（三）基金（內(nèi)資）視角：最新披露的Q3基金配置線索可以概括為三點(diǎn)：新能源車賽道降溫、配置多元、PPI-CPI及“國家安全”兩條線索已有增配跡象。我們在10.27《賽道籌碼流出，配置更顯多元》中梳理了主動(dòng)偏股型基金的三季度配置線索：（1）新興產(chǎn)業(yè)配置分化，新能源車鏈減配，風(fēng)電、儲(chǔ)能增配。23年業(yè)績預(yù)期降速、擴(kuò)產(chǎn)引致競(jìng)爭(zhēng)格局惡化隱憂之下，新能源車鏈遭全線減倉；產(chǎn)業(yè)周期下行的半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、分立器件等環(huán)節(jié)，及投融資熱度下行影響的CXO均遭大幅減倉；招標(biāo)高增、景氣預(yù)期向上的儲(chǔ)能、風(fēng)電，政策利好驅(qū)動(dòng)的醫(yī)療器械、創(chuàng)新藥、軍工，及產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)向上的智能汽車等均獲加倉。（2）權(quán)重行業(yè)普遍減倉，持股風(fēng)格更為均衡。Q3基金絕對(duì)持股比例最高的四個(gè)行業(yè)中，除了食品飲料Q3環(huán)比持平之外，電力設(shè)備、醫(yī)藥、電子的配置比例均有所下降，剔除行業(yè)指數(shù)上漲影響后Q3加倉最顯著的行業(yè)是國防軍工、交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)。因此整體看權(quán)重?zé)衢T行業(yè)配置降溫，持股集中度下降，增配方向較為分散，配置更為多元。（3）目前值得關(guān)注的兩條主線：PPI-CPI及“國家安全”已有增配跡象。一方面，國家安全的糧食安全、能源安全、戰(zhàn)略科技相關(guān)領(lǐng)域已在基金三季報(bào)得到布局和關(guān)注（農(nóng)業(yè)、軍工、計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體材料和設(shè)備、醫(yī)療設(shè)備、煤炭、儲(chǔ)能）；另一方面，PPI-CPI剪刀差加速收斂對(duì)應(yīng)著“成本緩解”和“終端提價(jià)”的受益方向，部分毛利率壓力緩解的消費(fèi)行業(yè)也進(jìn)入了基金三季報(bào)的增持線索（農(nóng)業(yè)、零售、食品、非白酒）。（兩條主線配置建議分析詳見10.26《PPI-CPI收斂：成因、復(fù)盤與布局》及10.21《新時(shí)代“國家安全”主線》）

　　（四）在市場(chǎng)整體回調(diào)及三季報(bào)密集落地之際，經(jīng)歷估值消化與盈利預(yù)期調(diào)整之后，可以基于“盈利-久期收縮”框架重估各行業(yè)當(dāng)下股價(jià)對(duì)于未來業(yè)績的透支程度，三維度綜合比較各行業(yè)性價(jià)比。

　　（1）我們在8.17《如何兼顧估值與景氣——久期收縮新視角》及9.15《“盈利-久期”框架下看回調(diào)后的新興產(chǎn)業(yè)》中闡述“盈利-久期收縮”的分析框架，基于最新市值、盈利預(yù)期增速等數(shù)據(jù)所測(cè)算出的個(gè)股/行業(yè)“久期”可以理解為當(dāng)下的股價(jià)透支了未來多長時(shí)間的業(yè)績，以市場(chǎng)下跌過程中“久期”的縮短程度刻畫其估值的有效消化情況，“久期收縮”幅度表征業(yè)績透支的緩和程度。我們復(fù)盤過往五輪典型“下跌-反彈”周期后發(fā)現(xiàn)：①下跌時(shí)“久期”收縮幅度越大的組合在后續(xù)反彈期間動(dòng)能更強(qiáng)，“久期收縮”因子顯著有效；②其中輔以盈利支撐的“業(yè)績高增速+久期強(qiáng)收縮”組合表現(xiàn)更佳，反之則表現(xiàn)落后。

