意見領袖 | 程實（工銀國際首席經濟學家 ）、張弘頊

　　美聯儲3月FOMC會議宣布繼續加息25 個基點。

　　針對近期硅谷銀行“暴雷”事件以及瑞信收購風波造成全球金融市場不穩定性加劇，美聯儲主席鮑威爾強調美國銀行系統具備足夠的韌性。同時指出，銀行系統信用收緊可能會進一步影響通脹，近期銀行業的“緊信用”相當于加息。從點陣圖來看，年內利率中值預期將在5.1%，這意味著未來還有至少一次加息的空間，降息則大概率出現在明年。在金融不穩定性加劇和持續通脹壓力之間，美聯儲短期內將不再強求更激進的利率水平，但長期內并不會輕易改變貨幣政策的審慎基調。

　　首先，當前美聯儲通過貼現窗口提供流行性不能夠視為美聯儲的“擴表”信號；其次，當前美國回購市場表現仍穩定，回購利率仍在聯儲利率的控制區間內，未來聯儲政策是否轉向需要高度關注回購便利工具的使用；最后，短期內聯儲可能將被動容忍高通脹的持續，這或將加大美國經濟陷入“滯脹”的可能。

　　貼現窗口操作具有臨時性，不代表聯儲重啟擴表。

　　截止3月21日，美聯儲已經通過貼現窗口操作（DW），銀行定期融資計劃（Bank Term Funding Program，BTFP）和直接向實體（SVB和Signature Bank）提供貸款，共計釋放3000億美元的流動性。尤其是本次美聯儲通過貼現窗口向多家存在流動性風險的美國銀行提供資金支持后。

　　市場開始認為聯儲的貼現窗口操作是美聯儲重啟擴表的開始。具體來看，22年5月以來，美聯儲啟動“縮表”使其資產負債表總規模減少6250億美元，不算BTFP和FDIC提供的流動性支持，僅貼現窗口操作投放的流動性相當于總的“縮表”規模3月內回升至4770億美元。然而，從議息會議上鮑威爾的回應來看，盡管貼現窗口被視為聯儲最傳統的擴表方式，但本次的貼現窗口操作僅僅是為了應對短期的流動性風險，從而作為“最后貸款人工具”為多家美國銀行提供資金支持。同時鮑威爾也強調了中長期將繼續堅持縮表。

　　相比公開市場操作，貼現窗口的期限最長為90天，因此部分的流動性支持不具備長期性和可持續性。盡管聯儲認為現時的貼現操作是臨時性的，但這并不代表未來不存在的流動性風險延續。一個重要的信號是如果未來貼現窗口操作到期，更多的銀行或金融機構申請續貸，這將意味著市場的流動性缺口將繼續擴大，市場的流動性需求將會從臨時性轉變為長期性。此外，受到美聯儲保護，申請貼現窗口的金融機構（如銀行或一級交易商）信息不會短期內對外公開，一旦貼現窗口的續作使用量繼續上升，疊加市場的信息不對稱，我們認為貼現窗口的“污點效應”加劇市場的恐慌性。

　　未來需高度關注回購市場流動性需求變化。

　　從歷史來看，回購市場的流動性狀況往往對聯儲貨幣政策路徑轉向起到了重要影響。因此，聯儲由臨時性流動性支持轉向長期性流動性支持，需要我們密切關注聯儲對常備回購便利工具的使用狀況。

　　不同于貼現窗口操作，公開市場操作是聯儲日常管理流動性的貨幣投放常規方式。無論是聯儲的貼現窗口工具還是近期出臺的針對性銀行救助方案，均無法反映貨幣市場對資金長期的“剛需”已經形成。但一旦在回購市場中出現超額流動性的劇烈波動時，這將在某種程度上被視為金融市場系統性風險來臨的信號。

　　我們認為，這種信號更像是一種市場“灰犀牛”來臨前的信號。具體來看，隨著加息的不斷累計，隔夜回購利率一旦突破聯儲利率的管理區間，貨幣市場利率會迅速飆升。疊加當前市場中部分中小銀行出現的結構性資金錯配，這或將直接演化為金融危機。因此，回購市場的超額貨幣需求應該是未來被關注的重點。當回購工具的使用量消耗殆盡，銀行或其他存款機構對市場流動性的需求整體升高，那么聯儲就有必要啟動降息以向市場提供長期流動性。我們對聯儲政策路徑轉向的基本假設是，當回購市場利率快速上行，美聯儲的SRF（回購工具）以及DW（貼現窗口）用量短期內快速上升，同時回購工具存量預期使用量加速抬升時，將是聯儲實質性轉向的開始。然而，從當前的回購市場狀況來看，回購市場中的超額貨幣需求仍然穩定，隔夜回購工具內的流動性存量仍然充裕。尤其是對于以零售業務為主的銀行（如美國四大銀行）來說，當前銀行的儲備存款仍然充裕。因此，在回購市場沒有整體出現流動性缺口的前提下，聯儲不會輕易轉向，這也是鮑威爾堅持降息不在今年貨幣政策基準假設之內的原因之一。

　　通脹壓力仍大，美國或加快進入”滯脹”階段。

　　盡管現有的市場數據和先行指標未能反映美國金融市場整體當前存在較大的流動性缺口。但部分中小銀行出現的結構性問題以及瑞信事件引發的一系列金融資產安全恐慌可能將繼續在金融市場當中蔓延。

　　疊加美國當前核心通脹壓力仍大，我們預計未來數月美國多數銀行可能開始出現信用收縮情況，這將加劇美國經濟進一步面臨滯脹的風險。

　　盡管美國2月總體通脹數據有所下調，但2月核心通脹同比和核心通脹季調環比韌性仍強。鮑威爾在本次議息會議中也表示降息不在基準假設之內，抗擊通脹仍然重要。維持更加長久的高基準利率水平盡管可能加劇中期金融市場的不穩定性，但如果基準利率維持在足夠的合意上限水平，實際上也能為聯儲應對未來的經濟衰退或潛在金融危機提供更大的貨幣政策空間。

　　從資產配置的角度來看，一旦美國經濟陷入“滯脹”，大類資產切換的頻率的將會加快，股票和債券市場將會受到明顯沖擊。大宗商品和現金等避險類資產將會受益。此外，結合聯儲的三月經濟預測，我們認為隨著二季度租金通脹開始下行，這將使美國核心通脹存在進一步下行的空間，為美聯儲短期內暫停加息提供支持。中長期來看，基準假設內，2023年年底聯儲基金利率的中值預期為5.1%。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)