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　　原標題戴康：不卑不亢，價值先行—周末五分鐘全知道（5月第2期）

　　來源戴康的策略世界

　　文戴康、韋冀星

　　報告摘要

　　● 4月下旬以來全球市場從“交易緊縮”轉向“交易衰退”。4.19以來，大宗商品大跌，人民幣匯率貶值、股市下跌債市震蕩，市場“交易衰退”，反映市場對中國防疫政策較緊導致經濟下滑的擔憂。我們判斷隨著中國防疫形勢好轉，中國經濟最悲觀時刻已過，“衰退交易”持續性不強。我們預計美債實際利率上行壓力仍大，全球大類資產將重回“緊縮交易”。

　　● 當前，我們反而建議投資者對于“穩增長”不應過于悲觀。自去年12.5年度策略我們持續提示投資者，不應對信用擴張給予過高的期待。五個月后，我們反而提示投資者堅持“動態清零”和“穩增長”是辯證的統一。（1）變化之一：3-4月我國就業已經出現顯著壓力；（2）變化之二：4.29中央政治局會議明確了應對動態清零與穩增長協同關系的總基調。

　　● 4月低預期的金融數據進一步加強了“穩增長”和“穩就業”的必要性。央行在金融統計數據答記者問上出現“宏觀杠桿率會有所上升”的罕見表述，歷史上來看，在監管層主動提及杠桿率上行類似表述后信用往往迅速迎來擴張。同時“將穩增長放在更加突出的位置”的表述進一步確認了穩增長在當前政策中的重要性。

　　● 本輪“宏觀杠桿率會有所上升”信用擴張方向在哪里，對投資有何指引？復盤歷史，我們預計未來可能有2大信用支持方向：地產+特別國債支持小微、工商戶等民企。根據信用擴張方向，我們認為A股的大盤價值股和小盤成長股受益較為顯著：穩增長政策有助于大盤價值股逐漸形成盈利底的預期，小盤成長受益于信用環境，尤其是民企信用環境的改善。

　　● 部分寬基指數的賠率已吸引，看好大盤價值股+小盤成長股的絕對收益。根據廣發策略“否極泰來”方法論，A股在4.26時已經較為接近歷史底部的特征，處于比較便宜的位置。結構來看，部分典型寬基指數的賠率已非常吸引，因此建議投資者積極配置大盤價值股+小盤成長股。

　　●不卑不亢，價值先行。A股核心矛盾由“美聯儲堅決緊，而國內有底線的松”轉向“美聯儲堅決緊，國內信用底已過”。當前市場對于疫情防控對經濟的擾動過于悲觀，而我們認為中國政策經濟最悲觀的時刻已過，市場將從過去五個月的泥沙俱下轉向具備較豐富結構性機會。國內政策經濟環境逐步改善+美聯儲堅決緊組合下我們建議首要關注價值股，其次關注受海外影響較小且交易結構不擁擠、前期超跌小盤成長股（500億市值以下）。行業配置關注：（1）“舊式”穩增長發力（地產/消費建材/家電/銀行）；（2）“供需缺口”通脹受益資源/材料（煤炭/銅/鉀肥）；（3）受益民營信用環境逐步改善且交易結構健康賠率更吸引的小盤成長股（光伏電池組件/半導體設備）。

　　●風險提示：疫情控制反復、全球經濟下行超預期，海外不確定性。

　　報告正文

　　1核心觀點速遞

　　（一）4月下旬以來全球市場從“交易緊縮”轉向“交易衰退”。22年初以來，“美聯儲堅決緊”的影響下，美元指數、美債利率持續上行，大宗商品價格維持高位震蕩，股市大幅調整，大類資產表現為“緊縮交易”主導，符合我們21.12.5年度策略展望關于大類資產的判斷。自4月19日以來，大宗商品大跌，人民幣匯率貶值、股市下跌債市震蕩，反映市場在“交易衰退”，交易中國防疫政策較堅決而導致經濟需求下滑的擔憂。我們判斷隨著中國防疫形勢好轉，中國經濟最悲觀時刻已過，“衰退交易”持續性不強。我們預計大類資產表現將重回“緊縮交易”。

