意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　備受關注的3月FOMC會議落下帷幕：美聯儲選擇繼續加息25個基點（bp），將聯邦基金利率提高至4.75%-5%。

　　這是美聯儲自去年3月以來的連續第九次加息，目前加息幅度累計高達475個基點。此外，美聯儲還將儲備余額利率從4.65%上調至4.90%，升息幅度同樣為25個基點。

　　美聯儲主席鮑威爾在會后的記者會上表示，在硅谷銀行倒閉事件之前，美聯儲本因今年以來經濟數據表現強勁而準備更大幅度加息，但銀行危機可能導致信貸緊縮，一定程度上可以替代加息，且對經濟的影響尚難判斷，準備好用所有工具確保銀行系統安全。但鮑威爾也表示，將繼續評估信貸緊縮帶來的影響，現在因為銀行風波改變政策方向還為時尚早。

　　對比來看，3月利率聲明刪除了2月“持續升息是適當的”這一措辭，改為“一些額外的政策收緊可能是合適的”。另外，更新后的點陣圖顯示美聯儲可能還會繼續加息25個基點，與2022年12月的預測相同。

　　在美聯儲公布議息結果之后，美股一度轉漲，不過隨后美國財長耶倫在國會作證時表態不會提供“一攬子”存款保險，導致銀行股大跌。截至收盤，標普500指數下跌1.7%，10年期美債收益率下行18bp至3.44%，美元指數下跌0.6%至102.6，現貨黃金上漲1.5%至1969.6美元/盎司。

　　“這種資產價格表現組合屬于典型的衰退交易，其背后反映的交易邏輯或是，美聯儲一方面表示銀行危機可能引發信貸緊縮進而傷害經濟，但同時又維持年內不降息的立場，導致市場對經濟衰退的擔憂有所加劇。”中國金融四十人青年論壇會員、國盛證券首席經濟學家熊園表示。

　　3月FOMC會議釋放哪些信號？

　　1． 加息25bp符合市場預期，點陣圖暗示本輪加息進程即將結束

　　美聯儲此次將聯邦基金目標利率上調25bp至4.75%-5.0%，符合市場預期。

　　更新后的點陣圖顯示，2023年底政策利率為5.0%-5.25%，與12月點陣圖一致；2024年底政策利率為4.25%-4.5%，比12月點陣圖高25bp；2025年底政策利率為3.0%-3.25%，與12月點陣圖一致。  

　　這反映出，美聯儲官員預計年內將再加息25bp并且不會降息。換句話說，在市場更為關注的未來加息路徑上，美聯儲或已暗示今年再加息一次后，本輪加息進程將結束。

　　在3月經濟的預測中，美聯儲將2023年通脹預期小幅上調，個人消費支出價格指數（PCE）從2022年12月預測的3.1%上調到3.3%，但是對2024年和2025年的通脹預期沒有改變，依然為2.5%和2.1%。

　　美聯儲還下調了2023年和2024年美國經濟增長預期——今明兩年美國經濟將分別增長0.4%和1.2%，較去年12月份預測分別下調0.1個百分點和0.4個百分點。此外，美聯儲預期今年美國失業率將為4.5%，較此前預測下調0.1個百分點。明年失業率升至4.6%，較此前預測持平。

　　在FOMC會后的記者會上，當被問及“軟著陸”還能否實現時，鮑威爾此次的表達較為猶豫，他表示路徑是存在的，“但現在做出判斷可能過早”。他強調，如果經濟形勢按照3月預測的那樣發展，美聯儲今年不會降息。但是如果經濟形勢有變化，政策方向也會相應調整。

　　2． 通脹壓力仍高，美聯儲仍然強烈致力于將通脹率壓低至2%目標

　　美聯儲在議息聲明中稱，近期指標顯示，美國的支出和生產都有溫和增長，就業機會增加且增長速度強勁，失業率依然保持低位，并且通脹水平仍高。與2月聲明內容相比，3月聲明對通脹的描述由“有所緩解但仍高”改為“仍高”。