　　（2）當(dāng)下正處三季報(bào)集中披露期，在各行業(yè)盈利預(yù)期密集調(diào)整與估值消化之際，我們將“盈利-久期收縮”進(jìn)一步優(yōu)化，從三維度視角對(duì)申萬行業(yè)及新興產(chǎn)業(yè)做綜合評(píng)分：①維度一：考察22年盈利增速預(yù)期與本輪下跌期間“久期收縮幅度”，兩個(gè)因子比重分別設(shè)置為30%和70%（歷史經(jīng)驗(yàn)上看久期因子顯著性更高），兩者數(shù)值越大賦分越高。②維度二：底部契合：以2020年以來三輪較為典型的V型走勢(shì)為參考，對(duì)比當(dāng)下各行業(yè)的久期值是否觸及歷史上三輪低點(diǎn)時(shí)的久期值，借以判斷當(dāng)下各行業(yè)真實(shí)估值水平相較歷史低點(diǎn)是否更具性價(jià)比，并予評(píng)分；③維度三：閾值觸發(fā)：以22.6.28-22.10.28期間各行業(yè)久期收縮幅度對(duì)比20年以來三輪下跌期間久期收縮幅度，借以衡量各行業(yè)在本輪下跌期間，對(duì)于未來業(yè)績透支的消化程度是否優(yōu)于以往三輪下跌期間，并予評(píng)分。截至10.28，“盈利-久期收縮”框架下評(píng)分占優(yōu)的一級(jí)&二級(jí)行業(yè)主要：①行業(yè)：煤炭（煤炭開采）、電力設(shè)備（電池）、石油石化（煉化）、農(nóng)林牧漁、家電等。②新興產(chǎn)業(yè)：CXO、新材料、新能源汽車（鋰電池）、儲(chǔ)能、特高壓、光伏等。

　　（五）A股下行風(fēng)險(xiǎn)有限，繼續(xù)關(guān)注“國家安全”主線。當(dāng)前A股ERP已達(dá)87.5%的歷史分位并已超過均值+1X標(biāo)準(zhǔn)差水位，我們維持下行風(fēng)險(xiǎn)有限的判斷。ERP觸頂向下反轉(zhuǎn)的2個(gè)核心信號(hào)：①國內(nèi)穩(wěn)增長政策預(yù)期重新統(tǒng)一、②美債利率上行壓力得到明顯緩解，預(yù)計(jì)大概率在Q4先后觸發(fā)，近期內(nèi)外資顯示出減倉權(quán)重行業(yè)、持股風(fēng)格趨于均衡的共識(shí)，我們建議配置線索沿著“國家安全”和“行業(yè)景氣”確定性展開，國家安全“自上而下”戰(zhàn)略升級(jí)，對(duì)應(yīng)戰(zhàn)略科技、資源保供、“卡脖子”等投資主線；行業(yè)景氣可沿三季報(bào)密集披露期的“景氣預(yù)期模型”&“盈利-久期收縮”框架優(yōu)選。行業(yè)配置：1． 賠率較優(yōu)，且勝率占優(yōu)的價(jià)值（地產(chǎn)龍頭/煤炭）；2． “再加杠桿”的成長擴(kuò)散方向（光伏組件龍頭/儲(chǔ)能/動(dòng)力電池/風(fēng)電）；3． 景氣企穩(wěn)及PPI-CPI傳導(dǎo)受益（家電/農(nóng)業(yè)）；主題投資關(guān)注“國家安全”對(duì)應(yīng)的戰(zhàn)略科技與制造升級(jí)（國產(chǎn)軟件/醫(yī)療設(shè)備）。

　　二

　　本周重要變化

　　（一）中觀行業(yè)

　　1．下游需求

　　房地產(chǎn)：Wind30大中城市成交數(shù)據(jù)顯示，截至2022年10月28日，30個(gè)大中城市房地產(chǎn)成交面積累計(jì)同比下降29.59%，30個(gè)大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比下降13.73%，月同比下降17.07%，周環(huán)比上升8.38%。

　　汽車：乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，10月第3周，乘用車市場(chǎng)零售37.0萬輛，同比下降1%，環(huán)比上周增長0%，較上月同期下降16%；中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，9月商用車銷量261.03萬輛，同比上升25.74%；乘用車銷量233.18萬輛，同比上升32.66%。

