親友掛名、充當靠山，他人代持、幕后操控，假借投資、攫取利益，“一家兩制”、政商合體，“影子公司”采取隱蔽方式輸送利益，更易形成攻守同盟

　　“問題發現難，口供突破難，證據固定難?！碧崞鹫憬〗绞腥舜蟪Ｎ瘯瘑T徐劍平案，江山市紀委監委第三紀檢監察室主任、審查調查組組長夏月泉記憶猶新。

　　2014年至2020年，時任江山市糧食局黨委書記、局長的徐劍平為化解家族債務危機，動起了歪腦筋。作為“點將招商”項目領辦人，他利用審核、監管招商引資主體的職務便利，隱瞞相關事實，誤導市政府同意引入其家族成員經營的江西全城電商公司，并由該公司成立的江山全城電商公司投資建設江山電商創業基地項目，騙取各項優惠政策補助款822.84萬元。在電商創業基地建成前后，徐劍平還違規預售項目房產，并召集股東對大部分項目房產進行分割，通過出售、以房抵債等方式套現，償還了家族成員的3000余萬元債務。

　　家族成員在前端經營，自己隱身幕后實際掌控，這種“家庭式經營”的無痕操作手段極為隱蔽，不經過一番抽絲剝繭，很難發現實質問題。“初核中，我們從項目資金入手，經由數據分析并結合實地走訪，終于讓江山全城電商公司現出了‘影子公司’原形?！毕脑氯f。

　　專案組通過嚴格審查相關工商登記資料，發現江西全城電商公司的注冊資金1000萬元來源于短期高利貸，指向了該公司本身無資金實力的事實。進而查明投入江山電商創業基地項目的實際資金并非來自江西全城電商公司，而是由徐劍平及其家族成員通過各種方式籌集。通過實地走訪，了解到江西全城電商公司雖然頭銜眾多，但經營規模、資金實力卻名不副實。

　　“這是一起非典型貪污案件，進一步補強證據是關鍵?！毕脑氯榻B，專案組一方面通過深入開展思想政治工作，促使徐劍平如實供述當初成立江山全城電商公司的真實目的并非經營電商，而是開發、銷售房地產謀利。與此同時，加強對客觀性證據的收集，通過調查取證，確定招商引資企業的實力、意圖，項目土地的整體用途、功能均與投資協議背道而馳。2022年1月4日，徐劍平因犯貪污罪、受賄罪，被判處有期徒刑十年十個月，并處罰金80萬元。

　　多地紀檢監察干部表示，一些“影子公司”都是依法注冊，采取隱蔽方式向領導干部輸送利益，外人很難發現其中“玄機”。此外，黨員干部與其背后的“影子公司”利益共生，雙方更易形成攻守同盟，加大了案件突破的難度。

　　“貪腐手段再隱蔽，總會留下痕跡?！苯K省連云港市紀委監委第一審查調查室副主任熊軍波分析，這類隱性腐敗主要有四種類型：一是親友掛名、充當靠山，黨員干部對企業業務給予“特殊關照”和“定點推送”，其親屬、朋友以與企業合作為幌子入干股或擔任高管，通過掛名領取薪酬或分紅等形式獲取高額利益；二是他人代持、幕后操控，黨員干部以他人名義代持股份，由他人充當自己的“白手套”，以合法、合理手段為掩飾，自己成為“影子股東”；三是假借投資、攫取利益，黨員干部象征性投入少量資金，利用職權給予企業支持，通過分紅、利息、理財等名義獲取高額回報；四是“一家兩制”、政商合體，在家族中從政和經商相結合，從政的利用公權力為經商的提供幫助，經商的也給予從政的經濟支持，形成官商勾結的利益鏈條。

　　篩查異常情況，揪住“業務是否實際履行”等深挖細查，讓“影子公司”和隱性腐敗無處遁形

　　為提高辦案能力和質效，虹口區紀委監委梳理近幾年查辦的“影子公司”案例，分析查處難點，形成線索處置、外調、內審、談話攻堅等方面工作經驗，通過“三查三揭露”，破迷霧捉暗影。

　　所謂“三查三揭露”，即通過查公司的注冊地、經營地、經營范圍和長期定向合作關系，找到業務異常點、定向關照鏈，揭露利益輸送鏈條的起點和終點；通過查人員關系網、企隨人（幕后股東）走及出入境、旅游等同時空記錄查幕后股東，抽絲剝繭揭露特定關系人；通過查銀行流水、大宗消費、證券賬戶等查賬戶交易、資產異常，鎖定和揭露權力變現的證據及其鏈條，讓“影子公司”和幕后的腐敗之手無所遁形。

