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　　原標題：策略聚焦|政策預期校正，調倉博弈加劇

　　來源：中信證券研究

　　文|裘翔  秦培景  楊帆  程強  李世豪

　　楊家驥  聯系人：徐廣鴻

　　寬松政策預期再次校正，預計下半年穩增長更重落實而非加碼，經濟恢復的斜率開始放緩，政策預期校正后經濟和企業盈利預測或依次修正，機構倉位步入高位，基金二季報披露后可能會加大心理波動誘發調倉。首先，在經濟多重擾動下，政策依舊保持了定力，預計月底政治局會議會延續此前基調抓落實，進一步加碼空間有限。其次，地產修復節奏開始放緩，信心全面恢復仍需時間，上市公司盈利預測可能在中報季中后段面臨下修。海外加息仍有可能超預期，明年步入衰退的概率繼續加大。最后，公募基金倉位近15年最高，活躍私募倉位也步入中高水位，機構持倉行業分布進一步集中，高持倉占比行業短期面臨調倉博弈。配置上，建議繼續堅持成長制造、醫藥和消費均衡配置，短期成長制造更偏向半導體及軍工。

　　寬松政策預期再次校正，預計

　　下半年穩增長更重落實而非加碼

　　1）經濟多重擾動下，政策依舊保持定力。7月以來，國內散點疫情對經濟繼續產生擾動，地產行業出現局部影響恢復信心的事件，但政策上依舊保持了定力。7月19日，國務院總理李克強在世界經濟論壇全球企業家視頻特別對話會上表示，“不會為了過高的增長目標而出臺超大規模刺激措施、超發貨幣、預支未來”，同時強調“要堅持實事求是、盡力而為”，“穩增長一攬子政策措施還有相當大發揮效能的空間”。7月21日國務院常務會議也指出三季度重點是推動穩經濟一攬子政策進一步生效。相比于5、6月份密集推出增量政策，當下的政策信號傳遞出更多是重落實，而非加碼。此外，監管機構對于近期出現的局部“斷貸”的處理仍以市場化處置為主要原則，并未因局部問題而全局性放松。央行在7月以來的逆回購操作也持續釋放了抑制資金空轉、被動收水減量的信號。

　　2）預計月底政治局會議會延續此前基調，進一步加碼空間有限。7月末召開的中央政治局會議預計將以主抓政策落地與穩定市場預期作為未來經濟工作重心，在對經濟的定調上與7月21日國常會一致，強調三季度經濟復蘇關鍵時點的重要性，高效統籌疫情防控與經濟社會發展，大力推動穩經濟一攬子政策進一步生效。2022年專項債已基本在6月發行完畢，后續將加快相關項目落地進度，同時在下半年可能擴容專項債規模以支持基建投資。其中，新能源基建有望使用政府債券融資，風光裝機天花板或可增加。整體而言，我們預計月底政治局會議在經濟層面會延續此前的重點抓落實的基調，在局部領域可能會有更清晰的政策指引和表態，但整體繼續加碼穩增長的政策空間有限。

　　經濟恢復的斜率開始放緩，政策預期

　　校正后經濟和企業盈利預測或依次修正

　　1）地產修復節奏開始放緩，信心全面恢復仍需時間。根據中信證券研究部地產組跟蹤的Wind數據，7月上旬樣本城市新房銷售量為5.9萬套，同比下降45.2%，此前的6月和5月分別同比下降11.2%和45.9%；樣本城市的二手房銷售量為2.0萬套，同比下降14.4%，此前的6月和5月分別同比下降2.0%和19.7%。整體而言，6月末開發商的集中推貨、全國散點疫情以及局部出現的延期交付共同導致7月以來房屋銷售數據明顯走弱，地產修復節奏有所放緩。根據貝殼研究院的數據，6月其監測的103個重點城市的主流首套房貸利率為4.42%，二套利率為5.09%，分別較5月回落49個、23個基點，已降至歷史低位，平均放款周期為29天。中信證券研究部地產組的預測，目前首套房按揭貸款利率距離4.25%的理論下限尚有距離，而LPR有下行空間，下浮基點也有擴大的空間。雖然按揭貸款的支持力度仍在加大，房地產市場依然處于復蘇通道，但短期來看恢復節奏有所放緩，預計地產領域明顯的好轉或將在年底才會出現。

