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　　七大券商首席重磅發聲！

　　中國基金報記者 曹雯璟 劉明 閆晶瀅

　　2022年即將收官。回顧今年，A股市場整體表現較弱，全年行情一波三折，板塊上結構分化明顯。展望明年，擾動市場的不確定性因素是否已經逐一淡化？市場將如何演繹？有哪些機會值得關注？

　　對此，中國基金報記者采訪了

　　中信建投證券首席策略官 陳果

　　平安證券研究所所長助理、首席策略分析師 魏偉

　　華西證券研究所副所長、首席策略分析師 李立峰

　　申萬宏源研究A股策略首席分析師 傅靜濤

　　天風證券首席策略分析師 劉晨明

　　國泰君安研究所策略首席分析師 方奕

　　民生證券研究院 策略首席分析師 牟一凌

　　重要觀點如下：

　　陳果：2023年將邁向后疫情時代，經濟走向修復；預計2023盈利小幅增長，市場逐步從存量環境中走向增量，指數整體大概率是小牛市。

　　魏偉：對2023年的A股市場更為樂觀。2022年的市場行情不會延續，國內外環境的核心基準假設有望迎來逆轉，因此資本市場的邏輯得以重塑，也因此迎來反轉向上。

　　李立峰：2023年不妨更積極一些，A股運行可能類似于“2019年”，全年有望演繹“緩慢震蕩爬升”的走勢，風格上首選“科技成長類”。當前A股市場處于底部區域的概率較大。

　　劉晨明：在經濟磨底過程中，大概率會是一個牛熊轉換的過渡期，等到中長期貸款增速脈沖向上，也就是看到復蘇彈性的時候，A股市場有望迎來大級別機會。

　　傅靜濤：刺激政策布局還有較大空間，依舊看好2023年春季躁動行情。從投資者結構和風格的關系看，公募、私募和外資定價大盤成長，配置類資金定價大盤價值，交易性資金定價小盤成長。

　　方奕：對2023年的A股市場看好，有三大核心驅動力：第一來自于經濟和盈利預期的改善，預計23Q2后我們會進入到一輪新的擴張周期；第二來自于無風險利率的下降，低風險偏好投資者倉位的回補、外資的回流和居民儲蓄的釋放有望推動A股逐步進入增量市場；第三，由于宏觀環境從一個不確定的狀態走向確定，投資者的風險偏好上升。

　　牟一凌：今年市場的走勢主要圍繞中國宏觀經濟波動率的變化，明年的A股市場或在預期修復的邊際交易與實際修復的兌現之間震蕩前行。

　　2022年A股經歷“完美風暴”

　　“抱團躺贏”思路行不通

　　中國基金報：2022年已經接近尾聲。自四季度以來，A股市場整體先抑后揚，市場此番變化的原因是什么？站在年末，你如何評價今年的市場行情？

　　傅靜濤：進入四季度，海外和國內總量層面都出現了積極變化。美聯儲加息最快的階段已經過去基本確認，而更重要的是國內地產和防疫政策催化接連落地：房地產風險處置加速，第二、第三支箭連發，能夠走向未來的房地產企業趨于明確；防疫措施優化二十條、新十條落地，各地落實循序漸進。重磅政策推出后，市場政策預期逐步修復，樂觀預期發酵，促成了A股四季度“先抑后揚”的表現。

　　對于今年的市場行情，我的評價是“跌宕起伏”。2022年A股基本面趨勢本就不佳，在美債利率跳升、俄烏局勢緊張、國內疫情蔓延等多重事件沖擊下，悲觀預期由點及面，4月下旬上證綜指快速下探至2863點。但5-6月市場對經濟的悲觀預期基本穩定，市場開始交易“國內復蘇、海外衰退”格局，滬指大幅反彈。三季度內需彈性不足、外需出口超預期回落，中期國內外宏觀環境展望偏悲觀，市場回調兌現，而四季度政策催化樂觀預期，A股走出反彈。總體而言，2022年市場波動明顯放大。

　　牟一凌：四季度以來，市場的交易主軸從“經濟下行”轉向“復蘇預期”。國內宏觀政策在內需方面持續發力，一方面是在房地產紓困相關領域，另一方面是和疫情政策相關，A股市場不斷上揚。板塊上漲的情況也與之相互呼應，與地產鏈相關的行業，例如家電、建材等上漲幅度排名迅速上行。此外隨著疫情政策的逐步放開，消費細分行業有不錯的表現。

　　用一句話來概括，今年市場的走勢主要圍繞中國宏觀經濟波動率的變化。2022年A股的走勢可以分為四個階段：1-4月大幅回撤、5-6月大幅反彈、7-10月再度回撤以及11月至今的反彈。

　　年初市場情緒從去年底經濟V型反彈的穩增長預期轉向對于滯脹擔憂，再到疫情封控，宏觀波動率驅動了成長股為代表的回撤。而隨著疫情逐步控制和防疫政策不斷優化，海外需求驅動的通脹回落，中國宏觀經濟的不確定性開始出現了趨勢性下行，這帶來了5月以來凌厲的成長反彈行情。三季度，內需疲弱、外需放緩共振下行，市場對衰退的擔憂快速上行，經濟下行的悲觀預期是7-10月市場再度調整的核心原因之一。而11月的反彈同樣是由于到經濟復蘇預期修復提振。

　　方奕：2022年A股市場經歷了一場“完美風暴”，海外金融條件緊縮、俄烏沖突，國內疫情沖擊、地產暴雷甚至出現“停貸潮”，可以說2022年大部分時間內外部的宏觀環境處在一個高度不確定的狀態，很大程度上影響了投資者對經濟增長的預期和風險承擔的意愿，表現為居民部門更加愿意持有貨幣或者類貨幣的資產，而不是股票或者相應的風險資產。

