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　　原標題：策略聚焦|結構分化加大，調倉博弈持續

　　來源：中信證券研究

　　文|裘翔  秦培景  楊帆  程強  李世豪

　　楊家驥  聯系人：徐廣鴻

　　8月A股在尋找新平衡的過程中，資金博弈仍然劇烈，市場波動依然較大。當前行業間及賽道內估值分化均在擴大，由于增量資金有限，市場調倉博弈仍將持續。一方面，從結構分化的特征來看，經濟復蘇斜率的預期在逐步下修，成長風格偏好已形成高度一致共識，4月底成長制造相對于醫藥和消費的性價比優勢在7月底已不明顯，此外，賽道板塊內部各細分領域的估值分化程度也在加大。另一方面，從資金博弈的特征來看，活躍私募倉位保持中高水平，公募新發回暖有限，外資流入放緩，預計賽道內部大小分化延續，半導體和軍工迅速成為新主線，行業間高切低將會出現，醫藥和消費逐步有資金緩慢左側布局。配置上，建議堅持成長制造、醫藥和消費均衡布局，短期成長制造更偏向半導體及軍工。

　　當前行業間及賽道內

　　估值分化均在擴大

　　1）復蘇斜率的預期在逐步下修，成長風格偏好已形成高度一致共識。7月末以來，市場對下半年寬松政策的預期開始不斷校正，在相對低迷的經濟增長環境下，成長屬性的稀缺性上升，市場對于成長的偏好也開始明顯超越上半年的穩增長主題，并形成新的、高度一致的共識。指數層面看，7月以來，上證50指數區間跌幅達到9.3%，同一時期科創50的漲幅達到+4.7%，成長指數明顯占優。行業層面看，半導體設備、半導體材料、汽車零部件、光伏設備、國產化創新、自動化設備7月以來的區間漲幅分別達到21.4%、10.7%、9.1%、8.8%、2.8%、1.2%，而消費者服務、商貿零售、食品飲料、輕工制造、醫藥行業在同一時期的跌幅分別達到13.8%、8.5%、8.2%、7.4%、6.0%。投資者在賽道行業中的交易可以基于純粹的長期愿景，對非熱門行業則需要實實在在的催化。

　　2）4月底成長制造相對于醫藥和消費的性價比優勢在7月底已不明顯。成長制造板塊本輪估值修復力度明顯強于醫藥和消費板塊。我們以中信證券研究部行業組覆蓋的主要個股為樣本，成長制造（涵蓋新能源、汽車產業鏈、半導體等）4月底以來漲幅在-1.2%~132.0%，中位數為35.6%；醫藥板塊（創新藥、中藥、CXO、醫療服務、醫療器械等）修復幅度在-1.2%~132.0%，中位數為12.0%，消費板塊（食品飲料、美妝、免稅、餐飲旅游等）修復幅度在-7.6%~26.3%，中位數為10.1%。從估值來看，今年4月份成長制造相對于醫藥和消費的性價比優勢在7月底已不明顯。以中信證券研究部行業組覆蓋樣本及盈利預測來看，成長制造板塊個股2023動態P/E在7倍~39倍，對應未來兩年復合盈利增速為17%~89%，PEG中位數為0.9；消費板塊個股2023動態P/E在10倍~39倍，對應未來兩年復合盈利增速為20%~314%，PEG中位數為0.9；醫藥板塊個股2023動態P/E在13倍~50倍，對應未來兩年復合盈利增速為11%~44%，PEG中位數為1.6。

　　3）賽道板塊內部各細分領域的估值分化程度也在擴大。汽零、光伏等細分領域的動態估值分位顯著高于半導體和部分軍工賽道，汽車底盤、汽車零部件、逆變器、Topcon等當前的動態P/E已經分別處于2017年至今的78.9%、70.7%、67.1%、65.8%分位，而軍工板塊當中導彈、航發的動態P/E僅處于33.1%和28.6%分位，半導體產業鏈的動態P/E僅處于26.7%分位。主動型公募在2022Q2的持倉變動也與這種估值分化相匹配，繼續加大對新能源、電源設備、汽車產業鏈（整車+零部件）等行業的持倉，半導體和軍工則有小幅降倉。總體而言，汽車及新能源產業鏈等板塊呈現了持倉更加擁擠、估值分位較高的特征，半導體和軍工則處于相對低位。

