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　　原標題：【中信建投策略】底部區域，運動戰把握結構

　　來源：陳果A股策略

　　       核心摘要 

　　●底部區域需要耐心，關注美債利率下行

　　近日市場低位震蕩回調，經濟基本面預期依然偏弱，增量資金持續不足增加了市場的脆弱性，而近期一批龍頭公司三季報業績低預期，以及外資、公募機構集中調倉換股則進一步放大了市場的波動。

　　展望后市，我們認為當前的磨底仍將繼續。首先，當前市場已經處于歷史低位，A股隱含風險溢價已經明顯超過近8年以來90%分位的水平，處于近年來最高位置，這意味著當前A股權益資產中長期配置性價比極高，進一步下跌空間有限，不宜過度悲觀。另一方面，受到前述基本面偏弱，增量資金不足等因素的影響，疊加可能的外部因素風險，當前A股難以出現大級別上漲，投資者應保持合理預期，耐心磨底。最后，基本面組合偏弱背景下，需要持續關注流動性預期和風險偏好的變化，尤其是美債利率的下行，很可能是未來一個潛在積極因素。

　　●基金持倉：增配軍工光伏半導體設備，減持電車CXO

　　1）周期資源品：整體仍然低配，但絕對配置比例處于2019年以來較高水平，煤炭和工業金屬增配明顯。2）新能源汽車：絕對配比和超配比例均回落，鋰電設備環節有所增配。3）新能源發電：絕對配比和超配比例繼續提升，光伏增配較多，風電小幅增配。4）半導體：整體絕對配比和超配比例出現提升，材料和設備環節增配，制造環節減配。5）制造和TMT：配比變動不大，整體仍然低配，汽零配比提升，消費電子繼續下滑。6）消費：整體配比不高，白酒出現減配。7）醫藥：絕對配比和超配比例均回落，制藥和醫療器械配比提升，CXO減持明顯。8）金融地產公用：配比基本全線提升，地產有所回暖。

　　●北向資金：交易盤出現回流，配置盤仍然流出但加倉光伏

　　10月份以來，北向資金凈流出接近500億元，年內累計凈流入額一度轉負。美債利率快速上行、人民幣匯率快速貶值，均不等于外資流出。10月25-28日，北向資金出現約50億的回流；其中配置盤資金仍然流出約80億，以賣出白酒、CXO、銀行板塊為主，流入光伏板塊；交易盤資金回流約130億，主要加倉白酒、半導體制造、醫藥、地產、煤炭等方向。歷史來看配置盤不輕易大面積拋售成長板塊，流入板塊后市表現較好。

　　●配置思路上，考慮到產業周期及景氣彈性邊際變化均不大，行業配置上繼續聚焦經濟總需求弱相關方向，操作上逢低布局不追高：（1）內需穩定長邏輯+政策改善的：醫藥；（2）結構性景氣：風/光/儲、軍工等；（3）成長型自主可控：信創、半導體設備/材料、軍工等。

　　●風險提示：疫情惡化、地產風險、歐美經濟硬著陸等。

　　一、A股持續磨底，倉位調整影響加劇

　　主要股指普跌，A股仍處底部區域

　　本周市場表現依然弱勢，主要股指普遍下跌。周一大跌后，周二周三市場迎來小幅反彈，周四周五再次大跌，上證指數已經跌破10月12日低點位置。從各主要指數表現來看，上證綜指、滬深300和創業板指本周分別大跌4.05%、5.39%和6.04%，主要指數中僅科創50獲得了2.66%的漲幅，上證50則以6.44%的跌幅成為本周最弱勢的指數。行業層面，一級行業中僅計算機和國防軍工上漲，漲幅分別為2.25%和2.23%；食品飲料、農林牧漁、房地產、公用事業等跌幅明顯，分別下跌11.97%、10.07%、8.16%和6.11%。市場風格維度，國證價值、國證成長分別收跌4.58%和4.49%。

　　從10月全月來看，計算機、國防軍工、機械設備等自主可控方向收到市場追捧，而食品飲料、房地產、家用電器、銀行等大消費、地產鏈包括遭到資金拋售。從大小盤結構來看，10月申萬大盤指數大跌7.82%，而小盤指數上漲1.78%，大小盤分化十分明顯。

