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　　原標題：策略聚焦|情緒交易集中釋放，帶來右側更好買點

　　來源：中信證券研究

　　文|秦培景裘翔楊帆程強李世豪

　　楊家驥聯系人：徐廣鴻

　　博弈型外資持續流出疊加內資調倉，誘發A股短期情緒化交易集中釋放，隨著國內基本面和政策預期日益明朗，美聯儲11月預計如期加息和美國中期選舉落地，人民幣快速貶值壓力的頂點已過，夯實市場中期修復基礎，本輪市場底部將二次確認，帶來右側更好買點。一方面，博弈型外資集中流出導致外資重倉股超跌，同時內資調倉提速，內外資交易割裂與風格大小分化明顯，加劇了A股情緒化交易的釋放，但北向資金流出已開始放緩，隨著市場成交與波動同步放大，市場的底部將二次確認。另一方面，國內三季度宏觀數據發布和A股三季報披露收官明確基本面預期，美聯儲11月加息預計于下周如期落地，美國中期選舉結束將階段性改善外部環境，人民幣快速貶值壓力的頂點已過，隨著政策預期進一步明確，各類擾動因素將繼續緩解，夯實A股中期全面修復的基礎。A股短期情緒化交易集中釋放帶來月度級別行情的更好買點，建議繼續堅持均衡配置，圍繞明年有估值切換空間和政策確定性強的品種展開。

　　博弈型外資集中流出疊加內資調倉

　　誘發A股短期情緒化交易集中釋放

　　1）博弈型外資近期集中流出。近期部分外資博弈“二十大”結束后疫情防控和房地產政策大幅調整的預期落空后，風險偏好明顯下行并短期集中流出。對外資情緒更敏感的港股本周恒生指數和恒生科技指數累計下跌8.3%和9.0%。首先，海外中國基金已經連續13周保持凈贖回狀態，最近一周的凈贖回率達到0.9%。本周北向資金累計凈流出127億元，相比上周293億的凈流出相對放緩。其次，本周A股回調主要是國內投資者情緒受外資流出影響，本周北向資金流出規模前3的行業分別是食品飲料、銀行、家電，幾個外資重倉且資金流出較大的板塊本周跌幅亦普遍靠前，壓制了國內投資者情緒。最后，本輪北向配置型資金累計流出達到404億元，已接近過去幾輪累計凈流出的高點，但與過去幾輪窗口中A股基本面預期受中美貿易摩擦或者疫情直接沖擊而下修不同，本輪外資流出下基本面預期穩定，預計后續配置型外資進一步流出規模有限。

　　2）內外資之間交易割裂，大小盤之間分化明顯。一方面，外資流出的同時，內資對行業機會的關注度依然高過總量擾動，內外資之間交易割裂。市場并沒有因為調整而縮量，流動性依然較好，本周日均成交8879億元，相比上周繼續提升；但同時，機構權重股短期超調已較明顯，以持倉市值加權計算，10月28日公募基金前100大重倉股動態P/E為14.9X（4月低點18.1X），處于2010年以來25%分位；北向資金前100大重倉股動態P/E為12.0X（4月低點13.5X），更是處于20%的低分位。另一方面，投資者對于美聯儲超預期加息引起全球成長股殺估值的擔憂已明顯緩解，“二十大”報告明確的中期方向最近相對表現明顯較好，包括信創、半導體、軍工和醫藥等板塊等；本周大盤股調整明顯高于小盤股，上證50/滬深300累計跌幅為6.4%/5.4%，中證500/中證1000跌幅為2.9%/3.0%，大小盤之間分化嚴重。

　　3）外資減倉與內資調倉疊加，市場情緒化交易集中釋放。過去幾個月以來公募基金倉位一直處于中高水平，截至10月28日，普通股票型、偏股混合型和靈活配置型等三類主動權益類公募的倉位分別為88.1%、85%和67.2%，調倉是主要操作。最近披露的公募基金2022年三季報顯示，主動型公募三季度已開始緩慢調倉，主板及港股股票占比繼續下滑，“雙創”板塊占比快速上升，調倉偏向周期制造，新能源內部“高切低”，但風格上并未切換到中小盤。10月以來，隨著市場成交回暖和結構熱點日益明確，為了年底相對排名和布局明年，公募調倉已明顯提速。疊加前述的外資減倉，A股市場交易割裂和大小分化的背后，短期情緒化交易明顯釋放。另外，根據對中信證券渠道調研的數據，最近市場波動下活躍私募的倉位并未跟隨調整，依然處于68%左右，與上周末水平相當，距離4月底62%的低點僅有約6個百分點差距，未來有較大的加倉空間。