　　港口：9月沿海港口集裝箱吞吐量為2192萬標(biāo)準(zhǔn)箱，低于8月的2258萬，同比上升2.19%。

　　航空：9月民航旅客周轉(zhuǎn)量為301.51億人公里，比8月下降187.31億人公里。

　　2．中游制造

　　鋼鐵：截至10月28日，螺紋鋼價(jià)格指數(shù)跌2.42%至3941.49/噸，冷軋價(jià)格指數(shù)跌1.27%至4342.55元/噸。截至10月28日，螺紋鋼期貨收盤價(jià)為3490.00元/噸，較上周下跌3.86%。10月中旬，重點(diǎn)統(tǒng)計(jì)鋼鐵企業(yè)鋼材庫存量1771.84萬噸，較10月上旬增加140.15萬噸、增長8.59%。

　　水泥：本周全國水泥市場(chǎng)價(jià)格下跌，環(huán)比跌幅為-0.04%。全國高標(biāo)42.5水泥均價(jià)為440.17元。其中華東地區(qū)均價(jià)上漲至467.14元，中南地區(qū)維持456.67元，華北地區(qū)維持466.00元。

　　挖掘機(jī)：9月企業(yè)挖掘機(jī)銷量21187臺(tái)，高于8月的18076臺(tái)，同比上升5.49%。

　　發(fā)電量：9月發(fā)電量同比下降0.4%，較8月下降10.3%。

　　3．上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石庫存上漲；煤炭價(jià)格上漲，煤炭庫存下降。太原古交車板含稅價(jià)本周為2570.00元/噸，較上周上漲0.00%；秦皇島山西優(yōu)混平倉5500價(jià)格截至9月19日漲4.43%至1384.75元/噸（已暫停更新）；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周減少5.29%至412.00萬噸；港口鐵礦石庫存本周增加0.24%至12944.22萬噸。

　　國際大宗：WTI本周上漲3.71%至88.34美元，Brent漲0.60%至94.16美元，LME金屬價(jià)格指數(shù)跌0.67%至3531.60，大宗商品CRB指數(shù)本周漲1.63%至276.81，BDI指數(shù)本周跌15.67%至1534.00。

　　（二）股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周下跌-4.05%，行業(yè)漲幅排名前三為計(jì)算機(jī)（2.25%）、國防軍工（2.23%）、有色金屬（-2.22%）；漲幅排名后三為食品飲料（-11.97%）、農(nóng)林牧漁（-10.07%）、房地產(chǎn)（-8.16%）。

　　動(dòng)態(tài)估值：A股總體PE（TTM）從上周16.22倍下降到本周15.50倍，PB（LF）從上周1.58倍下降到本周1.50倍；A股整體剔除金融服務(wù)業(yè)PE（TTM）從上周25.88倍下降到本周24.63倍，PB（LF）從上周2.23倍下降到本周2.11倍；創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）從上周58.33倍下降到本周50.43倍，PB（LF）從上周3.93倍下降在本周3.64倍；科創(chuàng)板PE（TTM）從上周的41.99倍下降到本周40.78倍，PB（LF）從上周的4.31倍下降到本周4.21倍；A股總體總市值較上周下降4.16%；A股總體剔除金融服務(wù)業(yè)總市值較上周下降4.18%；必需消費(fèi)相對(duì)于周期類上市公司的相對(duì)PB從上周2.05下降到本周1.96；創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于滬深300的相對(duì)PE（TTM）從上周5.25下降到本周4.81；創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于滬深300的相對(duì)PB（LF）從上周3.04下降到本周2.98；股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從上周1.14%上升到本周1.39%，股市收益率從上周3.86%上升到本周4.06%

　　融資融券余額：截至10月27日周四，融資融券余額15579.4億，較前一周上升0.14%。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈減持22.79億，減持最多的行業(yè)是電氣設(shè)備（-6.17億），有色金屬（-3.91億），醫(yī)藥生物（-3.16億）；增持最多的行業(yè)是國防軍工（4.61億）、公用事業(yè)（0.17億），銀行（0.01億）。

　　限售股解禁：本周限售股解禁598.24億元，預(yù)計(jì)下周解禁416.75億元。

　　北上資金：本周陸股通北上資金凈流出51.05億元，上周凈流出113.90億元。

　　AH溢價(jià)指數(shù)：本周A/H股溢價(jià)指數(shù)下降至152.42，上周A/H股溢價(jià)指數(shù)為148.31。

　　（三）流動(dòng)性

　　截至10月28日，央行本周共有5筆逆回購到期，總額為100億元；5筆逆回購，總額為8500億元；凈投放（含國庫現(xiàn)金）共計(jì)8400億元。

　　截至10月28日，R007（較10月19日）上漲35.57BP至1.98%，SHIBOR隔夜利率上漲21.10BP至1.327%；期限利差上漲0.04BP至0.93%；信用利差上漲3.80BP至0.46%。