　　“該案能夠快速突破，多虧了大數據分析為精準鎖定證據節省了時間?！闭劶敖K省邳州市檔案館原四級調研員楊傳頌案，邳州市紀委監委有關負責人說。

　　楊傳頌默許親屬設立“影子公司”承攬業務，從中獲利。案件初核前期，專案組根據戶籍信息、話單密切聯系人、管理服務對象等信息，圍繞楊傳頌構建了以“直系親屬為第一層、密切近親屬為第二層、管理服務對象+密切聯系人為第三層”的社會關系網，利用異常數據算法模型，逐層篩查相關人員的財產、資金和經濟往來異常情況，疑點隨之暴露。

　　楊傳頌的親屬名下有兩家公司，主要從事安全檢查、工程建設等業務，年齡均在60歲以上，沒有固定工作，不具備以上行業的從業和管理能力。公司設立時，正是楊傳頌任邳州市原安監局、原農資局局長期間。

　　經查，2016年，楊傳頌任原安監局局長期間，安排“影子公司”虛假承接某單位安全檢查業務，騙取20萬元公款；另安排第三方公司完成安全檢查，由安監局支付檢查費20萬元；同時，收受該第三方公司好處費3萬元。2018年下半年，其任原農資局局長期間，如法炮制，再度獲利30余萬元。既貪污公款又收受賄賂，兩頭“收款”。2022年8月，楊傳頌被開除黨籍、開除公職，其涉嫌犯罪問題被移送檢察機關依法審查起訴。

　　堅持標本兼治系統治理，提升隱性腐敗問題治理效能

　　各地紀檢監察機關聚焦資金密集、資源富集重點部門，圍繞大宗采購、房地產開發、工程招投標等重點領域，著重分析研判“影子公司”問題線索，加大對利用職權或影響力開展經營活動謀取利益的查處力度，推動以案促改、以案促治，健全完善監管機制，堅持標本兼治，系統治理“影子公司”隱性腐敗問題。

　　浙江省江山市紀委監委聚焦大宗采購、房地產開發、工程項目招投標等重點領域和關鍵環節，持續加大對“影子公司”“影子股東”等隱性腐敗的查處力度。圖為該市紀檢監察干部走訪當地企業摸排問題線索。祝毅 攝

　　關口前移“治未病”。福建省石獅市紀委監委借助市屬國有企業智慧監督平臺，聚焦國企“關鍵少數”，緊盯重點領域和關鍵環節，對國企工程招投標、產權交易等重點經濟領域，設置資金、融資、財務、工程、采購、資產、辦公、監督等八大功能模塊，對國企重要風險點實施監督預警、分析處置，推動國有企業切實履行主體責任、查缺補漏，推進建章立制、規范管理，從源頭防范“影子公司”風險。

　　圍繞深挖細查“影子公司”問題線索，建德市紀委監委成立大數據監督實驗室，并不斷研發個性化監督系統，拓展監督領域。

　　“在這里，我們可以根據模型分析，將一個個看起來關聯性不強的‘人、事、物’信息碎片，‘縫補’成一張縝密的監督網，盯緊公權力運行各環節?！苯ǖ率屑o委常委、監委委員陳美華表示，通過大數據比對、核查黨員領導干部、關鍵崗位人員及其親屬經商辦企業信息，可以及時發現問題線索，提高監督工作的質效和精準性。

　　十大券商最新研判

　　這個周末，泰勒看了不少策略分析師的最新報告，無一例外，都在討論人工智能！相當火爆！

　　1、中信證券：數字經濟主線擴散，季報行情階段浮現

　　市場即將步入一季報的密集披露期以及經濟政策的校準期，經濟恢復節奏和結構有所分化，政策或有結構性加碼；全球流動性拐點已至，海外風險頻發凸顯中國資產吸引力；機構密集調倉和賽道轉換告一段落，數字經濟交易熱度已達極致，逐步向上下游擴散，虹吸效應預計明顯減弱，季報業績修復作為階段性主線開始浮現。