　　由于增量資金有限

　　市場調倉博弈仍將持續

　　1）活躍私募倉位保持中高水平，公募新發回暖有限，外資流入波動較大。根據中信證券渠道調研了解到，中小型私募倉位繼續在77%左右的中高水平波動，繼續加倉的空間有限。公募新發權益類產品一反2019~2021年的常態，新發規模并沒有因為5月~6月強勁的市場反彈而出現明顯回暖，7月的回暖也多因被動權益產品發行起量，我們預計渠道端可能仍需要一定時間來恢復客戶對權益類產品的信心。北向資金流入自7月以來再度放緩。配置型外資7月凈流入136億元，環比6月下滑66.2%，8月前5個交易日累計凈流出73億元；交易型外資7月轉為凈流出324億元，基本對沖掉了6月凈流入的部分（約325億元）。7月中旬海外資金的申購力度明顯下滑，過去三周轉為一定的凈贖回，對應的凈申贖率分別為-0.21%、+0.04%和-0.20%，顯示出境外資金對于中國資產的配置力度再次減弱。

　　2）賽道板塊內部大小分化延續。在缺乏增量機構資金的情況下，今年以來活躍私募的邊際定價力越來越強，市場資金風格微觀結構的變化在行為層面導致市值下沉還在持續。以過去10年靜態PE為基準，上證50、滬深300、中證1000、國證2000當前的估值水平分別為10、12、31和41倍，處于各自歷史分位的46%、42%、13%和44%。從行業結構來看，中證1000等小盤寬基指數相較于滬深300等大盤寬基指數更偏向于成長制造領域，前6大行業分別為電新、電子、基礎化工、醫藥、機械和計算機。隨著賽道股當中白馬股定價越來越充分，投資者對于左側布局跟經濟關聯度更高的板塊偏向謹慎，賽道板塊里中小市值公司反而成為調倉去向。

　　3）半導體和軍工迅速成為新主線。賽道板塊內部估值分化加劇，導致板塊內部的快速輪動，并且在近期一些事件的催化下逐步開始形成新主線的共識。美國國會通過芯片法案背景下，我國半導體行業國產替代加速。中信證券研究部電子組認為，當前我們正處于全球半導體供應鏈的大變革階段，一方面在各國加大政策補貼背景下，產能擴張持續加碼，擴產潮下設備企業受益顯著；另一方面在施加外部限制背景下，供應鏈安全得到重點關注，本土設備材料零部件供應商更多承接本土需求，持續獲得份額提升。受地緣因素影響，估值相對較低的軍工獲得市場關注。根據中信證券軍工組的觀點，軍工板塊未來2~3年穩定成長可期，尤其是下游需求放量的軍用被動元器件，航空裝備迭代和列裝加速推動的軍用航空鍛件等子行業。

　　4）醫藥和消費逐步有高切低資金緩慢左側布局。對于醫藥板塊，政策層面，在經過此前6批國家組織的藥品集采后，帶量采購已經進入常態化、制度化新階段，醫藥行業在政策壓力下開始步入創新轉型階段，政策“不確定性”的擔憂或出現緩解；估值層面，經過近1年調整，前期行業估值泡沫也得到有效消化；行情層面，美股市場生科ETF-SPDR（XBI）從底部已經大幅反彈44.26%，遠超寬基指數。對于消費板塊，階段性而言，局部疫情仍然是影響消費景氣趨勢最關鍵的因素，但防疫政策也在不斷進行精準化應對，進一步在全國范圍落實《新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）》成為未來一段時間的工作重心。隨著穩增長效果進一步顯現以及常態化防疫影響弱化，消費板塊緩慢改善的方向不變。

　　堅持成長制造、醫藥和消費均衡配置

　　短期成長制造更偏向半導體及軍工

　　8月A股仍然在尋找新平衡和凝聚新共識的過程中，期間資金博弈加劇，市場波動依然較大。在調倉博弈過程中，預計賽道板塊會呈現市值下沉的特征，并且主線將從電車和新能源鏈轉向前期相對滯漲但近期催化頻出的半導體和軍工板塊；此外，醫藥和消費板塊已在政策預期和經濟預期緩慢修復的軌道上，部分高切低資金預計會選擇左側逐步布局估值修復行情。具體品種選擇上關注：①成長制造領域重點關注國產化率不斷提升的半導體（車規半導體、材料），經營改善、業績持續兌現的軍工（軍工電子、材料），標簽屬性較弱、估值性價比仍較高的化工新材料。②醫藥行業隨著政策影響緩和，或迎來階段性估值修復行情，重點關注創新藥、醫療器械和醫療服務。③消費板塊依舊關注兩條主線，一是前期疫情受損行業的緩慢修復（航空、酒店），二是在局部疫情背景下仍然維持高景氣的細分行業（白酒、戶外用品、小家電、美妝產業鏈、人力資源服務）。

　　風險因素

　　國內局部疫情反復超預期；中美科技貿易和金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏沖突升級。

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責任編輯：馮體煒