　　數據方面，核心通脹尤其是美聯儲最為關注的非住房核心通脹仍顯黏性。2月核心CPI錄得五個月以來最高的環比漲幅，達到0.5%，略超市場預期。另一方面，美國3月11日當周首次申請失業救濟人數降至19.2萬人，低于預期20.5萬人及前值21.1萬人，顯示美國勞動力市場依然火熱，未來工資通脹壓力仍需關注。

　　中國金融四十人論壇（CF40）特邀研究員、中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員徐奇淵認為，短期來看，美國通脹仍在高位，剔除住房、食品和能源成本后的服務價格通脹表現出較強粘性；長期來看，地緣政治沖突背景下的逆全球化挑戰還將繼續支撐高通脹。

　　“俄烏沖突已經攪動了國際大宗商品市場，今年初以來中美關系面臨更多挑戰。如果這些因素沒有緩解，則逆全球化還將進一步削弱全球化紅利，抬高各國的生產和消費成本。美歐等國貨幣政策的選擇空間也將受到更多約束。”徐奇淵在日前發布的文章中表示。

　　鮑威爾強調，美聯儲仍然強烈致力于將通脹率壓低至2%的目標。他表示，降低通脹可能需要一段低于趨勢增長的時期，政策必須足夠緊縮以降低通脹。

　　3． 美國銀行系統健全且有彈性，但需對進一步加息保持警惕

　　在指出美聯儲需要繼續壓低通脹的同時，鮑威爾也強調了近期美國金融市場風險。

　　鮑威爾表示，銀行風波出現后，美聯儲的確考慮過暫停加息，但是最終加息成為了委員會的共識。他也表示，未來美聯儲加息路徑是不確定的，因為信貸收縮可能也會起到加息的效果。因此，美聯儲的議息聲明修改了措辭，“我們不再說預計持續加息將適合于平息通脹，相反，我們現在預計一些額外的政策緊縮可能是合適的。”

　　3月議息聲明表示，美國銀行系統是健全和有彈性的。最近的事態發展可能會導致家庭和企業的信貸收緊，并對經濟活動、招聘和通貨膨脹產生影響，這些影響的程度是不確定的。聯邦公開市場委員會仍然高度關注通脹風險。

　　與2月議息聲明一樣，美聯儲在3月聲明中稱，如果出現可能阻礙委員會目標實現的風險，委員會將準備酌情調整貨幣政策的立場。委員會的評估將考慮到廣泛的信息，包括勞動力市場狀況、通貨膨脹壓力和通貨膨脹預期以及金融和國際發展。

　　“我們目前還沒有看到信貸緊縮的任何影響，盡管如此，我們認為信貸緊縮是相當真實的。”談到加息以及區域性銀行危機帶來的信貸條件緊縮對美國宏觀經濟的影響時，鮑威爾表示，“當我們考慮進一步加息時，必須保持警惕。任何試圖衡量當前銀行業危機對經濟影響的嘗試都靠猜測。”

　　潮退之后，挑戰升級

　　在硅谷銀行、瑞士信貸接連倒下后，金融市場大幅震蕩，體現出市場對銀行業流動性和穩定性的明顯擔憂。

　　目前，美國財政部、美聯儲和聯邦存款保險公司（FDIC）已為硅谷銀行、簽名銀行儲戶托底，美聯儲通過新設立的銀行定期融資計劃（BTFP）工具為銀行系統提供額外的流動性。歐洲方面，瑞銀閃電收購瑞信，同時歐央行也表示可在必要時為歐元區金融體系提供流動性支持。

　　但市場情緒仍被銀行業消息牽動。特別是在瑞銀收購瑞信的交易中，瑞信約160億瑞郎的額外一級資本債券（Additional Tier 1 Capital，AT1）全額減記，導致全球市場對于AT1債券的重新定價，以及理財產品持有者的拋售和風險再平衡舉動。在此氛圍下，美聯儲后續如何應對備受關注。