　　首先，疫后需求釋放節奏有所放緩，修復的結構性分化比較明顯，全面調查研究并評估一季度經濟狀況后，預計針對性政策將加碼。

　　其次，海外銀行風險倒逼貨幣當局兜底，加息空間和持續時間均被壓縮，中國資產對此輪海外金融風險暴露程度極為有限，吸引力凸顯。

　　最后，機構對AI的認知轉換過于集中導致季末恐慌性調倉，數字經濟交易熱度已達短期極致，預計虹吸效應會逐步減弱。

　　從配置上看，數字經濟產業邏輯和全球流動性拐點邏輯已演變為年度級別主線，季報行情作為階段性主線開始浮現。

　　2、中信建投策略：反擊繼續，布局低位成長

　　●核心觀點

　　熱門主題交易集中度過高，擴散仍有望蔓延，波動勢必加??；出現明顯調整后“賠率換勝率”策略依然有效。海外市場定價聯儲轉向，國內經濟延續企穩，反擊行情繼續。季報披露期來臨，業績關注度提升，中期科技成長仍是主線，建議布局低位成長股。

　　●反擊行情有望繼續演繹

　　近期SVB等銀行業風險事件的發生可能會導致信貸環境的緊縮，更緊的信貸可以代替貨幣政策的收緊，鮑威爾講話刪去“持續加息”表述，修改為“一些額外的政策收緊可能是合適的”，或為后續貨幣政策轉向預留空間。國內宏觀經濟企穩向好，房地產延續修復態勢，房價環比改善信號從一線向二三線城市延伸。消費和服務業方面，高頻數據顯示居民生活半徑約束快速打開。

　　●產業趨勢下如何看本輪科技股行情？

　　參考2013年科技股行情，短期板塊熱度攀升，交易集中度過高、交易結構不健康的確會加劇后續波動；但從長期來看，后續產業趨勢較為明朗，主題轉主線概率高，相關板塊仍然會有可觀的超額收益，本輪后續預計將繼續擴散，路徑從機構已加倉多次的計算機向正在加倉的傳媒通信以及電子科創板去走，板塊內部實現高切低。第一階段市場拔估值的過程或者情緒過熱后的第一次調整將會是寶貴的布局機會，用賠率換勝率依然有效。

　　●季報披露期來臨，市場對業績關注提升

　　一季報或再度驗證盈利弱復蘇現實，市場短期業績因素影響權重上升。雖然短期部分主題交易過熱且暫無業績驗證，但科技成長方向仍是中期主線，建議關注布局低位成長股。以PMI及工業企業利潤同比增速看，23Q1企業盈利整體弱復蘇，預計一季報全A盈利增速將實現0~5%的小幅正增長，結合高頻指標跟蹤體系及行業研究員反饋情況，按盈利同比增速排序，預計大類資產上高端制造/消費>金融地產/周期/傳統制造>TMT。而另一方面，TMT板塊成交額占比已升至5年高位，高交易擁擠度下行業表現需配合事件催化或業績驗證，考慮到一季報期數字經濟業績或難兌現，部分交易過熱方向不宜過分追高，成長板塊預計將迎來內部高低切換，關注TMT中估值尚且低位的細分領域，以及估值分位相對較低而23Q1業績穩健的醫藥、軍工、光儲。

　　行業關注：電子、信創、游戲、軍工、醫藥、新能源。

　　3、反高景氣，反蕭條與反脆弱 | 民生策略

　　“反高景氣”的TMT“交易過熱”不是其真正風險

　　當前TMT板塊持續處于高交易熱度領漲狀態之中，其中計算機行業成交額占全部A股成交額的比重已連續8周處于90%歷史分位數以上。2016年以來行業成交額占比突破歷史90%分位數的情況多出成長賽道行業中；TMT行業的成交額占比維持在90%以上的時長平均為4-5周左右。一般結論是認為TMT板塊有交易過熱風險。但不能忽視的是多數機構投資者踏空了2月初開啟的這輪TMT行情。1月底至今萬得TMT指數上漲超15%，而全部股票型基金的凈值中位數反而是下跌了2.5%。這與2020年以來的交易過熱明顯不一樣。“高景氣”賽道投資曾是過去的“星辰大?！逼贩N，但當有更宏大未來敘事的資產出現時，其表現將受到抑制，機構投資者進行切換所帶來的行情可能并未結束。它們真正的風險其實在于“主線選擇”風險，即部分投資者最終在一輪輪切換行情中涌入，但是卻錯過了年內最重要主線的機會成本。值得關注的是，本輪行情中獲利的機構投資者的前10%和20%分位數，距離2021年9月的高點凈值仍然相差20%以上，“反叛力量”要最終成為主航道，除基本面因素外，恐怕需要首先把“在賽道投資里面賠的錢從人工智能中賺回來”，這才能真正用賺錢效應在國內公司基本面緩慢推進的背景實現“海外映射”+資金驅動進行泡沫化。