　　但是走到10月份后，A股市場可以說進入了“峰回路轉”的階段。尤其是房地產和疫情防控為代表的前期的一些抑制性的政策轉向了積極，在極大程度上令市場之前的悲觀預期一掃而盡。政策的積極變化也預示著我們沉寂已久的內需活力在未來會得到釋放，中國經濟將在2023年進入到一輪新的需求復蘇和資產回報率上升的周期。

　　李立峰：A股市場自11月以來底部反彈，主要原因在于壓制市場的內外因素均出現積極變化。海外方面，美國通脹放緩推動美元指數回落，全球資金對海外流動性緊縮的擔憂緩解；國內方面，防疫優化和房地產融資等領域政策利好密集出臺，市場整體風險偏好得到提振。從數據上看，11月至今北向資金凈買入A股規模已超過800億元，人民幣匯率也持續升值并收復“7”的關口，表明內外資對我國經濟增長預期出現改善。

　　回顧2022年A股行情，主要指數呈現寬幅震蕩的“W”型走勢。今年以來，諸多國內外擾動因素對A股市場形成壓制，例如本土疫情的反復、美聯儲持續加息、俄烏沖突等。與此同時，國內穩增長政策積極發力，對A股底部區間形成有效支撐。

　　陳果：四季度以來，尤其是11月開始A股迎來一波上漲，主要可以歸納為三條線索的影響：第一，是地產政策持續加碼，信貸、債券、股權融資“三箭齊發”，供需兩端逐漸好轉；第二，是防疫政策持續優化，雖然中間經歷了幾次波折，但最終還是等來了全面放開；第三，是海外通脹減緩，尤其美國通脹好于預期下，加息節奏預計的逐漸放緩。

　　整體來看，我們把今年的A股市場行情概括為“無主線行情”：2022年國內處于衰退狀態，而海外通脹，俄烏戰爭持續，在內外因素共同作用下A股下行筑底。縱觀全年，運動戰打法為主，并沒有持續性很強的機會，過去抱團躺贏的思路行不通。

　　劉晨明：過去一個多月，市場更多交易了地產和疫情政策調整下，總量經濟相關性比較高的板塊。原因在于11月以來，三個主要壓制項都出現邊際改善：1）以防疫政策20條為標志，全面放開的趨勢已經明朗；2）地產政策增量不斷，股權融資開閘，至此地產紓困“三箭齊發”；3）10-11月海外通脹低于預期，加息腳步有望放緩。

　　但考慮到疫情放開初期的陣痛，以及內生周期尚未見底，本來實體需求的修復可能不會一帆風順。就11月數據來看，消費、地產等項目都在繼續走弱。因此后續能否打開更進一步的指數空間，還要取決于市場能不能預期到一個比較清晰的經濟復蘇路徑。從目前來看，防疫放開的短期陣痛之外，內生周期也還在磨底階段。因此我們判斷指數級別的大機會可能還需要等待。

　　魏偉：2022年資本市場經歷了俄烏沖突、疫情反復以及房地產下行周期的風險釋放。也經歷了明顯的調整，自年初以來的市場主要指數的跌幅從10%-30%不等。這三大沖擊對于經濟增長、流動性以及市場情緒構成了顯著的壓制。

　　2023年“不妨更積極一些”

　　市場有望反轉向上

　　中國基金報：經歷近一年的震蕩分化、風格切換、結構性行情之后，2023年全年A股市場會如何演繹？有哪些重要因素和重要節點值得關注？

　　傅靜濤：我們對2023年的市場行情推演分為三個階段：

　　階段一：春季躁動仍可期待。當前已發酵的政策樂觀預期是“點狀的”，以托底為主。兩會前，圍繞著“大力提振市場信心”，政策預期發酵的重點可能是刺激政策和全局性推演，這足以支持春季行情。

　　階段二：兩會后景氣驗證期，全球經濟衰退主導A股基本面回落。美國是全球經濟相對有韌性的國家，但2023年美國經濟大概率也是逐步走弱的，復蘇開啟的時間不早于23Q4。對于中國來說，外需回落是持續的，內需有效改善前，A股基本面將承壓，市場仍需震蕩磨底。

　　階段三：23Q2后階段性經濟中強美弱帶來機會。2022年美國居民多消費，少儲蓄，內需強勁；中國居民少消費、少買房，多儲蓄，內需疲弱。如果2023年出現反轉，就可能觸發階段性經濟中強美弱。這以中國居民適應新防疫措施為前提，要持續則依賴于新的經濟增長點出現。疫后恢復兌現，足以支撐一波行情，但新增長點的線索并不清晰，2023年中行情可能不是牛市級別。這一階段，我們建議關注中國居民對新防疫措施的適應情況，這決定了本輪行情樂觀預期發酵開始的時間窗口。

　　牟一凌：明年的A股市場或在預期修復的邊際交易與實際修復的兌現之間震蕩前行。全球角度看，高通脹或許是資本市場值得關注的魅影。在2022年全球通脹從讀數上開始呈現了回落的跡象，全球以美國為代表開始收緊流動性固然能降低通脹，但代價卻是大宗商品的產能投資并未明顯增加，解決通脹的辦法應該是增產，加息只是短期掩蓋了通脹背后的主因。當下美國以實際利率為代表的債券市場反映了對于通脹中樞上移的忽視，如果大宗商品供應最終不能解決，那么通脹將真正轉換為長期問題。

