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　　原標(biāo)題：【西部策略】反彈的脆弱性與結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性

　　來(lái)源：易斌策略研究

　　核

　　心

　　結(jié)

　　論

　　衰退交易趨勢(shì)并沒(méi)有變化，美債期限利差倒掛幅度加深反映衰退風(fēng)險(xiǎn)概率上升。隨著7月非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期改善，金融市場(chǎng)對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期快速上升，推動(dòng)短端收益率進(jìn)一步上行，關(guān)鍵期限利差倒掛創(chuàng)歷史新高。而從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，也均指向全球經(jīng)濟(jì)的下行趨勢(shì)。未來(lái)聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)捤刹⒉淮_定發(fā)生在某個(gè)特定時(shí)點(diǎn)，而是發(fā)生在“衰退被確認(rèn)”這一事件發(fā)生之后。

　　市場(chǎng)情緒有所修復(fù)，但是脆弱性在上升。隨著對(duì)于政策預(yù)期的修正，疊加地緣沖突擾動(dòng)的散去，市場(chǎng)情緒階段性修復(fù)，指數(shù)快速回升。但是整體來(lái)看當(dāng)前市場(chǎng)的微觀交易結(jié)構(gòu)依然存在一定隱患，熱門行業(yè)（成交額占比前四行業(yè)）的交易擁擠度快速上升至去年8月和11月水平。過(guò)于擁擠的交易環(huán)境往往是引發(fā)市場(chǎng)脆弱性的主要原因。

　　面對(duì)確定性與成長(zhǎng)性的兩難選擇，低持倉(cāng)成為市場(chǎng)短期的最優(yōu)解。確定性和成長(zhǎng)性并非兩個(gè)獨(dú)立的因子，沒(méi)有所謂孰先孰后，更多是相互約束的。在正常環(huán)境下，更高的成長(zhǎng)預(yù)期往往意味著更低的確定性。而在當(dāng)前高成長(zhǎng)板塊確定性下降，而確定性較高的消費(fèi)等板塊彈性有限的環(huán)境下，低持倉(cāng)成為了市場(chǎng)短期的選擇。近期表現(xiàn)較好的電子、計(jì)算機(jī)、通信、醫(yī)藥等板塊均是機(jī)構(gòu)主流持倉(cāng)中去年以來(lái)相對(duì)低配行業(yè)。

　　風(fēng)格的天平正在轉(zhuǎn)向大盤股。從估值來(lái)看，當(dāng)前大盤股相對(duì)小盤股的估值已經(jīng)回到2021年以來(lái)低位；而從盈利角度看，在經(jīng)濟(jì)預(yù)期下修的環(huán)境下，龍頭公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力也更強(qiáng)；從資金層面看，隨著貨幣政策回歸中性，市場(chǎng)回歸存量博弈，大盤股的價(jià)值也將進(jìn)一步凸顯。

　　不要在翻牌前allin，耐心等待基本面驗(yàn)證。下半年市場(chǎng)的核心矛盾在于經(jīng)濟(jì)修復(fù)與通脹上行的拉鋸戰(zhàn)，隨著上周PMI數(shù)據(jù)的公布，市場(chǎng)的天平正在發(fā)生傾斜。而進(jìn)入到下周中美CPI，以及國(guó)內(nèi)社融等重要數(shù)據(jù)相繼公布，市場(chǎng)將再次面臨選擇。對(duì)于投資者而言在做好倉(cāng)位控制的同時(shí)，風(fēng)格上的再平衡依然不能忽視。短期關(guān)注受益于CPI上行的農(nóng)業(yè)，國(guó)產(chǎn)替代方向的半導(dǎo)體和計(jì)算機(jī)等，有望受益于穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期的公用事業(yè)和電網(wǎng)改造等，以及大金融和消費(fèi)龍頭。從中期來(lái)看，通脹依然是全年最重要的投資主線，持續(xù)關(guān)注受益于通脹上行的農(nóng)業(yè)，業(yè)績(jī)穩(wěn)健的食品飲料，家電和醫(yī)藥等消費(fèi)行業(yè)龍頭，以及虛擬現(xiàn)實(shí)，游戲等泛消費(fèi)概念。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　地緣沖突超預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期，疫情反復(fù)超預(yù)期。