　　內外擾動因素陸續緩解

　　夯實A股中期全面修復的基礎

　　1）國內經濟在政策支持下穩中向好，依然處于逐月緩慢修復通道中。延期披露的數據顯示，2022年三季度國民經濟盡管受局部疫情反復、部分控電限產、外部環境等沖擊，但在穩增長一攬子措施和接續措施作用下，各月份經濟穩步修復，實現單季3.9%的較合意增速。生產端中工業增加值增速提升至9月的6.3%，處在潛在水平以上；需求端中基建、制造業投資持續加速，地產投資降幅開始收窄；不過，出口增速逐漸下行，消費增速在9月轉弱。目前，工業領域，以及基建、制造業投資增速表現較好，而服務業承壓，地產投資、消費、出口運行低迷，疫情防控壓力依然較大，調查城鎮失業率上行。這顯示當前穩增長措施雖已落地見效，但未充分擴散帶動其他行業增長。預計政府將圍繞結構性問題推出增量措施，推動四季度GDP實現同比4.6%左右增長，2022年全年GDP增長在3.4%左右。結合9月宏觀數據和10月高頻數據，國內經濟依然處于逐月緩慢修復的通道中。

　　2）A股三季報披露收官，負面擾動將明顯緩解。最新信披規則下，交易所不強制要求三季報的業績預告的披露，疊加重要會議的召開，今年A股三季報業績披露節奏相比往年同期明顯偏慢，九成上市公司在10月最后七個交易日披露業績，本周（10.24~10.29）的三季報密集披露窗口中，部分不及預期的個股也對市場行情有較大擾動。截至10月29日，A股已經有91%的公司完成了三季報披露，A股/非金融板塊2022Q3凈利潤單季度同比增速分別為+0.8%/-0.7%，延續了Q2的底部趨勢并有略微改善，結構性亮點主要在電新、汽車賽道股，還有上游資源品的煤炭，除此以外，電力公用事業、養殖等行業受低基數影響，2022Q3單季度凈利潤增速排名靠前。伴隨下周最后的業績披露，預計盈利對投資者情緒的擾動將明顯緩解。

　　3）美聯儲11月加息預計將如期落地，人民幣快速貶值壓力的頂點已過。美國2022Q3實際GDP季調環比折年率錄得2.6%，暫時擺脫“技術性衰退”，但結構上超預期并非來自內生性增長推動，凈出口是最大亮點，其余分項表現平淡，服務消費需求邊際放緩，投資需求繼續走弱：這強化了市場對于美債利率和美元指數趨于見頂的預期，CME數據顯示，最近幾周市場對美聯儲加息預期比較穩定，加息恐慌頂點已過，10年美債收益率從頂部4.25%回落了20bps左右，11月初的議息會議上加息75bps的概率已高達95%，12月加息的幅度大概在50~75bps之間。預計下周美聯儲如期加息75bps后，將強調觀察近期經濟數據，進一步鷹派表態概率不大，加息的終點利率估計依然在5%。10月26日，一行兩會一局在召開的黨委會議中提出“深化匯率市場化改革，增強人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，這一表態有助于穩定預期，人民幣快速貶值壓力的頂點已過。

　　情緒交易集中釋放

　　帶來右側更好買點

　　近期博弈型外資持續流出疊加內資調倉，誘發A股短期情緒化交易集中釋放，隨著國內基本面和政策預期日益明朗，美聯儲11月預計如期加息和美國中期選舉落地，人民幣快速貶值壓力的頂點已過，夯實市場中期修復基礎，本輪市場底部將二次確認，帶來右側更好買點。建議繼續堅持均衡配置，圍繞明年有估值切換空間和政策確定性強的品種展開。①成長制造領域重點關注此前持續調整、明年有估值切換空間的半導體和軍工當中白馬龍頭，在外部科技領域制裁不斷加劇的環境下自主可控領域的信創，以及標簽屬性較弱、估值性價比仍較高的化工新材料。②醫藥行業重點關注具備較高性價比的中藥，受益醫療新基建的醫療設備以及充分消化估值和對政策擔憂的醫療器械和服務。③二十大后民生和就業優先政策推動下的職業教育板塊。