　　國內當下對于“安全”的理解需要有更全面的認知。歷史經驗告訴我們，發展經濟才能保障安全，以制造業為主的安全體系，本身也需要大量的建設。而這中間所帶來的增量需求其實已經在逐步演繹：對外是與“一帶一路”國家的互利合作——這能夠為我們構建資源安全和擴大市場帶來保障，對內則是大力推進鄉村振興，通過高標準農田和現代化農業來保證糧食安全。

　　同時，分工體系與資源稟賦的變化也必然會帶來內部城市集群重要性的改變，導致過去所謂飽和的基礎設施和城鎮化格局變得不再飽和。這背后蘊涵的就是各類資源（包括能源、原材料、勞動力、土地）對于新需求的支撐，而當下的上述資源的供需尤其是能源、原材料又都處于比較緊張的環節，這意味著一旦明年國內需求回升，這些領域將表現出較強的業績彈性。

　　方奕：我們對2023年的A股市場看好，有三大核心驅動力：第一來自于經濟和盈利預期的改善，預計23Q2后我們會進入到一輪新的擴張周期；第二來自于無風險利率的下降，低風險偏好投資者倉位的回補、外資的回流和居民儲蓄的釋放有望推動A股逐步進入增量市場；第三，由于宏觀環境從一個不確定的狀態走向確定，投資者的風險偏好上升。

　　歷史上，鮮有出現政策底部、經濟底部和股票估值底部同時出現的情況，這隱含了政策的變化和經濟預期的變化會給A股市場帶來一個比較大的上行空間，尤其是權重和藍籌發力會對指數形成一個較大的拉動作用。因此面向2023年投資者從策略角度應該適度放大風險資產的頭寸，更有助于捕捉新的邊際變化和周期趨勢。

　　從節奏角度往未來看6個月，我們認為A股指數可能呈N字型的走勢。由于政策預期的轉折N型的第一筆已經走出，短期由于防控優化后新增病例的上升、基本面下行的壓力以及地緣政治令市場會有一些波動。2022年對投資者來講反彈是減倉的機會，但是面向2023年重要的預期轉折，調整反而是非常好的再次布局的機會。接下來要關注是否在春節前后能看到新增病例加速度的拐點、三月兩會的經濟目標與政策舉措以及3-4月開工旺季的中微觀的變化。

　　陳果：2023年將邁向后疫情時代，經濟走向修復，A股二次見底后正處于中期上升趨勢，戰略上樂觀，同時預計2023盈利小幅增長，風險偏好有所提振，市場逐步從存量環境中走向增量，指數整體大概率是小牛市。

　　同時，明年的市場可能繼續呈現出多線索輪動的運動戰特征，主題也會表現活躍。因此在行業景氣之外，對于政策預期，疫情影響，經濟回升力度和海外市場波動都需要給予關注。政策預期上重點關注三月召開的兩會和秋季召開的三中全會。疫情影響主要關注年初疫情發展對經濟基本面和市場情緒的沖擊以及隨后的預期修復。經濟回升重點關注下半年主要經濟數據超預期的情況。海外市場波動主要關注美股受到衰退影響出現業績低預期現象時，市場波動的外溢影響。

　　劉晨明：當前市場最大的錨定在于內生周期的修復情況，包括節奏、幅度等。從近兩個月數據來看，宏觀層面仍需等待國內和海外經濟出清：國內方面，企業仍在主動去庫階段，信心尚未明顯修復，地產增量政策尚未帶來實質性的數據復蘇；海外方面，歐美經濟高位回落，對出口端的影響逐步顯性化。這些宏觀因素在中長期貸款增速上有較好的體現，因為這一指標綜合的反映了企業生產、地產銷售、居民消費等方面的景氣度，并且歷史上看與A股估值有較高相關性。

　　我們判斷，當前到明年年中之前，中長期貸款增速會是一個比較溫和的、震蕩上行的過程，到了年中之后有望出現脈沖性的上升。對應到市場，在經濟磨底過程中，大概率會是一個牛熊轉換的過渡期，等到中長期貸款增速脈沖向上，也就是看到復蘇彈性的時候，A股市場有望迎來大級別機會。

　　李立峰：我們認為2023年不妨更積極一些，A股運行可能類似于“2019年”，全年有望演繹“緩慢震蕩爬升”的走勢，風格上首選“科技成長類”。明年值得關注的重要因素：1）在海外方面，需關注美聯儲加息節奏、海外主要經濟體需求下行幅度、大國外交關系演進等；2）在國內方面，需持續跟蹤防疫政策放松后居民消費信心改善的節奏、房地產銷售情況、A股財報的盈利質量，以及關注明年兩會召開后的重要產業政策落地情況。

　　重要節點上，對外看，是美國何時真正步入衰退、美聯儲貨幣政策何時正式轉向，以及這一過程中通脹是否會如魅影般閃回并損害美元的信用體系；對內看，是何時完成全民免疫、國內經濟確立復蘇的關鍵動能。

　　魏偉：我對于2023年的A股市場更為樂觀。我們年度策略報告的標題是“逆轉假設，重塑邏輯”，2022年的市場行情不會延續，國內外環境的核心基準假設有望迎來逆轉，因此資本市場的邏輯得以重塑，也因此迎來反轉向上。

　　當前市場重要的反轉因子主要是兩方面，一是海外的流動性。美國通脹頂點基本確立，美聯儲的加息也接近尾聲，2023年美債收益率中樞和美元指數有望回落。二是國內經濟的企穩。地產企業在“救主體”的政策呵護下已經走過最艱難的時期，地產周期有望在2023年觸底；疫情防控的優化也進一步帶動國內消費的回升。

