意見領袖 | 保德信全球投資管理PGIM

　　美國硅谷銀行（SVB）的突然破產和瑞士信貸（Credit Suisse）的危機再現是影響資本市場的一系列全球沖擊中的兩個最新事件。將當前局面形容為“不穩定”顯然有些過度輕描淡寫，但我們至少可以從中推測出一些關于美聯儲政策的初步結論。

　　更廣泛的風險是什么？

　　我們認為政策制定者的判斷是正確的，即雖然硅谷銀行的風險管理實踐異乎尋常的糟糕，但其脆弱性并非特例。截至去年年底，美國銀行業持有的證券已有遠超6，000億美元的未實現虧損。存款在美國銀行總負債中的占比持續上升，這一數字在去年底平均約為80%，且小型銀行的這一數據還要平均高出約5個百分點。但在過去三個季度里，存款一直在外流。為什么會出現這種情況？原因在于儲戶終于可以從無風險證券的高收益率中獲利了。截至去年年底，美國銀行系統中的存款僅有大約一半由聯邦存款保險公司（FDIC）承保，其余近10萬億美元都是無保險存款。

　　這意味著什么？數以億計的儲戶和數千萬小型企業面臨風險。

　　政策制定者的反應是否足夠？

　　這就是為什么美聯儲、美國財政部和FDIC別無選擇，必須采取迅速而有力的行動，再次拯救金融系統。

　　美國當局宣布硅谷銀行危機的蔓延對美國整體金融系統構成了風險，這是正確的。這樣一來，FDIC就可以利用其向所有投保的美國銀行收取的費用來保證硅谷銀行和Signature Bank的無保險儲戶完全免受損失。宣布“系統性風險豁免”還讓美聯儲能夠創設一個由財政部支持的應急機制（銀行定期融資計劃，簡稱“BTFP”），以美國國債和按揭支持證券作抵押，按面值提供現金，這相當于后門注資。但目前還有哪些內容沒被考慮到？FDIC無法為所有沒有保險的儲戶提供擔保——在2010年《多德-弗蘭克法案》監管改革之后，只有國會法案才能做到這一點。而目前美聯儲沒有調整其資產負債表政策，也沒有發出任何改變利率政策的信號。

　　總體而言，政策制定者的行動是必要的，但我們還不知道這些行動是否足以遏制風險的蔓延。這在一定程度上取決于銀行是否愿意冒險從BTFP借款，或者是否能夠承受從BTFP借款這一行為帶來的污名效應。2020年，美聯儲的政策制定者試圖通過鼓勵穩健經營和有償付能力的銀行立即從BTFP借款并延遲披露相關情況，來減輕從貼現窗口借款的污名效應。類似的舉措現在可能正在進行中。

　　這也在很大程度上取決于信貸環境的變化。小型金融機構往往比大型銀行發放更多的貸款（其貸款占存款總額的比例高出大型銀行約20個百分點），小型金融機構的貸款占美國銀行貸款總額的40%左右。因此，如果由于儲戶在大型銀行尋求更安全的避風港，導致危機蔓延到原本穩健經營的地區性銀行，這對經濟增長的損害可能相當大。世界其他地區，尤其是歐洲，也在經歷加息的沖擊和巨大的未實現虧損，但沒有同等程度的銀行業聯盟/或各自財政當局的支持，銀行業壓力的負面溢出效應也可能出現。

　　短期和長期影響是什么？

　　關于美聯儲政策，我們判斷美聯儲3月的加息將是本輪周期的最后一次加息，原因有三點：

　　（1）雖然此次事件仍存在迅速收尾的可能，但從危機已經蔓延到歐洲的跡象表明，這種可能性很小——此次事件將會導致長尾效應。金融環境趨緊，尤其是銀行貸款回落以及國外溢出風險上升，至少在一定程度上替代了緊縮的貨幣政策，并將會緩解勞動力市場和服務業的通脹趨勢。

　　（2）拯救銀行業的困難景象再次意味著美國政府（國會）可能不愿為所有儲戶提供全部支持，這使得美聯儲在嚴格使用利率政策進行宏觀經濟管理方面的空間更小。

　　（3）風險平衡無疑已經發生了變化。當前，與適當放松的政策相比，過度緊縮至少有同等的甚至更大的風險。我們預計美聯儲主席鮑威爾將在3月進行本輪最后一次加息，同時會發出一個信號，即美聯儲將在較長時間內暫停加息政策，并有可能在下半年恢復加息或開始降息。實際上，目前主導經濟的是金融環境，而非美聯儲，且接下來可能會發生的一系列舉措是，今年晚些時候會降息50-75個基點。

　　關于監管：硅谷銀行事件不僅是風險管理的失敗，也是監管監督部門的嚴重失敗。2018年后，隨著美國國會和美聯儲取消了《多德-弗蘭克法案》對中型銀行的監管（包括壓力測試），“大到不能倒”的情況變成了“小到看不見”的問題。有警惕性的監管本可以通過向SVB的管理層提出有關其久期對沖或缺乏久期對沖的基本問題來彌補漏洞，至少是部分彌補，但他們似乎未這么做。美國投資者完全有理由感到憤怒，因為他們又一次付出了慘痛代價。因此，美國區域性銀行預計將面臨執行更高的資本和流動性標準、更嚴格的壓力測試，以及高管薪酬追回機制。更廣泛地說，在小型銀行出現洗牌、大型銀行資產負債表擴張的情況下，美國政府當局需要重新審視在其救助過程中，是否會再度意外造成“大到不能倒”的問題。

　　關于機構誠信度：毫無疑問，保護數億儲戶和數千萬小型企業是政策制定者需要盡快做的正確之情，然而干預向來是需要付出代價的。在這種情況下，美聯儲立即改變了對銀行為換取現金而承諾的抵押品的評估規則，以至于資產價值目前以全額美元面值衡量，遠遠超過市場價值。聯邦存款保險公司對25萬美元以下存款的保險上限也被取消了，以補償破產銀行的所有儲戶。為了適應環境而改變規則對防止系統性恐慌來說可能是有必要的=但我們難以預知反向的事實，即這樣做可能會使危機結束后的規則可信度變得更加糟糕。

　　(本文作者介紹：美國保德信金融集團旗下全球投資管理機構)