　　當前市場壓制因素：基本面偏弱，增量資金不足

　　近日市場為何再度下跌，我們認為核心原因在于經濟基本面依然偏弱，增量資金持續不足增加了市場的脆弱性，而近期一批龍頭公司三季報業績爆雷，以及外資、公募機構集中調倉換股則進一步放大了市場的波動。

　　首先，國慶假期之后，國內經濟熱度相比于9月明顯降溫，我們跟蹤的物流高頻數據——全國整車貨運流量指數清晰的反映了這一點。疫情近期在我國多地造成的擾動可能是物流數據下滑和經濟降溫的重要原因。而外需方面，全球衰退對于外需的沖擊正在顯現，近期出口集裝箱運價大跌也清晰的展示了這一情況。另外，三季度經濟弱復蘇的狀態也反映在上市公司三季報上，本周多個龍頭公司業績爆雷，打擊了市場風險偏好。

　　壓制市場的另一大原因在于持續性的增量資金不足。我們每周統計的A股增量資金情況顯示，截至上周A股市場資金已經連續11周凈流出（算上本周預計已有12周，三個月）。A股長期缺乏資金支持使得市場尤為脆弱。在上周的報告中，我們強調了增量資金的結構性對于市場風格的影響，而在本周的市場當中，我們看到了增量資金不足時，存量資金波動：外資凈流出、公募機構調倉對市場的沖擊。本周下半周，機構調倉對市場的影響尤為明顯：通常公募調倉行為在季末（季報統計完成后）出現。但本月月初市場波動較大，且公募機構期待在二十大之后根據新的會議精神調整后續投資方向。因此在二十大閉幕后，近日公募基金調倉開始，以白酒為代表的公募重倉板塊出現了巨大跌幅。

　　展望后市，我們認為當前的磨底仍將繼續。首先，當前市場經過7-10月的月K線“四連陰”后，已經處于歷史低位。我們用主要指數市盈率（TTM）和無風險收益率（十年期國開債收益率）計算得到的A股隱含風險溢價已經明顯超過近8年以來90%分位的水平，處于近年來最高位置，這意味著當前A股權益資產中長期配置性價比極高。當前市場進一步下跌空間有限，投資者不宜過度悲觀。

　　另一方面，受到前述基本面偏弱，增量資金不足等因素的影響，疊加可能的外部因素風險，當前A股難以出現大級別上漲，投資者應保持合理預期，耐心磨底。

　　最后，基本面組合偏弱背景下，資金面和風險偏好的變化是當前關注的重點，可能對“U型底”的短期波動和風格變化產生關鍵影響。需注意到近期系列利空多為短暫影響，例如疫情的再度惡化、外資的大幅流出、公募機構倉位調整、個別公司季報業績爆雷等，未來有望陸續獲得改善。同時，一些時間點可能出現風險偏好改善的特殊事件，重點關注：美債利率的下行，很可能是未來一個潛在積極因素，近期美股已經有所反彈；11月初德國總理朔爾茨受邀訪華，中歐關系有望回暖；12月上旬（預計）中央經濟工作會議召開，對明年經濟政策定調非常關鍵。

　　配置思路上，考慮到產業周期及景氣彈性邊際變化均不大，行業配置上建議“多看少動”，繼續聚焦經濟總需求弱相關方向：（1）內需穩定長邏輯+政策改善的：醫藥；（2）結構性景氣：風/光/儲、軍工等；（3）成長型自主可控：信創、半導體設備/材料、軍工等。

　　二、基金持倉：增配軍工光伏半導體設備，減持電車CXO

　　三季度主動權益基金增配周期（交運）、金融（地產）、小盤成長（雙創）。隨著市場在三季度結束反彈進入調整，公募資金重回中小市值，中證500、中證1000成分股的配置比例和超配比例均有不同程度提升，雙創板塊優質個股受到青睞，科創板增配明顯，但大盤成長風格股票的配置比例出現下滑，整體來看主動增配周期和金融風格板塊較多。

　　有色、新能源、食品飲料行業內個股擁擠度緩解。以各行業前5大重倉股持股市值占行業流通市值比例，來衡量行業內個股配置擁擠度，目前擁擠度較高（超過3%）的有：社會服務、美容護理、食品飲料、房地產；擁擠度出現較大改善（環比下降超過1%）的有：有色金屬、建筑材料、電力設備、社會服務、食品飲料。