　　整體市場估值較低

　　新共識凝聚帶來樂觀力量

　　中國基金報：當前市場是否處于高性價比的底部區域？整體估值情況如何？需要哪些催化劑觸發市場變動？

　　牟一凌：當前市場雖然從10月底的底部一直反彈至今，但其實從股債風險溢價的角度來看，給予投資者的風險補償仍處于歷史+1倍標準差之上。不僅如此，從PE估值的角度來看，上證指數也僅比2020年3月疫情爆發時的估值水平略高一點（對應的最低點位就在2900點附近），處于歷史20%分位數的水平；從CAPE的角度來看大部分寬基指數也都處于歷史均值下方，尤其是價值風格指數，甚至處于歷史-1.5倍標準差下方。所以從風險溢價水平和各項估值指標來看，整體市場估值仍較為便宜，尤其是偏價值型的指數。

　　但便宜并不意味著一定就會繼續反彈甚至反轉，未來需要有其他的催化劑來觸發市場變動：第一，國內經濟當前只是處于修復的預期，但實際的經濟數據讀數其實仍在下行，因此未來需要看到經濟數據有實質性的改善，這樣預期才能兌現和落地；第二，當前海外通脹持續回落，美聯儲和歐洲主要經濟體的加息節奏可能會放緩，但這一點其實已經被隱含在了當前大多數資產的價格中，未來可能會存在變化：比如通脹可能出現二次回升，而一旦通脹的狀態發生變化，這個時候可能會帶來資產價格的波動；第三，從交易層面來看，當前其實A股大部分機構投資者的持倉仍擁擠于此前受益于宏觀波動率下行的行業上，因此如果未來持倉逐步出現調整，切換過程中也會帶來的市場波動。

　　上述幾個因素的變動其實都將使得市場從原來的“舊共識”走向“新共識”，觸發市場變動，而新共識的凝聚最終也將為市場帶來樂觀的力量。

　　傅靜濤：當前A股市場長期性價比仍舊處于高位水平，截至12月15日，上證指數隱含ERP仍處于歷史77%分位數，大部分寬基指數的隱含ERP仍高于歷史80%分位數。而市場整體估值處于歷史低位水平，截至12月15日上證指數PE估值為12.4倍，為歷史30%分位數。

　　短期來看，我們認為如何形成有效的政策全局性推演是關鍵的催化劑，我們提示五大重點：（1）房地產需求端，因城施策放松政策會繼續布局，政策效果可能暫時受困于居民信心恢復需要時間。但政策不斷累積，會使得居民購房條件明顯放松。待到居民信心恢復，房地產銷售改善的概率將明顯提升。（2）防疫措施調整，居民消費場景逐步優化。這兩項政策的核心基礎是居民高儲蓄，是穩增長的重要資源，2023年只有成功調用這部分資源，穩增長才是有彈性的。所以，這部分政策會不斷推進，實際驗證可期待。（3）準財政發力，彌補預算內財政支出缺乏彈性的問題。（4）繼續定向寬信用，維持制造業企業的投資意愿。這兩個政策，核心是延緩2023年基建投資增速和制造業投資增速的下行。在政策布局期，市場階段性發酵兩大投資增速不會回落的樂觀預期，也在情理之中。（5）國企在資源配置中的權重增加將逐步驗證。民營主體資產負債表有待修復，借助國家信用、國企信用寬信用是必要的，這也是準財政發力的重要抓手。

　　方奕：經過近兩個月的上漲上證指數從2900點修復至目前的3150左右的水平，整體估值水平仍然處在歷史偏低的水平，大概處于過去十年的35%左右的歷史分位。如果我們參考2014年9月、2019年1月開啟的由于政策預期重要的轉折帶動的估值修復，往往會推動A股的估值修復至歷史的均值（50%-60%）的一個分位左右的水平，這個我想是一個重要的參考系。總的來看，當前A股仍然處在一個比較高性價比的空間。

　　接下來的市場的催化主要往兩個方向去找，一個是看經濟復蘇的預期，這一點核心看病例數的拐點以及經濟重啟出現在什么時候；第二個是看圍繞二十大報告所提及產業鏈安全、能源安全、糧食安全相關的產業政策，預計將對2023年的投資形成重要的指引。

　　劉晨明：從股債收益差來看，10月市場大跌后，這一指標已經向下擊穿-2X標準差，意味著權益市場已經具備較高的性價比，最終市場也的確在11月展開反彈。歷史上看，當股債收益差達到極端低位，后續是反彈還是反轉，還要取決于國內經濟的復蘇情況。這一輪反彈之后，股債收益差已經回到接近-1X的位置（當然，如果后續債券利率回落，或者股票市場調整之后，這一指標很容易再回到非常便宜的區間）。

　　但就目前而言，來自低估值的驅動較前期有所減弱，后續交易的重心會回到經濟基本面的修復上，并且對基本面的交易會從強預期轉向現實。

　　陳果：中國邁向后疫情時代，經濟逐漸修復，市場經歷二次見底后目前處于中期上升趨勢，戰略上樂觀。市場估值整體處于歷史低位。

　　后續疫情反彈如果能得到有效控制，經濟復蘇效果良好，美國加息節奏如期放緩，那么市場有望逐漸回升。但如果美聯儲加息、疫情惡化超預期，經濟穩定和增長政策效果不及預期，后續市場可能由于市場信心不足而增速放緩甚至再次滑落。明年來看，能引發市場邏輯劇變的催化劑可能包括擴內需的落地效果、地產產業鏈修復情況、海外衰退幅度和節奏等。

　　魏偉：市場在經歷了多輪調整后目前處于底部配置區間，賠率性價比高，勝率在步步改善。當前市場主要估值指數在歷史分位的20%-35%區間，類似于2018年底、2014年初以及2016年初的大底相對位置。