　　市場(chǎng)仍然處在復(fù)蘇與通脹的拉鋸戰(zhàn)之中。我們?cè)?月17日?qǐng)?bào)告《比降準(zhǔn)更重要的是信心修復(fù)》中指出“價(jià)值風(fēng)格行情已經(jīng)演繹到極致，二季度市場(chǎng)將重回均衡”，并明確提出了修后復(fù)蘇，通脹鏈和景氣賽道龍頭三條反彈線索。4月24日?qǐng)?bào)告《為什么今年以來(lái)景氣賽道持續(xù)調(diào)整》中指出“隨著國(guó)內(nèi)疫情初現(xiàn)曙光，聯(lián)儲(chǔ)五月加息節(jié)奏難超預(yù)期，二季度市場(chǎng)情緒修復(fù)將是確定性的”，5月4日?qǐng)?bào)告《積極布局反彈窗口期》中明確指出“A股市場(chǎng)反彈窗口已經(jīng)打開(kāi)”，在5月15日?qǐng)?bào)告《反彈仍在途中，把握疫后修復(fù)線索》中指出“隨著流動(dòng)性預(yù)期的逐步修正，疫情后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然具有較高確定性，市場(chǎng)反彈的邏輯沒(méi)有變化。”在5月22日?qǐng)?bào)告《為什么“促消費(fèi)”比“穩(wěn)增長(zhǎng)”更值得關(guān)注》中，提出“上半年“穩(wěn)增長(zhǎng)”發(fā)力，下半年“促消費(fèi)”接力”，“沿著疫后修復(fù)阻力最小方向前進(jìn)。”在5月29日?qǐng)?bào)告《疫后修復(fù)反彈進(jìn)入下半場(chǎng)》中指出，市場(chǎng)從“從政策博弈期到經(jīng)濟(jì)驗(yàn)證期”，“短期仍有顛簸，但是尚未到全面撤退時(shí)。”在6月5日?qǐng)?bào)告《疫情修復(fù)之后，市場(chǎng)交易什么》中指出，“市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)正在回歸基本面”，“A股二季度業(yè)績(jī)有望好于預(yù)期，短期不悲觀。”隨著5月快速修復(fù)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，市場(chǎng)情緒得到提振，主要指數(shù)也再創(chuàng)新高。在6月19日?qǐng)?bào)告《消費(fèi)股正在成為“新共識(shí)”》中指出，“市場(chǎng)正在成為少數(shù)高風(fēng)偏資金的博弈場(chǎng)”。隨著中報(bào)季逐步臨近，市場(chǎng)將進(jìn)一步回歸中長(zhǎng)期的基本面預(yù)期。在6月26日?qǐng)?bào)告《穩(wěn)中求勝》中指出“警惕6月底市場(chǎng)的市場(chǎng)波動(dòng)放大”，“不要成為吃飯行情的買單者。”在7月3日?qǐng)?bào)告《如果還有信用風(fēng)險(xiǎn)釋放？》中前瞻提示地產(chǎn)行業(yè)仍然有信用風(fēng)險(xiǎn)釋放的壓力，7月6日下半年策略報(bào)告《欲翕故張》中旗幟鮮明的指出：“疫情修復(fù)反彈接近尾聲，國(guó)內(nèi)通脹超預(yù)期上行將成為下半年最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。”在7月10日?qǐng)?bào)告《為什么波動(dòng)率會(huì)上升？如何應(yīng)對(duì)？》中指出“通脹與復(fù)蘇的拉鋸戰(zhàn)是推升下半年市場(chǎng)波動(dòng)的核心因素。”在波動(dòng)率上升的環(huán)境下，應(yīng)該“知止不殆，以退為進(jìn)。”在7月17日?qǐng)?bào)告《有耐心，才有希望》中指出“市場(chǎng)當(dāng)前仍有韌性，保持足夠的耐心才會(huì)迎來(lái)真正的機(jī)會(huì)。”在7月24日?qǐng)?bào)告《“成長(zhǎng)性”和“確定性”誰(shuí)更重要》中提示“7月以來(lái)高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)修復(fù)的斜率趨緩，市場(chǎng)正在逐步調(diào)整對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期。”