　　從行業配置擁擠度來看，目前有色、新能源、軍工、交運配置分位數較高。配置比例前四大行業電力設備、食品飲料、醫藥生物、電子均出現不同程度減配。主動增配較多的行業有：軍工、地產、交運、機械、汽車、煤炭、家電、計算機。配置歷史分位數較高的行業有：有色金屬、電力設備、國防軍工、交通運輸。

　　重點產業鏈：光伏強勢電車回落，半導體材料設備回暖。

　　1） 周期資源品：整體仍然低配，但絕對配置比例處于2019年以來較高水平，煤炭和工業金屬增配明顯。

　　2） 新能源汽車：絕對配比和超配比例均回落，鋰電設備環節有所增配。

　　3） 新能源發電：絕對配比和超配比例繼續提升，光伏增配較多，風電小幅增配。

　　4） 半導體：整體絕對配比和超配比例出現提升，材料和設備環節增配，制造環節減配。

　　5） 制造和TMT：配比變動不大，整體仍然低配，汽零配比提升，消費電子繼續下滑。

　　6） 消費：整體配比不高，白酒出現減配。

　　7） 醫藥：絕對配比和超配比例均回落，制藥和醫療器械配比提升，CXO減持明顯。

　　8） 金融地產公用：配比基本全線提升，地產有所回暖。

　　三、北向資金：交易盤出現回流，配置盤仍然流出但加倉光伏

　　10月份以來，北向資金凈流出接近500億元，年內累計凈流入額一度轉負。美債利率快速上行、人民幣匯率快速貶值，均不等于外資流出。以持股市值統計，北向資金里配置型資金占比約80%，這類資金背后主要是主權基金和國際養老金為代表的“長錢”，這些機構對短期市場波動、美債利率和匯率波動的敏感性較低，更看重市場長期配置價值。另一方面，交易型資金的持股市值在全部北向資金里占比約15%，這類資金背后主要對沖基金、資產管理公司，尤其是量化交易策略基金為代表，短期快進快出的屬性更多，更善于捕捉市場的短期波動，也對匯率利率變動更加敏感。因此整體來看，即使美債利率快速上行或人民幣匯率快速貶值，北向資金也不必然出現流出，更多情況下僅是流入速度邊際放緩，呈現走平的狀態。

　　近期交易盤出現回流，配置盤仍然流出但加倉光伏。10月25-28日，北向資金出現約50億的回流；其中配置盤資金仍然流出約80億，以賣出白酒、CXO、銀行板塊為主，逆勢流入的光伏板塊值得關注；交易盤資金回流約130億，主要加倉白酒、半導體制造、醫藥、地產、煤炭等方向。

　　配置盤不輕易大面積拋售成長板塊，流入板塊后市表現較好。2019年以來，由于基本面問題導致北向資金流出僅有兩次，第一次發生在2020年2-3月（凈流出接近1100億），第二次發生在2022年3月（凈流出接近700億）。從資金流向結構來看，這兩次與本輪的相同點在于，北向資金均以減倉消費板塊為主，其中配置盤資金不輕易大面積拋售成長板塊，流入板塊的后市表現相對較好，如2020年2-3月流入的醫療器械、生物制品，2022年3月流入的光伏設備。

　　微觀流動性結合投資者偏好，是影響市場結構性行情的重要因素之一。2016-2018年間，A股公募基金持股規模幾乎無明顯增長，而外資持股規模從不到6000億增長至接近1.2萬億，陸股通凈流入接近5600億，成為彼時A股市場最重要的增量資金，掀起了以一批以核心資產為代表的藍籌白馬行情。2019年之后，A股公募私募基金迎來爆發期，疊加科技創新的市場主線漸明，內資機構對硬科技成長龍頭的配置力度更大，助推寧組合市場表現力壓茅指數。

　　展望后市，在內外資機構均缺乏明顯增量資金的情況下，機構行為大概率繼續呈現“存量騰挪”的狀態。機構重倉但不符合二十大最新會議精神的方向，可能會繼續面臨機構減持的資金面壓力。結合經濟弱復蘇、宏觀流動性保持充裕的宏觀背景來看，機構投資者將繼續挖掘具備自身邏輯、景氣度維持高位或出現較大邊際改善的行業，尤其是板塊內偏中小市值、機構存量籌碼不重的優質個股，后續北向資金的實時動態和四季度公募基金的調倉方向值得保持重點關注。

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責任編輯：馮體煒