　　當前A股市場短期催化在政策端，在11月份市場已有積極反應，穩增長及產業政策仍有期待；中期催化看基本面兌現。一是二十大后經濟發展的中長期預期進一步明朗，二是國內防疫政策的進一步優化以及落細落小，三是政治局會議釋放經濟增長以及擴內需的重要信號。2023年兩會以及產業政策有望陸續落地。

　　李立峰：從估值和風險溢價看，當前A股市場處于底部區域的概率較大。截至最新，萬得全A的市盈率為13.66倍，與2018年底部的12.03倍較為接近，處于近十年的26.6%分位點；市凈率PB為1.64倍，2018年底部的1.4倍較接近，處于近十年的25.6%分位點；從風險溢價看，最新A股風險溢價為2.94%，位于近三年均值向上一倍標準差附近。

　　未來可能觸發市場向上的催化劑有：國內疫情對經濟的影響逐步減弱、房地產銷售邊際回暖、海外通脹快速下行、美聯儲政策鴿派轉向等。

　　今冬明春藍籌股可能繼續躁動

　　刺激政策布局還有較大空間

　　中國基金報記者：近期，大盤價值股取得明顯超額收益，市場風格偏向低估值藍籌。今冬明春，市場會否再度躁動，哪類風格和板塊會有更強表現？

　　李立峰：11月以來的A股是非常典型的一輪估值修復的行情，可類比于上海解封之后的“六月”行情。12月政治局會議已明確提出“更好統籌疫情防控和經濟社會發展，要優化疫情防控措施”，各地區防疫政策也在調整優化，疫情對經濟社會影響最大的階段將逐步過去。A股跨年躁動行情有望繼續演繹，市場結構性機會仍多。

　　站在當前時點，海外流動性緊縮擔憂放緩，A股走勢更由國內因素主導，防疫政策優化和穩增長政策是后市主要矛盾，接下來建議圍繞政策發力方向作布局。關注受益于防疫政策優化的醫藥和消費板塊、復工復產相關的央企基建、以及受益產業政策支持的“安全”產業鏈等。

　　牟一凌：當前，大盤價值股的超額收益和風格的切換主要來源于對地產鏈轉好的預期和與防疫政策優化相關的消費預期轉好，然而從基本面維度看，這兩者的修復過程可能都存在波折；并且，從交易視角看，隨著復蘇交易的進行，部分消費板塊以及地產相關的板塊正在進入短期擁擠的狀態。并且，投資者可能依然會由于路徑依賴去交易對自己更為“有利”的賽道，但對真實基本面的變化會短期鈍化，我們認為疫情之后的世界中過去許多的“護城河”型行業也會遭受新的挑戰，因此“價值修復”也會表現在新的領域，市場原有穩態結構打破的波動仍然是未來市場最重要命題。

　　因此，從另一方面來看，這可能會拉長對于傳統資產的重估過程，當下價值股行情可以跨年，甚至可以看明年全年。短期看，中國經濟預期進一步修復，基于地產平穩著陸和修復正成為共識，修復經濟預期的分子端，這是市場當下阻力較小的方向。而長期看，國企在過去提供了廉價的公共資源，當下電力、能源等基礎設施開始變得重要和牽涉安全，需要更好的對于產能價值重估，引導資源配置。因此，大宗商品：有色、能源和資源運輸、重資產：煉廠、電信運營、煤化工、電力運營仍然需要重估；隨著經濟復蘇的預期，利率中樞上移過程中的保險以及房地產也是受益的方向。

　　傅靜濤：刺激政策布局還有較大空間，依舊看好2023年春季躁動行情。從投資者結構和風格的關系看，公募、私募和外資定價大盤成長，配置類資金定價大盤價值，交易性資金定價小盤成長。當前投資者結構相對力量的變化，對于2023年市場風格的變化產生影響：外資對A股的影響力減弱是大概率，公募發展處于休整期，配置類資金相對力量提升，交易性資金相對活躍度提升，疊加地產鏈和疫后恢復板塊重磅催化的兌現，大盤價值的行情仍未走完。另外，如果美聯儲3月議息會議選擇不再加息，同樣具備政策驅動的大安全板塊也有相對占優的可能。

　　陳果：明年春節后兩會前可能是較佳的躁動時期，兩會可能的經濟提振、安全發展等政策導向可能會迎來市場資金的關注。預計穩增長和自主可控等板塊行情表現較好，前期行業景氣較差、市場預期較低的TMT板塊有望在市場預期改善中擁有更強表現。

　　劉晨明：從歷史上春季行情的漲幅和結構來看有以下幾點規律：第一，年初的貨幣政策取向及流動性環境對于大行情的啟動是至關重要的。第二，12年以來經濟換擋、趨勢向下已經逐步被市場接受，但短周期的方向仍然對春季行情有深刻影響。第三，沒有大開大合的“平庸”年份中，相對業績的拐點會成為風格的勝負手，典型年份是13年、17年。目前從第一和第二點來看（即政策力度、預期邊際），都比較有利于明年開春的行情。

　　不過也要看到，年底市場已經比較大程度反饋了基本面改善的預期，典型表現就是大消費、地產、互聯網近期漲幅都比較大。因此對于明年春季行情，我們更看好與總量經濟關聯度不大的成長板塊，比如國家安全主題、調整充分的新能源賽道等。