　　徐奇淵和中國社會科學院世界經濟與政治研究所副研究員楊子榮在文章中表示，當前一輪銀行業危機爆發的原因在于，上一輪的金融監管放松和貨幣政策超級寬松疊加造成了一段漲潮期。而在美國貨幣政策以大超市場預期的速度展開緊縮之后，硅谷銀行等自身經營模式具有脆弱性的“裸泳者”不幸最早暴露。

　　“潮水正在退去，可能會有更多的裸泳者暴露出來。”二人文章提出，若有足夠多的人在“裸泳”，那么潮水退去的沖擊就有可能從微觀個體進一步傳染擴散到宏觀層面。

　　而在中國金融四十人研究院高級研究員郭凱和中國金融四十人研究院青年研究員楊悅珉看來，美國當局目前對銀行事件的判斷仍是流動性風險而非償付問題，而從數量級和歷史經驗的角度來看，局部的中小銀行危機也可能不會產生系統性影響。眼下的關鍵問題在于，硅谷銀行事件使得美聯儲貨幣政策操作的復雜度顯著提高，當下擺在美聯儲面前的是四難：通脹、增長、短期的金融穩定和中長期的金融穩定。

　　美聯儲此次議息會議的表現符合他們此前的預期：一方面，美聯儲如果在一個直接涉及的銀行尚且有限且仍按照流動性風險應對的事件面前，就進行貨幣政策的明顯調整，會給市場一個強烈的信號——美聯儲對風險的容忍度很低，這無疑會助長金融體系的冒險行為。

　　另一方面，如果因為短期金融穩定而犧牲應對通脹，中樞的通脹水平和名義利率水平可能會上移，短期略低的利率對應的是中長期更高的利率，進一步加劇中長期的風險。

　　此外，拖延應對通脹會使得通脹和增長之間的取舍變得更加困難，日后需要更深的衰退才能使得通脹回到合意區間，這也會增加中長期的風險。

　　美聯儲的未來

　　在對抗通貨膨脹、維持經濟增長和實現金融穩定之間，美聯儲如何做好平衡？專家認為，提高對通脹率的容忍度并加強市場溝通或是可行方案。

　　CF40學術顧問、中國社科院學部委員余永定認為，美聯儲的主要問題在于至今仍堅持20多年前制定的2%的通脹目標。

　　在他看來，由于逆全球化、俄烏沖突和美中貿易摩擦、美國國內的結構性問題等因素，全球供應鏈已經遭到嚴重破壞。目前，總供給曲線已經永久性左移，在此情況下，如果美聯儲執意要把通貨膨脹率降低到2%的水平，美國很可能緊縮過度，進而出現滯脹并威脅金融穩定。考慮到貨幣政策信譽與公眾接受度等問題，美聯儲可以口頭上堅持2%的通脹目標，但不明確何時實現這一目標，無限期拖延下去再相機行事。

　　徐奇淵也認為，從務實的角度來看，美聯儲可以繼續發出堅定達到2%通脹目標的信號，但實際上追求一個更高的通脹率，然后隨著時間的推移，在公眾接受這一更高且更穩定的通脹率之后，再宣布調高通脹目標。

　　短期而言，為了防止銀行業恐慌情緒的蔓延擴散，郭凱認為，美聯儲應該進一步向市場表明其可以做到一邊應對通脹、一邊維護金融穩定，即美聯儲擁有貨幣政策和金融穩定兩套工具，只要不發生系統性金融危機，這兩套工具可以各司其職——貨幣政策工具用來應對通脹，金融穩定工具用來應對局部的金融穩定問題。“即使發生系統性風險，美聯儲2020年的工具箱就在那里，可以隨時啟用。” 

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)