　　（四）海外

　　美國：本周一公布美國10月Markit綜合PMI初值47.3，低于預(yù)期49.3和前值49.5；公布美國10月Markit服務(wù)業(yè)PMI初值46.6，低于預(yù)期49.5和前值49.3；公布美國10月Markit制造業(yè)PMI初值49.9，低于預(yù)期51和前值52；本周二公布美國8月S&P/CS20座大城市房價(jià)指數(shù)同比13.08%，低于預(yù)期14.05%和前值16.06%；公布美國10月里士滿聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù)-10，低于預(yù)期-5和前值0；公布美國10月諮商會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)102.5，低于預(yù)期106和前值107.8；本周三公布美國9月商品貿(mào)易帳-922億美元，低于預(yù)期-875億美元和前值-873億美元；公布美國9月新屋銷售60.3萬戶，高于預(yù)期58萬戶，低于前值67.7萬戶；本周四公布美國9月扣除飛機(jī)非國防資本耐用品訂單環(huán)比初值-0.7%，低于預(yù)期0.3%和前值0.8%；公布美國9月耐用品訂單環(huán)比初值0.4%，低于預(yù)期0.6%，高于前值0.2%；公布美國三季度個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）年化季環(huán)比初值1.4%，高于預(yù)期1%，低于前值2%；公布美國三季度實(shí)際GDP年化季環(huán)比初值2.6%，高于預(yù)期2.4%和前值-0.6%；本周五公布美國9月個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）環(huán)比0.6%，高于預(yù)期0.4%，持平前值；公布美國9月個(gè)人收入環(huán)比0.4%，持平預(yù)期和前值；公布美國10月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)終值59.9，高于預(yù)期59.6和前值59.8；公布美國9月成屋簽約銷售指數(shù)同比-30.4%，低于前值-22.5%。

　　歐盟：本周一公布?xì)W元區(qū)10月綜合PMI初值47.1，低于預(yù)期47.6和前值48.1；公布?xì)W元區(qū)10月服務(wù)業(yè)PMI初值48.2，持平預(yù)期，低于前值48.8；公布?xì)W元區(qū)10月制造業(yè)PMI初值46.6，低于預(yù)期47.9和前值48.4；本周三公布?xì)W元區(qū)9月M3貨幣供應(yīng)同比6.3%，高于預(yù)期6%和前值6.1%；本周四公布?xì)W元區(qū)歐洲央行存款便利利率1.5%，持平預(yù)期，高于前值0.75%；公布?xì)W元區(qū)歐洲央行邊際貸款利率2.25%，持平預(yù)期，高于前值1.5%；公布?xì)W元區(qū)歐洲央行主要再融資利率2%，持平預(yù)期，高于前值1.25%；本周五公布?xì)W元區(qū)10月消費(fèi)者信心指數(shù)終值-27.6，持平前值。

　　英國：本周一公布英國10月綜合PMI初值47.2，低于預(yù)期48和前值49.1；公布英國10月服務(wù)業(yè)PMI初值47.5，低于預(yù)期49和前值50；公布英國10月制造業(yè)PMI初值45.8，低于預(yù)期48和前值48.4。

　　日本：本周一公布日本10月制造業(yè)PMI初值50.7，低于前值50.8；公布日本10月綜合PMI初值51.7，高于前值51；公布日本10月服務(wù)業(yè)PMI初值53，高于前值52.2；本周五公布日本9月失業(yè)率2.6%，高于預(yù)期2.5%和前值2.5%；公布日本10月東京CPI同比3.5%，高于預(yù)期3.3%和前值2.8%；公布日本10年期國債收益率目標(biāo)0%，持平預(yù)期和前值；公布日本央行政策利率-0.1%，持平預(yù)期和前值。