　　方奕：我們對2023年A股風格有一個基礎的判斷，先藍籌后成長。經濟弱、政策進、股市進、藍籌進；經濟穩、政策退、藍籌退、成長進。那么對于今冬明春而言，我們認為當前主要的投資機會仍然在和總量政策相關、和經濟順周期復蘇相關的低估值藍籌。一方面，低估值藍籌大多與經濟預期相關，而在過去的一年當中由于地產風險和疫情防控的沖擊產生了較大的估值折價，會有個修復的過程；另一方面，23年經濟需求的復蘇也有望為這一類資產盈利的修復提供條件；其次，過去三年的疫情沖擊，在微觀上的變化使得多數中下游的消費和制造業出現了進一步的出清，供給的收縮和需求的復蘇有望加大龍頭公司的利潤彈性。加之，圍繞著國有企業的改革、全國統一大市場的建設以及一帶一路十周年也會帶來相應的投資機會。因此，今冬明春這樣一個時間窗口我們認為最重要的機會在藍籌。

　　魏偉：我認為2023年全年市場風格偏于均衡，短期困境反轉的板塊更為受益，中長期新興產業板塊更為受益。更簡單一點來講的話，就是價值有機會，成長也有機會。通過復盤2014、2016、2019年的三年的歷史經驗也可以看到，市場底部+經濟復蘇預期的情況下，A股市場整體收益往往較好；從風格來看，價值和成長風格相對均衡。從2014、2016、2019年的三年歷史經驗來看，權益市場在高賠率下整體收益往往不錯；不過在經濟轉型后，“四萬億”規模的政策刺激難再現，大底的修復并非能一蹴而就，市場對穩增長政策更加敏感而謹慎，對經濟企穩反復評估，導致月度波動較大。從風格結構來看，2014年是年中以后價值搭臺；2016年在供給側改革推動下主要以價值為主，成長板塊仍受資金去杠桿的制度變革的制約；2019年是普漲下的風格均衡，消費及電子的全年表現佳。而從當前經濟格局和產業政策來看，我認為2023年和2019年可能更為相似。

　　2023年看好醫藥、

　　消費、科技、地產等板塊

　　中國基金報記者：隨著防疫政策的不斷優化調整，疊加各行業相關利好政策的出臺，明年您更看好哪些產業領域及賽道的投資機會？

　　魏偉：我覺得可以建議關注三條投資主線。一是產業政策預期企穩的醫藥生物和數字經濟板塊，醫藥生物集采政策的影響接近尾聲，數字經濟板塊整體進入常態化監管階段，在國家安全為重的背景下，像信創、半導體等板塊的戰略布局重要性也在提升；二是疫情政策優化下，前期受影響較大的消費板塊有望隨著經濟復蘇預期迎來反轉向上；三是房地產產業鏈在政策的支持下可能迎來行業預期企穩，其中前期受影響較大的民企房地產企業、建材企業、汽車企業有望迎來估值修復。

　　方奕：從投資機會的角度，我們建議從兩個維度去考慮。第一類機會主要集中在由于悲觀預期的過度波動以及潛在的經濟復蘇帶來的順經濟周期相關的復蘇資產，這里我們重點看好的是復蘇三劍客：金融（銀行、券商）、消費（食品飲料、出行鏈）和地產鏈（建材、建筑、家電、家居）。第二類的機會主要集中于科技周期的回暖比如半導體2023H2年補庫的啟動、蘋果新一代設備硬件浪潮以及國內圍繞安全需求推動的產業政策相關的轉型資產，我們重點看好設備（電子、計算機、通信、機械）、新材料以及醫藥。節奏上，先藍籌，后成長。

　　劉晨明：明年產業和賽道方面我們建議圍繞“內需+安全”去布局。從挑選23年彈性品種的角度出發，核心還是關注業績的爆發力。基于此，重點關注的方向包括：①大安全（信創、半導體、軍工、醫療器械、機床設備、稀土），對應重點指數是科創50。②海風、國內電站大儲（賽道成交額占比7月達到前高，隨后開始修正，目前擁擠度終于降到了比較低的位置）③數字工業：5G工業互聯網，最新進展是工信部把5G工業專網通信的新頻段發給了中國商飛，可以理解為產業由個別試點到全面鋪開的轉折點。

　　李立峰：展望2023年，國內外經濟和政策走向變化仍是A股核心變量。與二十大報告和近期防疫政策調整相結合，明年我們看好三個方向的投資機會。第一，受益于疫后復蘇相關的內需主線，包括醫藥、必選消費、出行鏈等；第二，二十大報告提出統籌發展與安全兩者之間的關系，五大“安全”產業鏈將迎來高速發展機會，包括：國防安全、糧食安全、能源安全、信息安全、公共醫療衛生安全等；第三，具備全球優勢的高景氣科技成長領域，包括：光伏、風電、儲能、智能汽車、汽車零部件等。

　　陳果：明年看好的方向一是產業鏈延展機會下值得重點關注低滲透率賽道，如數字經濟、智能汽車、智能汽配/一體化壓鑄、光伏N型電池（包括Topcon/HJT等）、海風、電化學儲能等。二是國產替代、自主可控，如半導體、信創、醫療器械、新能源發電等多產業鏈上國產替代。

　　傅靜濤：春季躁動階段，先圍繞著政策催化選結構。優選中短期改善驗證就有較高可見度的方向：疫后恢復首選醫療基建（這是居民能夠適應新防疫措施的前提）、大安全首選信創（部分細分行業22Q3供需格局已經改善，金融IT、汽車IT、能源IT），地產鏈首選房地產（優質房企再融資擴張）和建材（保交樓）。