　　01

　　非農(nóng)推升加息預(yù)期，利差倒掛暗示衰退風(fēng)險(xiǎn)上升

　　7月超預(yù)期非農(nóng)推升加息預(yù)期，美債期限利差倒掛幅度加深。美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)顯示美國(guó)7月非農(nóng)就業(yè)人口增加52.8萬(wàn)人，好于市場(chǎng)預(yù)期的25萬(wàn)人與前值 37.2萬(wàn)人，創(chuàng)今年2月以來(lái)最大增幅，失業(yè)率也進(jìn)一步下降至3.5%。非農(nóng)就業(yè)總數(shù)和失業(yè)率都已恢復(fù)到疫情前水平，超預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后美股與黃金價(jià)格下跌，美元指數(shù)上升，10Y-2Y美債期限利差倒掛幅度增長(zhǎng)至0.41%，是2009年9月以來(lái)的最低水平，歷史上10Y-2Y美債期限利差倒掛幅度最深的時(shí)候發(fā)生在1980年3月20日，倒掛幅度達(dá)到2.41%。

　　超預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)可能存在對(duì)于美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的高估。7月美國(guó)勞動(dòng)力參與率為62.1%，低于疫情前63.4%的水平，分母端的萎縮意味著單純從失業(yè)率來(lái)解讀經(jīng)濟(jì)情況存在一定失真。6月美國(guó)職位空缺率從5月的6.9%下降至6.6%，從7月時(shí)薪增速和反映勞動(dòng)力供需格局的美國(guó)員工統(tǒng)籌指數(shù)來(lái)看，勞動(dòng)力市場(chǎng)的供需緊張程度呈現(xiàn)邊際下降。

　　衰退交易趨勢(shì)并沒(méi)有變化。美國(guó)二季度GDP印證美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了所謂的技術(shù)性衰退，失業(yè)率數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁緩解了對(duì)于實(shí)質(zhì)性衰退的擔(dān)憂，但PMI、消費(fèi)者信心指數(shù)等數(shù)據(jù)均指向經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)，高通脹環(huán)境下投資與消費(fèi)韌性存疑，美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向衰退也是大概率事件。

　　短期仍然不宜對(duì)于虛無(wú)縹緲的降息抱有過(guò)多樂(lè)觀預(yù)期。從近期大類資產(chǎn)表現(xiàn)而言，市場(chǎng)無(wú)疑在提前交易美國(guó)衰退周期甚至期待美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息步伐，而背離的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也加大了市場(chǎng)的分歧。在本周非農(nóng)數(shù)據(jù)公布之后，CME數(shù)據(jù)顯示9月美聯(lián)儲(chǔ)加息75個(gè)基點(diǎn)的概率從34%增長(zhǎng)至68%，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)全年至少加息300BP。未來(lái)聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)捤刹⒉淮_定發(fā)生在某個(gè)特定時(shí)點(diǎn)，而是發(fā)生在“衰退被確認(rèn)”這一事件發(fā)生之后。

　　02

　　市場(chǎng)情緒修復(fù)的基礎(chǔ)有待夯實(shí)

　　隨著政策預(yù)期修正，疊加地緣沖突擔(dān)憂落地，市場(chǎng)情緒快速修復(fù)。本周受到全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期加劇及地緣政治事件沖擊，疊加對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與政策節(jié)奏的預(yù)期修正，市場(chǎng)呈現(xiàn)大幅震蕩。在周二市場(chǎng)快速調(diào)整期間，我們發(fā)布報(bào)告《有信心，有耐心，有希望》，指出“短期市場(chǎng)將回歸新的均衡態(tài)”，隨后市場(chǎng)情緒快速修復(fù)，推動(dòng)指數(shù)連續(xù)兩日大幅反彈，基本收復(fù)此前市場(chǎng)跌幅。

　　近期市場(chǎng)交易擁擠度快速到達(dá)極端水平，顯示市場(chǎng)的脆弱性正在迅速上升。我們用排名前四行業(yè)的成交額在總成交額中的占比作為衡量市場(chǎng)交易擁擠度的指標(biāo)，從當(dāng)前來(lái)看，這一指標(biāo)已經(jīng)快速上升超過(guò)2021年11月末水平，正在接近2020年7月和2021年8月的水平。交易的過(guò)度集中往往反映了市場(chǎng)內(nèi)交易機(jī)會(huì)正在被充分挖掘，交易風(fēng)格的趨同性快速上升，而這樣的環(huán)境也極易引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)的放大。

