意見領袖 | 溫彬、李鑫

　　當地時間3月22日，美聯儲聯邦公開市場委員會（FOMC）宣布，將聯邦基金利率目標區間上調25個基點到4.75%至5%之間，為2007年10月以來的最高水平。

　　一、銀行危機擾動下加息25個基點總體仍符合市場預期

　　過去兩周，以美聯儲激進加息為導火索，一場銀行業風暴席卷海外，兩家美國銀行接連倒閉，瑞士信貸幾天內緊急被收購。由于擔憂整個美國中小銀行穩定性，市場上呼吁美聯儲暫停加息的聲音不斷涌現。高盛集團在最新報告中就稱，銀行系統的壓力已經取代通脹成為最緊迫的問題；特斯拉CEO馬斯克甚至在社交媒體上呼吁美聯儲在本次議息會議上至少要降息50個基點。不過盡管不同的聲音越來越多，但從3月22日CME FedWatch工具來看，市場認為美聯儲3月加息25個基點的概率仍高達82.7%；到5月累計加息50個基點的概率為60.1%。

　　美聯儲加息25個基點符合預期，抗通脹依然是首要目標。北京時間3月23日凌晨，美聯儲宣布將聯邦基金利率目標區間由4.5%-4.75%上調25個基點至4.75%-5%，為2007年10月以來的最高水平。在美歐銀行業危機擾動下的第一次重要亮相中，美聯儲選擇繼續加息25個基點總體來看仍符合市場預期。從美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會上的表態來看，美聯儲依然強烈致力于將通脹率壓低至2%的目標，盡管幾乎所有FOMC委員都認為經濟增長存在下行風險；當前美國薪資增長雖然顯示出一些放緩的跡象，但整體通脹仍然遠高于2%的長期目標，勞動力市場也過于緊張，距離達到該目標還有很長的一段路要走。對于部分銀行出現的嚴重困難，鮑威爾認為美聯儲、財政部和聯邦儲蓄保險公司（FDIC）的貸款計劃有效地滿足了需求，也顯示出充足的流動性，所有儲戶的儲蓄都是安全的。當然他也提及，將繼續密切監測形勢，準備利用所有工具確保銀行體系的安全和穩健。

　　此外，美聯儲還發布了最新一期經濟前景預期，下調2023年國內生產總值增長預期至0.4%，下調2024年GDP增長預期至1.2%。同時，將今年的PCE通脹預期調高至3.3%，核心PCE通脹預期調高至3.6%，失業率目標下調至4.5%。美聯儲利率決定發布后，紐約股市當天大跌，道指下跌530點，跌幅1.63%，標普跌1.65%，納指跌1.60%。個股方面地區銀行股領跌。第一共和銀行跌幅超過15%，西太平洋合眾銀行跌17%。當天，衡量美元對六種主要貨幣的美元指數也大幅下跌0.87%，收于102.3679。

　　截至目前，美聯儲本輪已累計加息475個基點，為確立聯邦基金利率為政策利率以來加息速度最快的一次。自去年3月以來，美聯儲在一年里，已將美國聯邦基金利率從接近于零推高至4.75%至5%，從歷史上看，自從1994年美聯儲確立聯邦基金利率為政策利率以來，本輪加息是速度最快的一次。

　　二、當前危機源于流動性風險，尚不足以令美聯儲轉向

　　美國銀行業危機暫處于流動性風險階段，尚未整體轉化至償付風險階段。隨著美聯儲大幅加息后，包括硅谷銀行在內的一些美國銀行機構由于沒有及時或短期內較難有效調整資產負債和期限結構，資產負債表迅速惡化，賬面虧損嚴重，并進而爆發擠兌風險，不過總體而言整個美國銀行業尚未達到資不抵債的償付風險階段。硅谷銀行事件爆發后，美國隔夜拆解規模盡管有所上升，但SOFR利率同聯邦基金利率利差仍保持平穩，未出現明顯大幅波動的跡象。實際上，在次貸危機后，隨著美國全方位和深層次推進金融監管改革，監管框架和監管協調機制不斷完善，當前無論是金融機構微觀經營還是金融體系宏觀運行較次貸危機前明顯更加穩健。因此，對于美國金融監管部門來說，當前至關重要的是盡快恢復市場信心。只要不發生“儲戶擠兌”的流動性風險，從而令各銀行不必急于出售浮虧資產補充流動性，隨著資產負債表逐步調整到位，盡管金融機構仍需承擔一定的利潤損失，但整個金融體系尚不至于發生系統性風險。這也是美國財政部、美聯儲、FDIC面對硅谷銀行事件選擇迅速采取行動的主要原因。鮑威爾的講話對此也可予以印證，他認為美國銀行體系是健全和有韌性的，但如果不解決個別的銀行業問題，可能會威脅到銀行系統。