　　而2023Q1之后，結構選擇的重點會從政策催化向景氣驗證過渡。在政策驅動的方向上，大安全中，計算機行業2022年供給普遍收縮，2023年政策加碼帶來需求改善，供需格局優化的細分行業將不斷增加。疫后恢復方向，景氣改善的持續性重于彈性，重點關注醫美、白酒、啤酒、調味品、免稅等消費核心資產的投資機會。地產鏈上，家電家居估值修復以房地產銷售改善為前提，銀行估值修復以出險企業風險處置加速為前提。另外，新老能源的大周期未結束，但新能源高持倉，等待周期項改善明確（23Q2）再布局（儲能、光伏組件、新能車動力電池）。1970s的大滯脹周期經驗表明，在高通脹預期持續的情況下，老能源在復蘇、過熱和滯脹都有機會，但衰退期可能估值業績雙殺。2023H2可能才是老能源投資機會卷土重來窗口。

　　牟一凌：產業政策往往會介入到資本回報較低的領域，來引導資本的涌入。而這意味著投資者在面對這些領域的時候，可能需要接受在短期之內它們是沒有業績兌現的，換句話說，和過去2019年以來不同，成長投資可能會從賽道化變成主題化。我們比較關注的領域主要集中在時代的短板領域：元宇宙（傳媒為主），智慧能源、工業互聯網等，這些都是未來建立一個制造業強國中所需要面臨的短板。此外，國防軍工一直是我們長期看好的方向，它可能是唯一具有景氣延續性甚至向上彈性的板塊，一個數據是我國的軍費開支在全球來看僅略高于日本和德國，這也意味著在2023年“安全與發展”齊頭并進的基調下，若軍費開支能突破過去占比區間，將會帶來行業和產業鏈中大量公司的機會，當然也能和主題投資形成最好的共振。

　　港股大概率結束熊市

　　未來3-5年是新一輪牛市

　　中國基金報記者：你對港股2023年表現，以及美聯儲的政策有什么看法？

　　劉晨明：港股市場今年受到多方因素壓制，包括國內經濟和監管因素、全球流動性收縮、美元升值等，過去一個半月，這幾個壓制因素都出現積極的邊際變化，因此港股表現突出，幾乎收復了9-10月的非理性跌幅。后續決定港股節奏的最大因素，仍然是國內基本面的修復情況。恒生指數成分中金融+消費+地產占比超過80%，都是強順周期的方向。

　　由于10-11月通脹數據低于預期、同時美國零售數據大幅回落，美聯儲政策預期來說，短期

　　對市場的影響偏友好。估值層面來看，9月底恒生指數和恒生科技估值分別為8.3倍、42.5倍，處在歷史2.0%、58.9%分位；最新數據恒生指數和恒生科技估值分別為9.5倍、47.9倍，估值分位提升至23.3%、82.7%。因此從“便宜”角度抄底港股的動能在減弱，后續基本面因素將占主導。

　　傅靜濤：2022年港股流動性和基本面雙觸底，歲末年初在防疫政策持續優化、地產政策開始回暖、美聯儲加息周期進入尾聲等因素刺激下，2023年港股的表現值得期待。從歷史上看，在美元指數回落+中國PMI回升的組合下，港股一般都有顯著的絕對收益空間，且中美利差倒掛的收窄也有助于港股的估值修復。另外，港股指數當前的2023年預期盈利增速明顯跑贏全球其他主要寬基指數，恒生科技指數的預期盈利增速亦大幅高于納指，顯示港股2023年的基本面預期同樣相對領先，有望跑出相對收益。

　　美聯儲通過經濟衰退換通脹平抑的導向正在見效，但這一輪美聯儲抗通脹能治標難治本。全球油氣資本恢復性增長，但絕對值依然在水位線之下。高通脹的基礎是供需矛盾，不是貨幣超發。而現階段，美國經濟缺乏新的增長點，內在穩定性有限，鮑威爾有必要兼顧治理表觀通脹和適時支撐經濟。

　　方奕：我們對2023年的港股表現總結一句話就是日出東方，港股更紅。港股由于其特殊的市場結構，它的基本面錨定的是中國的經濟增長和盈利周期，其估值又與海外高度相關。因此面向2023年我們會看到，中國基本面周期的回升，以及海外美元加息周期走到中后期，相對港股都是一個較為有利的狀態。

　　李立峰：2023年港股的流動性和基本面均有望出現改善，港股或演繹“底部復蘇”行情。一方面，美聯儲本輪加息周期在明年一季度末進入尾聲，全球流動性環境將出現改善，對港股資金面形成支撐。隨著美國通脹壓力的放緩，12月美聯儲加息幅度已降至50BP，點陣圖上看2023年或還有75BP的加息幅度。我們認為本輪美聯儲加息周期大概率在明年3月結束，若明年下半年美國經濟下行壓力加大，美聯儲的貨幣政策取向可能會隨失業率的上行而再次出現轉向。另一方面，隨著國內防疫政策優化和擴內需相關政策的不斷落地，中國經濟增長將逐步走向復蘇，港股企業盈利進入改善通道，部分產業將迎來基本面底部反轉。

　　魏偉：2023年的港股市場也很值得期待。和A股市場核心邏輯定價反轉相類似，港股在前期調整更大的背景下，彈性可能也會更大。港股因為自身市場制度及投資者結構的關系受海外流動性的影響更大，一方面更受益于海外流動性緊縮的放緩，另一方面受益于國內經濟的企穩，地產“三箭齊發”、國家對于基建的持續投資、疫情防控措施的優化等穩增長措施相繼出臺助力內地經濟復蘇。另外，近期海外地緣政治有所緩解，全球經濟政治不確定性有所改善，港股估值目前已處于歷史極端水平，2023年有望迎來修復。

