意見領袖 | 夏春
由于NBER要根據大量數據（并非僅以GDP連續兩季度負增長為標準），往往在衰退結束之后才確定衰退開始與結束時間，我們認為，美國經濟很可能最早在2022年四季度，最晚2023年一季度就進入到衰退。除了上述數據之外，還有大量數據支持這一觀點，包括美國經常賬戶逆差在2022年三季度縮小、通脹見頂回落、服務業通脹在12月跌破50、美股全年震蕩下跌等等，這些都是在過去衰退開始后都會出現的現象。
如果這一判斷準確，則歐洲經濟同樣已經進入衰退，并將和美國一樣持續一段時間。而中國經濟在重新開放和經濟刺激下，即將走出衰退的底部也基本是企業家和投資者的共識。
許多機構以美國勞動力市場仍然健康，來判斷衰退可能出現在2023年下半年。但事實上，失業率是一個滯后的經濟指標，失業率總是在經濟周期高峰處于最低點：
1989年的低點先于1990/91年的衰退，2000年的低點先于2001年的衰退，2007年的低點先于2008/09年的衰退，也許2022年的低點同樣先于2023年的衰退。
數據分析還顯示，每當失業率的三個月移動平均值從低點上升0.33%時，美國經濟總是陷入衰退。
而且，以職位空缺率（V）與失業率（U）的比例（V/U）這一指標來衡量勞動力市場，既可以更好地解釋通脹的形成，也預示著衰退已經或者即將來臨。目前，職位空缺的下降趨勢與過去衰退開始前的情況非常相似（盡管是從更高的水平開始）。持續的失業申請人數比周期性低點增加了30%，而周期性低點通常領先于衰退。
盡管NBER確定衰退期間存在滯后性，但美聯儲的加息幾乎都會啟動經濟衰退，也會在衰退期間就開啟降息。我們預計美聯儲政策利率在一季度見頂后，維持一到兩個季度，有望在四季度降息。對于通脹并不嚴重的國家來說，可以促使他們提前降息。
我們的判斷與美聯儲最新聲明將在2023年不考慮降息的態度形成對比，但我們能夠理解美聯儲的態度并相信會做出及時的調整。
第一，收緊金融條件讓股市降溫，通過財富效應來降低消費，壓低通脹成為美聯儲目前的頭號目標，任何動搖都可能使得之前的努力前功盡棄，令美聯儲名譽受損；
第二，美聯儲也有理由擔憂通脹可能重復1970年代的“雙峰”，并盡最大努力避免其出現。
一部分公開的歷史數據也支持美聯儲的擔憂，例如1914年以來一旦美國的CPI超過5%后，再回落到2.5%以下，平均需要46個月；在CPI高點達到9%以上的情況下，那么通脹回落平均需時67個月。
此外，美國勞動力市場的V/U比例處在1960年以來的最高水平，遠高于1970年代，可能令通脹持續較長時間。NBER的分析顯示，可能需要高達7.5%的失業率才能令通脹回到2%的目標，遠高于美聯儲目前預計的4.6%失業率，也意味著衰退相對嚴重。
但是，綜合來看我們有信心美國通脹下行的速度高于美聯儲的估計，主要原因有：
1）美國歐洲和中國等主要經濟體可能已經進入衰退，將通脹區分為需求驅動型與供給驅動型，研究發現前者已經下降到疫情前水平，后者也開始見頂。過去兩個月，核心商品和核心服務（不含住房）通脹連續下降；
2）高利率令房地產市場明顯降溫，Zillow、Apartment、Real Page等實時追蹤租金價格的指數顯示出新租約價格的明顯回落，預計房租通脹大概率在2023年上半年見頂；3）職位空缺已經開始減少，來自科技與金融行業的裁員明顯增加，勞動力市場的緊張程度有所緩解，薪資增速可能放緩；
4）從全球角度來看，美國強勁的需求已經臨近尾聲，中國歐洲與日本的需求仍然維持弱勢，這有助于降低總需求和壓抑通脹。換言之，過去幾十年壓低通脹的力量即將卷土重來。
5）盡管“逆全球化”的說法廣為人知，但數據顯示目前“慢全球化”成為趨勢并將持續相當長的時間。歷史經驗顯示，技術進步對降低通脹的貢獻遠大于勞動成本的貢獻。換言之，即使供應鏈重置推高勞動成本，但技術進步帶來的勞動生產率的提升，仍然會抑制通脹。
除了這些經濟因素之外，投資者必須知道的一個事實是，美聯儲官員預測利率的能力往往不及市場準確，“點陣圖”的預測記錄與實際利率的路徑存在明顯的偏差，而利率期貨市場反映出的預測的偏離度更小。
與美聯儲維持高利率到2023年底的鷹派態度不同的是，當前市場預計2023年上半年美聯儲完成75-100個基點加息后，將在四季度降息25-50個基點。
上圖展現不同情景下美國通脹均呈現回落路徑，美聯儲在完成繼續加息75-100個基點之后，面臨的更大挑戰將是衰退。
從歷史記錄來看，美聯儲在過去9次衰退中平均降息675個基點，在過去4次衰退中降息近500個基點。
降息的速度將取決于經濟衰退的嚴重性，從美國金融機構的穩健性、家庭和企業的資產負債表情況，以及利率期貨市場的預測來看，美國面臨的大概率是一場溫和的“輕度衰退”（GDP收縮低于3%）。
(本文作者介紹：銀科控股首席經濟學家，金融研究院院長)
責任編輯：張文
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