　　反高景氣，反蕭條和反脆弱

　　我們推薦：第一，仍處于有利的環境中的貴金屬（金、銀），滯脹與蕭條二選一時，布局“反蕭條”能源（油、油運、煤炭）和工業金屬的（銅）；第二，平準力量接入的上證50可以關注，央企國企和部分重資產行業同時契合：煉廠、保險、建筑、電力；第三，數據改善預期放緩，房地產重新可以布局；第四，“反高景氣”策略的人工智能、數字經濟中的機會仍會加速輪動，但不應高估為“年內主線”。

　　4、中金 | A股：二季度可以積極一些

　　我們在二月初提示市場可能進入震蕩整理階段，“行穩方能致遠”。2月初以來上證指數基本維持窄幅震蕩，期間滬深300指數高位回調近8%，創業板指最大回撤14%。上周開始我們提示持續近兩月的震蕩整理行情可能已經接近尾聲，建議逐步布局。臨近一季度末，結合當前市場環境，我們認為對二季度可以積極一些，主要考慮以下幾個方面：1）二季度經濟環境及政策空間均有望好于當前市場預期。2）市場主線有望更為明晰并有助于提升投資者風險偏好，包括人工智能在內的更多產業領域，如高端制造等關注度有望提升。3）海外風險事件仍有不確定性，但若后續應對得當，資本市場關注度最高階段可能正在過去。上述因素結合當前市場估值仍處于歷史中低位，我們認為對后市環境可以相對積極，市場機會大于風險。

　　結構方面，我們建議繼續關注經濟修復主線，如泛消費板塊；成長板塊方面，人工智能領域的新突破引發投資者高度關注，TMT板塊交易額一度占A股達46%，我們認為該領域后市有望繼續活躍，但近期的交易集中及部分相關公司密集減持可能帶來波動風險，受益于政策支持的高端制造等領域關注度有望提升；主題層面關注一帶一路、國企估值重塑和數字經濟建設等；未來一個月一季報將密集發布，重點關注業績超預期的機會。

　　行業建議：以經濟復蘇為主線，關注政策支持領域。未來 3-6 個月我們建議投資者關注如下三條主線：1）基本面修復空間和彈性大，且政策繼續支持的領域，如泛消費行業和地產鏈等；2）關注產業鏈安全、數字經濟等政策支持的成長領域，包括科技軟硬件；3）受益于一帶一路戰略，以及國企改革等相關主題機會。

　　5、海通策略：歷史上公募大調倉要多久？

　　核心結論：①歷史上公募大調倉持續3-4個季度，如15-16年TMT到白酒，20-21年白酒到新能源，背后邏輯是新板塊配置低、業績增長。②政策+技術雙輪驅動支持TMT基本面回升，基金對的TMT配置不高，基金持倉或逐漸從新能源轉向TMT。③短期雨后彩虹已出現，全年A股震蕩上行，數字經濟望成為第一主線，關注“中特估”的策應線。

　　6、興證策略：成交占比的新高 往往是主線地位的確認

　　成交占比新高意味著短期交易過熱、出現震蕩波動的概率提升。但中期來看，無論是13-14年的中小創、16-20年的核心資產、20-21年的新能源，都是在成交占比不斷創新高的過程中確認其主線地位。本輪數字經濟行情或類似當年的核心資產與新能源。基本面和政策環境的雙重驅動或支撐“數字經濟”其穿越短期的交易擁擠，繼續形成市場中期的主線聚焦方向。此外，3月以來市場資金面整體回暖，其中外資配置盤更再次加速流入并重點加倉TMT方向，也將為“數字經濟”行情的延續提供支撐。

　　7、天風策略：何時炒主題？何時看報表？

　　TMT成交額占比大幅提升，進入情緒高潮

　　我們用板塊的成交額占全部A股的比重來衡量板塊的擁擠程度。近期不管是TMT大類板塊整體，還是主要細分方向，均出現了成交額占比快速上行到高位的情況。經驗上，當成交額突破中樞達到高位，可能會有短期的高潮（一兩周左右），此后就表現出對利好鈍化，對利空敏感。