　　另外一方面，本周整體資金呈現(xiàn)流出，市場(chǎng)回歸存量博弈格局。本周北向資金凈流出12.3億元，較前周環(huán)比變動(dòng)-23.8億元。北向資金本周主要增持 食品飲料、計(jì)算機(jī)、化工等行業(yè)，主要減持家用電器、銀行、公用事業(yè)等行業(yè)。ETF基金凈贖回41.2元，較前周環(huán)比下降150.3億元。ETF基金本周主要凈申購(gòu)金融、醫(yī)藥等板塊，主要凈贖回寬基等板塊，其中贖回主要為中證1000相關(guān)ETF。截至周四，本周兩融日均成交規(guī)模為732.4億元，占A股總成交額的7.5%，較上周下降0.20個(gè)百分點(diǎn)。汽車、銀行、社會(huì)服務(wù)等行業(yè)融資凈買入占比成交額環(huán)比增幅靠前。本周含權(quán)益類公募基金發(fā)行規(guī)模為129億元（其中偏股型62億元），環(huán)比變動(dòng)-302億元；發(fā)行數(shù)量為16只，較上周下降2只。

　　在存量博弈的環(huán)境之下，投資者開(kāi)始配置的再均衡。確定性和成長(zhǎng)性并非兩個(gè)獨(dú)立的因子，沒(méi)有所謂孰先孰后，更多是相互約束的。在正常環(huán)境下，更高的成長(zhǎng)預(yù)期往往意味著更低的確定性。從歷史上看，市場(chǎng)期望收益下行階段，往往會(huì)出現(xiàn)較高比例的業(yè)績(jī)不及預(yù)期的情況，其在高成長(zhǎng)板塊中，這一現(xiàn)象更加明顯。

　　而在當(dāng)前高成長(zhǎng)板塊確定性下降，而確定性較高的消費(fèi)等板塊彈性有限的環(huán)境下，低持倉(cāng)成為了市場(chǎng)短期的選擇。近期表現(xiàn)較好的電子、計(jì)算機(jī)、通信、醫(yī)藥等板塊均是機(jī)構(gòu)主流持倉(cāng)中最近半年相對(duì)低配行業(yè)。

　　03

　　風(fēng)格正在指向大盤

　　風(fēng)格正在指向大盤。從估值來(lái)看，當(dāng)前大盤股相對(duì)小盤股的估值已經(jīng)回到2021年以來(lái)低位；而從盈利角度看，在經(jīng)濟(jì)預(yù)期下修的環(huán)境下，龍頭公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力也更強(qiáng)；從資金層面看，隨著貨幣政策回歸中性，近期中小盤ETF發(fā)行趨緩，市場(chǎng)回歸存量博弈，大盤股的價(jià)值也將進(jìn)一步凸顯。

　　當(dāng)前大盤股相對(duì)小盤股估值回到2021年以來(lái)低位。截至8月5日，大盤指數(shù)相對(duì)小盤指數(shù)PE（TTM）比值為0.68，位于2020年以來(lái)均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差以下，前兩次低點(diǎn)分別出現(xiàn)在2021年9月中旬的0.64以及2021年末的0.65，大盤股的估值水平已經(jīng)具備配置性價(jià)比。 

　　從盈利角度看，市場(chǎng)下行期間大盤股的業(yè)績(jī)波動(dòng)更小。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，小盤股的業(yè)績(jī)波動(dòng)更容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)以及基數(shù)效應(yīng)的影響，相比之下大盤股有著更具確定性的穩(wěn)健收益，在市場(chǎng)下行期間也有更強(qiáng)的抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

　　隨著貨幣政策回歸中性，處于低位的資金利率將逐步向政策利率回歸，對(duì)于大盤股也將更加有利。7月以來(lái)資金利率進(jìn)一步下行，近期DR001盤中一度低于1%。歷史上一共發(fā)生過(guò)6次DR001跌破1%的情形，分別是在2015年中、2019年7月、2019年末、2020年5月、2020年9月以及2021年初，而從資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看資金利率從低位回升后市場(chǎng)整體表現(xiàn)偏弱，上證指數(shù)5/20/60個(gè)交易日平均區(qū)間漲跌幅為2.30%/-3.62%/-3.77%，上漲概率為67%/33%/33%。

　　04

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　地緣沖突超預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期，疫情反復(fù)超預(yù)期。

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責(zé)任編輯：馮體煒