　　海外股市：標(biāo)普500本周漲3.95%收于3901.06點(diǎn)；倫敦富時(shí)漲1.12%收于7047.67點(diǎn)；德國DAX漲4.03%收于13243.33點(diǎn)；日經(jīng)225  漲0.80%    收于       27105.20點(diǎn)；恒生跌8.32%收于14863.06。

　　（五）宏觀

　　9月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)：9月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長6.3%，環(huán)比增長0.84%，1—9月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.9%；1—9月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）421412億元，同比增長5.9%。其中，民間固定資產(chǎn)投資232043億元，同比增長2.0%。從環(huán)比看，9月份固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）增長0.53%；9月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額37745億元，同比增長2.5%。其中，除汽車以外的消費(fèi)品零售額33532億元，增長1.2%。1—9月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額320305億元，同比增長0.7%。其中，除汽車以外的消費(fèi)品零售額287131億元，增長0.7%；1—9月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額62441.8億元，同比下降2.3%。

　　9月GDP：初步核算，前三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值870269億元，按不變價(jià)格計(jì)算，同比增長3.0%，比上半年加快0.5個(gè)百分點(diǎn)。一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長4.8%，二季度增長0.4%，三季度增長3.9%。從環(huán)比看，三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值增長3.9%。

　　9月貿(mào)易帳：前三季度我國進(jìn)出口總值4.75萬億美元，增長8.7%。其中，出口2.7萬億美元，增長12.5%；進(jìn)口2.05萬億美元，增長4.1%；貿(mào)易順差6451.5億美元，擴(kuò)大51.6%。9月份我國進(jìn)出口總值5607.7億美元，增長3.4%。其中，出口3227.6億美元，增長5.7%；進(jìn)口2380.1億美元，增長0.3%；貿(mào)易順差847.5億美元，擴(kuò)大24.5%。

　　9月外匯占款余額：9月末，央行口徑外匯占款余額為21.3127萬億元人民幣，環(huán)比減少30.64億元，外匯占款余額連續(xù)第6個(gè)月下降。

　　9月社會(huì)融資規(guī)模：9月社會(huì)融資規(guī)模為3.53萬億元，高于前值2.46萬億元，比去年同期增加6245億元。

　　三

　　下周公布數(shù)據(jù)一覽

　　下周看點(diǎn)：中國10月官方綜合PMI，歐元區(qū)三季度GDP同比初值，歐元區(qū)10月調(diào)和CPI同比，中國10月財(cái)新制造業(yè)PMI，歐元區(qū)10月制造業(yè)PMI終值，美國FOMC利率決策，美國9月貿(mào)易帳，英國央行政策利率，美國10月失業(yè)率。

　　10月31日周一：中國10月官方非制造業(yè)PMI，中國10月官方制造業(yè)PMI，中國10月官方綜合PMI， 歐元區(qū)三季度GDP同比初值，歐元區(qū)三季度GDP季環(huán)比初值，歐元區(qū)10月調(diào)和CPI同比。

　　11月1日周二：中國10月財(cái)新制造業(yè)PMI，美國10月ISM制造業(yè)指數(shù)。

　　11月2日周三：美國10月ADP就業(yè)人數(shù)變動(dòng)，歐元區(qū)10月制造業(yè)PMI終值。

　　11月3日周四：中國10月財(cái)新服務(wù)業(yè)PMI，中國10月財(cái)新綜合PMI，美國FOMC利率決策，美國9月貿(mào)易帳，美國10月ISM非制造業(yè)指數(shù)，美國9月扣除飛機(jī)非國防資本耐用品訂單環(huán)比終值，美國9月耐用品訂單環(huán)比終值，英國央行政策利率。

　　11月4日周五：美國10月失業(yè)率，美國10月非農(nóng)就業(yè)人口變動(dòng)。下周看點(diǎn)：中國10月官方綜合PMI，歐元區(qū)三季度GDP同比初值，歐元區(qū)10月調(diào)和CPI同比，中國10月財(cái)新制造業(yè)PMI，歐元區(qū)10月制造業(yè)PMI終值，美國FOMC利率決策，美國9月貿(mào)易帳，英國央行政策利率，美國10月失業(yè)率。

　　四

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　全球疫情控制存在反復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期。海外政策及加息節(jié)奏不確定，中國貨幣及財(cái)政政策的出臺(tái)時(shí)間及形式存在不確定性。

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責(zé)任編輯：馮體煒