　　因此，從短期的角度來看，TMT板塊在交易過熱后性價比正在下降，短期進一步上漲的話可能需要更超預期的事件催化和基本面預期的改善，因此不建議追漲，更多關注一些補漲品種和擴散品種。如果產業趨勢能夠得到驗證，后續成交占比中樞也會隨之提升，模型對此也將有更高的容忍度。

　　4月中旬左右密集披露一季報，疊加TMT消化較高的成交占比，業績和報表的作用會明顯提升

　　由于經濟數據和A股財報數據披露節奏影響，市場在年內不同階段，往往會呈現出不同的策略風格：一季度行情多由政策面與流動性驅動；4月之后景氣投資有效性提升；四季度則表現為先“炒當下”后“炒預期”。

　　在四季度和一季度看似“混亂”、快速輪動的行情中，【PB】或【PB分位數】指引性提升。如果板塊處在低PB分位數，表明此時股價對未來預期不高，這時候一旦出現政策端或者產業端的催化，即使不能馬上看到業績，也非常容易走出一輪行情。去年四季度以來的大安全板塊、中特估、數字經濟主題都符合這一規律。

　　展望后續，由于TMT板塊短期交易擁擠度抬升過快、且4月財報季在即，純粹超預期的主題行情可能暫告一段落，年報一季報的指引性將明顯提升。

　　8、廣發策略：估值溝壑視角解讀當下TMT交易熱度

　　共識在凝聚，TMT估值回歸尚未結束，交易層面風險在整體估值偏低狀態下不會成為主要矛盾，中長期仍以基本面為錨。（1）政策反轉線索下我們持續提示兩大信用擴張新抓手“中特估—央國企重估”&“數字經濟”，近期市場共識在快速凝聚。（2）當下TMT交易擁擠問題：TMT橫向&縱向估值整體仍偏低，借鑒當年“茅指數”和TMT交易熱度迅速上升期的經驗，短期波動或將放大，但僅因交易層面導致趨勢下行的概率并不大，預計“估值填坑”繼續。中長期走勢仍以基本面為錨。

　　9、浙商證券：AI將引領TMT大切換 科創板將是引領板塊

　　就市場特征而言，2023年和2013年的大勢和風格具備相似性。產業維度，回溯2013年互聯網引領的TMT和2023年AI引領的TMT，無論是政策維度還是產業維度，兩者亦具有高度相似性。板塊維度，2013年的創業板和2023年的科創板具備相似性。對創業板和科創板歸一化處理后，早期指數走勢呈現強相似度。這種表觀現象的背后，內核在于產業分布的鮮明時代感，也即2013年創業板映射了互聯網崛起而2023年科創板映射了數字經濟崛起，與此同時，次新屬性又強化了兩者估值水平和基金持倉變動的規律性。

　　本輪TMT不是階段主題，而是大切換的初期。十年一輪回，AI將引領TMT大切換，科創板是引領板塊。數字經濟重點關注AI和數據兩大領域。

　　10、TMT熱潮的三種結局 | 信達策略

　　年初以來，板塊配置中最重要的變化是，投資者開始布局新賽道、新邏輯，TMT和中特估雖然屬于不同的風格，但都是新的產業邏輯，這是牛市初期最重要的特點，隨著TMT熱度的提升，投資者對TMT能否追漲有較多的關注度，本文研究了歷史上牛市初期最強的熱點成長性板塊，能夠發現這些熱點后續一般有三種結局：

　?。?）最樂觀情形：類似2013年，TMT從13年1月開始走強，后續業績全面兌現，后續開啟2年半的TMT牛市；

　?。?）中性情形：類似2019年初的5G、云計算、AI，業績并沒有全面兌現，后續轉變為半導體新能源的牛市，但依然是成長的方向；

　?。?）悲觀情形：類似2016年初的新能源，TMT牛市結束后，投資者尋找新的成長賽道，新能源比TMT業績的持續性更好，但由于下半年業績下滑，逐漸走弱，沒能成為持續2-3年的賽道。

　　綜合來看，牛市初期最強的成長賽道，需要經過明確的業績驗證后，才能成為真正的牛市賽道，業績兌現之前，可能會出現類似2019年Q2 TMT的階段性回撤，或2016年下半年切換到價值的情形。指數層面，我們認為季度內，指數依然會偏震蕩，由于私募倉位偏高、美國經濟風險再次出現、兩會政策落地、季節性經濟最容易恢復的階段結束，未來1個月內，股市需要通過震蕩等待真正的盈利兌現。

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責任編輯：王涵