　　美聯儲加息近尾聲，作為全球資產定價錨的美元指數和美債收益率中樞趨于回落。美國貨幣政策主要關注于通脹，當前通脹預期有所緩和，大宗商品價格、房租價格等前瞻指標也在下行，因此加息進程進入尾聲，可能在2023年年中觸及加息頂點，美元指數和美債收益率也相應下調。

　　陳果：港股本輪熊市已經持續了將近兩年，今年3月恒生指數跌破10倍PE正式確認進入筑底階段，此后美國連續加息后港股遭受資金連續拋售跌出情緒底，四季度以來受海外流動性和國內基本面的共同驅動，港股走出大級別反彈。站在當下，我們認為港股大概率已經確認了熊市的結束，后續3-5年是新一輪牛市。明年是港股筑底回升的年份，主要體現在估值修復，但中間可能會因為海外衰退期間的全球避免和國內基本面修復程度等有所波折。

　　而美聯儲方面，年末連續2個月美國CPI低于預期，美聯儲主席鮑威爾也首次公開表示未來將放緩加息節奏。預計明年上半年加息會逐漸放緩，加息終點可能會在二季度看到，而年中隨著海外衰退的影響到來，基調可能逐步轉向寬松，不排除年底轉入新的降息周期。

　　牟一凌：港股在過去相對A股的優勢在于其價值股估值分位數極低，一旦經濟企穩，價值修復時，港股具有更高的配置性價比。而當前的水平來看，A股無論是價值風格還是成長風格，其估值分位數都要低于香港。而A股和港股其實都受益于美聯儲貨幣政策的轉向和國內內需的企穩，當然這兩大因素的兌現還存在波折和不確定性，但面對同樣的基本面驅動力，A股其實具備更高的性價比。

　　美聯儲的政策將在高通脹以及衰退之間略顯兩難。一方面，過于鷹派的加息會導致“軟著陸”的風險上升，另一方面，過于鴿派的貨幣政策又會導致通脹難以下行，對美聯儲而言，做的太多或太少都將對美國經濟造成較大負面的影響。從當下美聯儲的預期與市場預期相比，疊加長期通脹的背景下，市場對寬松的預期可能顯得過于樂觀。

　　進入2023年

　　一些關鍵的不確定性因素已淡化

　　中國基金報記者：2023年，擾動市場的不確定性因素是否已經逐一淡化？還有哪些風險因素需要投資者關注？

　　陳果：進入2023年，一些關鍵的不確定性因素已經淡化，例如美國高通脹問題，在長期困擾全球市場后，近期回落趨勢已經較為明朗。又比如我國防疫政策，在此前也經歷了長期的討論，當前方向也已經明確。重要宏觀變量和政策變量的明確，有利于降低市場的不確定性，提升投資者的風險偏好。目前市場風險因素主要有疫情持續時間超預期的風險、地緣政治風險（東歐和中美）、全球金融市場波動的風險。

　　魏偉：2022年的風險，不論從市場價格調整來看還是從政策積極應對來看，整體釋放已經較為充分。對于2023年而言，權益市場機會遠大于挑戰。當然對于2023年的市場來說仍需要關注一些新的風險，一方面是在海外流動性超預期再收緊，倘若美國通脹再超預期，美聯儲貨幣政策可能重返更鷹派的加息路徑；另一方面是國內經濟修復不及預期，畢竟在地產周期下行以及疫情擾動帶來了部分需求的永久性損耗，恢復幅度會相對緩慢并有分歧。

　　李立峰：展望2023年，擾動市場的不確定因素正在趨于淡化。其一，美聯儲本輪加息周期或在明年3月結束，海外流動性緊縮最快的階段已過；其二，國內防疫政策優化調整，預計明年疫情對經濟的干擾將進一步減弱；其三，“俄烏沖突”對全球風險偏好沖擊最大的時間窗口期在今年的2-4月，后續影響仍在，但沖擊有所減弱，除非出現非可控的局勢。2023年風險方面，需注意海外需求超預期下行風險、房地產基本面回升不及預期的風險和疫情反復風險。

　　牟一凌：1）全球經濟超預期衰退：全球經濟如果陷入大幅衰退，則外需將會面臨斷崖式下滑，一方面壓制全球定價的大宗商品價格；另一方面，對于國內經濟增長而言也將帶來較大沖擊；2）穩增長政策落地不及預期：如果穩增長政策落地不及預期，則經濟需求企穩回升的概率將降低，此時與經濟總量更相關的板塊盈利改善的預期將被證偽；3）國內貨幣政策超預期寬松：如果國內流動性出現大幅寬松，則將有利于成長風格；

　　傅靜濤：美聯儲加息邊界當前仍未清晰，仍是2023年需要關注的下行風險。2022年以來，外資持有中國債券的規律已經從4萬億左右下降至不到3.5萬億，而國內債券的外資持有結構中，95%以上的產品到期收益率低于5%。若聯邦基金利率升至5%以上，中國資產以及其他國家資產的吸引力確實將明顯下降。

　　方奕：應該講，2023年相比2022年大部分的不確定因素都處于淡化，從一個高度不確定的狀態逐步的走向確定。但是一些中長期的風險和不確定因素也同樣存在。比如逆全球化進程、大國博弈和地緣沖突，仍然會對股票市場產生重要的影響。

　　劉晨明：當前主要風險大致三個方面，第一是防疫放開之后，對消費、企業生產的影響會持續多久仍有不確定性，目前全國多數地區還未到感染峰值。第二是地產領域政策不斷加碼，但目前仍未看到數據和信心層面的企穩，底在哪里、還要多久能看到這些問題市場仍有分歧。第三是通脹壓力能否在2023年實質性化解，除了輸入因素以外，三季度貨幣政策執行報告開始關注需求端對通脹的潛在影響。

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責任編輯：張恒星 SF142