　　歐美銀行業市場化程度較高，貨幣政策并不過度考慮個別銀行破產情況。除2005、2006年外，美國歷年來均存在銀行倒閉或救援的情況，且歷史上看，美聯儲利率政策制定盡管會考慮金融穩定的因素，但也并不會過度考慮個別銀行破產的情況。譬如在1980年代，大量銀行和借貸機構破產并沒有影響美聯儲控制通脹的決心。鮑威爾在昨天的發布會上也表示，硅谷銀行的高管在管理利率風險方面“嚴重失敗”，而其他銀行則比較成功地應對了緊縮的貨幣政策。其實從歐洲來看，3月17日，瑞信風險正酣，但歐洲央行也仍然繼續加息50個基點，甚至連縮表計劃都未更改，只是未說明下一次會議的加息幅度。這些或許都能一定程度上反映出歐美金融監管者對待此類問題的態度，故本次美聯儲選擇繼續加息并不出乎意料。

　　綜上所述，從美國銀行業當前風險暴露情況來看，尚不足以促使美聯儲貨幣政策實質性轉向。不過有兩點值得注意：一是在美聯儲以及各國央行十多年的貨幣超寬松后，一旦再次引發金融危機，其對全球經濟金融體系的破壞力可能會超過次貸危機。二是此次硅谷銀行破產并非偶然的銀行經營失敗，確實和美聯儲激進加息關系密切，故當下市場信心能否恢復一定程度上或也取決于后續加息政策，不過難點在于，市場情緒有時很難把握，或許美聯儲暫停加息反而加劇投資者對于銀行業危機持續蔓延的擔憂。

　　三、通脹壓力下緊縮政策難改，被動擴表削弱政策效果

　　美國通脹壓力依然較大，貿然轉變政策或有礙通脹預期管理。盡管自2022年10月以來，美國通脹明顯呈回落態勢，然而，從絕對水平來看，當前美國通脹率依然很高，2月CPI同比增速仍高達6%，核心CPI同比增速為5.5%。同時，在核心通脹下降緩慢的情況下，不排除未來通脹率出現反彈的可能。另一方面美國就業數據始終較為強勁，這意味著通脹率降至2%的合意水平或許仍需較長時間。2月非農新增就業人數31.1萬人，連續第11個月超預期，為1998年彭博追蹤該數據以來的最長連漲紀錄。不過2月失業率超預期升至3.6%，薪酬增速小幅低于預期。從美聯儲上調核心PCE通脹預期以及利率決議中刪除“近期通脹有所緩和”的措辭中也可看出，抗通脹可能依然任重道遠。在此情況下，如果美聯儲因硅谷銀行事件而停止加息，將有可能為自身樹立起言行不一的形象，甚至可能令前期持續管理通脹預期的努力前功盡棄。

　　加息與擴表同時出現，可能削弱緊縮政策效果。硅谷銀行沖擊似乎并未引發美國系統性的信用收縮，3月9日至17日高盛美國金融環境指數穩定在100.1-100.2之間，完全不同于1987年美股閃崩、1998年亞洲金融危機和2020年新冠疫情沖擊。其主要原因之一就在于美聯儲重新擴表以滿足銀行體系的流動性需求。截止3月15日，美聯儲總資產比前一周增加3000億美元，驅動美聯儲擴表的項目是優先信貸和其他信用擴張，前者對應貼現窗口的使用量，后者對應聯邦存款保險公司發起的給予存款類機構的注資。這意味著美聯儲至少短期內正在同時擴表和加息。從歷史上看，美聯儲單周如此規模的擴表從未出現在加息周期中。盡管鮑威爾強調近期擴表只是暫時的，與貨幣政策無關，美聯儲將繼續大幅縮減資產負債表，但如果美國銀行業風險繼續發酵，這種被動擴表就有可能持續，甚至一定程度上削弱緊縮貨幣政策的效果。

　　四、美聯儲本輪加息接近尾聲，后續或有1-2次加息空間

　　后續加息路徑將取決于美聯儲在就業、物價和金融風險之間的權衡。美聯儲點陣圖中值顯示，2023、2024年底利率預期中值分別為5.1%，4.3%。不過鮑威爾補充稱，對利率的預測并不代表該行將按此計劃行事，具體路徑將根據情況進行調整。FOMC聲明指出，未來的加息并不確定，將在很大程度上取決于未來的相關數據。這表明隨著近期硅谷銀行破產事件持續發酵，美聯儲政策的制定變得更加復雜?？偟膩砜矗缆搩Ρ据喖酉⒒蛞呀咏猜?，且未來政策制定將從主要關注通脹目標，變為在就業、物價和金融風險之間取得平衡：如果銀行危機較快平息，預計美聯儲后續至少再有一次25個基點的加息；若通脹壓降不理想，且美國未出現實質性衰退，不排除年內會擇機再加息一次。但如果未來銀行危機繼續發酵且出現更大范圍風險暴露，甚至最終引發系統性金融風險，進而對經濟造成實質性沖擊，則美聯儲會提前停止加息，甚至出臺更多措施救市。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)