等金融機構已開始限制與瑞信開展新交易，在市場擠兌之下，瑞信終難逃流動性危機。

　　最后，硅谷銀行、瑞信等涉事金融機構的債權人是最大的輸家。FDIC接管硅谷銀行只保護儲戶存款，并未對硅谷銀行的債權人利益進行保護，而瑞銀集團收購瑞信的重要條款之一就是將價值約160億瑞士法郎（約折合172億美元）的瑞信額外一級資本（AT1）債券減記為零，相應這部分債權人可謂是“血本無歸”，雖然部分債權人表示正在考慮采取法律行動來維權，但由于合同條款對減計有明確說明，估計受損債權人很難通過法律渠道拿回受損的利益。因此，AT1債券減記對于銀行業的融資環境來說，無疑是“雪上加霜”。

　　上述三個方面涉及的信息雖各有不同，但均反映出信任缺失的共性問題。從目前各方博弈情況來看，擠兌后已經形成了一個巨大的“囚徒困境”，即各方都在選擇保護自身利益的行動策略，由此出現了個體理性后集體不理性的合成謬誤。

　　認識三：美聯儲政策路徑的改變

　　在本次抗通脹過程中，美聯儲一直強調只能通過快速緊縮金融條件來給過熱的需求端降溫，但至于說需要多快的緊縮速度，它并未給出清晰的前瞻性指引，而是強調對數據的依賴，這就造成自加息啟動以來，市場與美聯儲之間始終存在分歧，尤其是3月7日鮑威爾在國會作證時表示加息還要更快更高之后，市場預期再次被改變，美債收益率曲線隨之出現大幅上行，而市場預期的劇變也是本次擠兌風波的一個外因。

　　如今，面對突如其來的銀行擠兌及快速蔓延的外溢性影響，美聯儲將面臨更為嚴峻的“兩難”：抗通脹就需要將政策利率保持在限制性水平的狀態，這樣必然要面臨衰退和金融不穩定的風險；不加息（或降息）則要面臨通脹頑固的風險，尤其是目前美國勞動市場供需的失衡，依然令美國就業人員的工資薪酬存在不小的潛在上升壓力。按照美國前財長薩默斯的測算，在現有通脹水平下，名義工資薪酬至少需要增長4%，才能保證實際薪酬不被通脹蠶食，那么對于美國企業而言，若不能將人員成本傳導出去（這樣勢必會加重通脹），就只能犧牲自身利潤，相應企業產能擴張的動能就會下降，繼續加重供應緊張的通脹壓力。因此，必須要把通脹水平持續降下來，否則工資—物價螺旋式通貨膨脹壓力就會持續積累下去。

　　另外，銀行擠兌風波客觀上也起到了收緊金融條件的作用，對此，鮑威爾在3月議息新聞會上予以承認。按照部分市場機構的測算，擠兌導致金融條件的收緊程度，相當于美聯儲將政策利率提高至6%以上。因此，在“兩難”困擾下，美聯儲必須對金融條件的實際收緊程度進行評估，并對加息政策路徑作出調整。對此，筆者預計，美聯儲會將之前的三階段加息“大幅加息—放緩加息幅度—停止加息但保持一定時間直至通脹消退”調整為四階段“大幅加息—放緩加息幅度—暫停加息—再度加息直至通脹消退”，不過新增的第四階段能否出現以及實施時機的選擇，取決于美國就業、通脹實況與金融穩定狀況。另外，受潛在金融危機的影響，可能降息的選項也會被迫大幅提前。

　　認識四：金融監管理念的更新

　　本次銀行擠兌再一次證明了金融的脆弱性。無論是3月初曾被視作“明星”的硅谷銀行，還是作為全球重要系統性大銀行的瑞信，均是在短短幾天之內就轟然倒塌，并導致金融系統不穩定性驟升，除了貨幣政策急轉下金融條件驟緊外溢性影響之外，金融監管理念沒有與時俱進，恐怕也是需要我們反思的。

　　首先，伴隨美聯儲加息周期的啟動與加息節奏的不斷加強，之前低利率環境下配置的資產均面臨巨大利率風險，很顯然硅谷銀行等金融機構并未及時進行利率風險的對沖。據《華盛頓郵報》報道，目前美國銀行系統未實現的總損失規模在1.7萬億到2 萬億美元之間，而美國銀行系統的總資本緩沖總額只有2.2萬億美元，即如果銀行突然被迫清算其債券和貸款組合，損失將抹去其總資本緩沖的七成甚至是九成；《華爾街日報》引用的研究則顯示，約有186 家美國銀行機構已陷入困境。可見監管機構并未就銀行體系存保情況和利率風險敞口及時進行壓力測試，并提出監管要求，結果令本應有的監管成本惡化為規模更大的救助成本。

　　其次，監管無效會導致巨大的道德風險。雖然在對硅谷銀行的處置策略上，美國財政部、美聯儲和FDIC采取了“只救儲戶，不救銀行及股東、債權人”的措施，盡力在最大程度上來避免“大而不倒”的道德風險。在對第一共和銀行的支持上，美國財政部、美聯儲也主要是依賴行業自救——摩根大通牽頭組織11家大銀行給第一共和銀行提供了300億美元存款的流動性支持。然而，即便如此，也依然帶來了巨大的道德風險和不公平。由110家中型銀行組成的美國中型銀行聯盟（MBCA）致美國金融監管機構的一封信中表示，公開要求FDIC為所有存款提供為期2年的保險。

　　最后，僅靠行為監管難以確保金融穩定。對于商業銀行而言，其業務運營主要面臨資本金、流動性和利率三重約束。巴塞爾協議的重點是商業銀行資本金管理，而中央銀行的貨幣政策則會影響商業銀行流動性和利率約束。一般而言，金融監管與中央銀行各司其職，不需要進行過密的政策交叉。但本次銀行擠兌風波反映出，商業銀行的資本金、流動性和利率約束條件之間存在著廣泛聯系，任何一個約束條件起變化，都會影響到另外兩個約束條件，并疊加出更為復雜的影響。因此，僅依靠對金融機構的行為監管是很難確保金融穩定的，需要金融監管與貨幣政策之間更好的協調。

　　文章來源：《中國金融》

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任職中國建設銀行金融市場部，本專欄觀點與所屬單位無關)