　　2）上市公司盈利預測可能在中報季中后段面臨下修。截至7月23日全部A股中約1805家公司披露了中報預告，披露率為38%接近去年同期；同時其中“預喜”公司數量占比僅為41%，遠低于往年水平。過去四周，從披露業績預告公司在預告日后第二天的股價表現來看，相對中信二級行業平均超額收益率分別為2.2%、1.8%、-0.3%和0.9%，整體呈現遞減趨勢。在經歷過4月份調整后，市場整體對二季度經濟和企業盈利情況極為謹慎，6月下旬一部分優秀公司的業績預告增強了市場信心，但也同時抬高了市場預期，因此在過去兩周業績預告披露后，股價的表現就相對弱于之前。考慮到新的信批規則對于中報預告的強制披露要求不斷降低，中期業績不理想的公司可能會選擇避免披露預告，中報季后半段業績不達預期的比例可能會有所提高，屆時市場可能會重新下修盈利預測。

　　3）海外加息仍有可能超預期，明年步入衰退的概率繼續加大。美國6月的CPI數據公布后，CME利率期貨定價7月加息100bps的概率一度超過50%，不過目前已回落至30%左右。中信證券研究部海外宏觀組認為，美聯儲7月加息75bps的概率較大，但不排除加息100bps的可能；7月歐央行超預期加息50bps，并宣布提前退出負利率政策，預計后續歐央行或將繼續維持50bps的大幅加息節奏。海外巨大的通脹壓力下央行被迫以持續加息應對，借貸成本上升、金融環境收緊，這將導致海外需求進一步放緩，加之俄烏沖突及歐洲能源問題的不確定性，海外經濟在明年上半年步入衰退的概率繼續增加，階段性可能會對中國的出口產生負面影響。

　　機構倉位步入高位，基金二季報

　　披露后可能會加大心理波動誘發調倉

　　1）公募倉位近15年最高，活躍私募倉位也步入中高水位。截至2Q22，主動權益類公募產品整體平均倉位為84.6%，較1Q22的81.8%提高約2.8個百分點，超過了去年四季度（83.6%）的歷史峰值，是2006年以來的倉位最高水平。中小型私募倉位在達到歷史中高位置后開始出現高位波動的跡象，我們根據對中信證券渠道調研了解到中小型私募倉位最新一周的倉位為78.0%，較之前一周略有下滑，但依然保持在75~85%的高位水平。中小型私募加倉帶來的資金流入是5月迄今反彈過程中增量資金的主要來源之一，隨著倉位步入中高水平，預計短期內增量資金流入速度也會有所放緩。

　　2）持倉行業分布進一步集中，高持倉占比行業短期面臨調倉博弈。從公募基金二季報來看，目前主動公募在上游周期、成長制造、房地產&新舊基建以及白酒等部分消費板塊的倉位處于歷史偏高水平，醫藥則處于25%分位，為主要板塊當中最低。5月以來，公募基金持倉分位數越高的行業，平均漲幅越大。例如持倉歷史分位數最高的行業組別，目前持倉占比已處于78.6%的分位，在5月至今的反彈中平均累計漲幅為23.5%，而持倉分位數最低的組別，目前處于公募歷史持倉占比的0.4%分位，對應的漲幅平均僅12.6%。持倉分布的集中、高持倉占比行業短期漲幅偏大，同時醫藥等一些傳統具備長期成長潛力的板塊持倉處于相對低位，這些信息都可能誘使投資者短期調倉，加大市場波動。

　　堅持成長制造、醫藥和消費均衡配置

　　短期成長制造更偏向半導體及軍工

　　具體品種選擇上建議關注：①成長制造領域建議重點關注國產化率不斷提升的半導體（車規半導體、材料），經營改善、業績持續兌現的軍工（軍工電子、材料），滲透率持續提升、智能化、國產化趨勢加速的智能汽車（智能硬件、造車新勢力），以及內外需共振、共識度最高的光伏和風電；中報季中后段，預計成長制造行情可能更偏向半導體及軍工。②醫藥行業受政策影響緩和，或迎來階段性估值修復行情，建議重點關注創新藥、醫療器械、CXO、醫療服務。③消費板塊依舊關注兩條主線，一是前期疫情受損行業的修復（航空、酒店、餐飲、旅游），二是在局部疫情背景下仍然維持高景氣的細分行業（白酒、小家電、美妝產業鏈、人力資源服務）。

　　風險因素

　　國內局部疫情反復超預期；中美科技貿易和金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏沖突升級。

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責任編輯：馮體煒