　　我們在21年12月5日年度策略展望中強調“美聯儲堅決緊”是22年兩大核心預期差之一，我們認為美債是22年全球大類資產最重要的錨，自21年12月以來每個月都有投資者認為美聯儲最鷹派的階段已經過去。4月下旬以來的全球“衰退交易”使得部分投資者又憧憬美債利率是否已經見頂，但我們維持美債實際利率將震蕩上行的判斷。和部分投資者的看法不同，我們認為加息周期中經濟和通脹的下行不必然帶來美債利率的回落，22年5-9月是美聯儲貨幣政策實質緊縮最劇烈的階段，美債利率只是短期緩和的窗口（8月或是階段性緩和的下一個窗口）。綜合經濟、通脹、政策環境來看，當前更強勁的就業市場和薪資增速支撐內需、更高的通脹水平、更劇烈的貨幣政策收緊都將促使本輪美債利率上行至高于2018年峰值水平，未來實際利率上行的壓力依然較大。

　　（二）當前，我們反而建議投資者對于“穩增長”不應過于悲觀。自去年12.5我們發布年度策略展望后我們持續提示投資者，不應對信用擴張給予過高的期待，中國的穩增長政策是高質量、有底線的穩增長；而五個月后，我們反而提示投資者：對于穩增長不應過于悲觀，堅持“動態清零”和“穩增長”并不違背，而是辯證的統一。

　　1．變化之一：3-4月我國就業已經出現顯著壓力。3月我國31個大城市城鎮調查失業率達到6%，相較2月快速上行0.6PCT，較2020年疫情時期更高，創下該數據創立以來新高。而隨著4月以來以上海市為代表的的多個城市進入疫情管控階段，預計4月、5月的就業壓力將較3月更為嚴峻。5.7全國穩就業工作電視電話會議中李克強總理批示指出：穩就業事關廣大家庭生計，是經濟運行在合理區間的關鍵支撐。幫助盡可能多的市場主體穩崗，確保完成全年就業目標任務。我們預計在疫情影響下，穩增長、穩就業政策將會持續推出，而非推遲甚至退出！

　　2．變化之二：4.29中央政治局會議明確了應對動態清零與穩增長協同關系的總基調。4.29習近平總書記主持的政治局會議上強調穩增長預期目標不動搖，“疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全”。我們認為“動態清零”和“穩增長”是辯證統一的關系，“動態清零”是為了盡快控制疫情以便更好地“穩增長”。

　　（三）4月社融金融數據進一步加強了“穩增長”和“穩就業”的必要性。4月新增社融大幅低于市場預期。但央行在就4月金融統計數據答記者問上“宏觀杠桿率會有所上升”的罕見表述意味著未來信用擴張將加快！歷史上，除本輪外監管層主動提及杠桿率上行的“信用擴張強信號”次數極少，僅有16年6月、20年的4、5、10月共計2輪。可以看到，在監管層主動提及杠桿率上行類似表述后信用往往迅速迎來擴張。同時，央行還表示：“下一階段，人民銀行將按照黨中央、國務院決策部署，將穩增長放在更加突出的位置，加大穩健貨幣政策的實施力度，更好發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，加快落實已出臺的政策措施，積極主動謀劃增量政策工具，支持經濟運行在合理區間。”此表述進一步確認了穩增長在當前政策中的重要性。

　　（四）本輪“宏觀杠桿率會有所上升”表述下信用擴張方向在哪里，對A股投資有何指引？參考歷史，地產+特別國債或是兩大信用支持方向，從而大盤價值股和小盤成長股得到最大的支撐。

　　1． 4月社融總體和結構均體現當前信用需求極度不足。在此背景下，宏觀杠桿率將如何提升？復盤歷史，我們預計未來可能有2大信用支持方向：地產+特別國債支持小微、工商戶等民企——

　　（1）16年“中國政府和家庭領域可適當提高杠桿率”下地產信用大幅擴張。15年末“棚改貨幣化”正式啟動，國新辦“中國政府和家庭領域可適當提高杠桿率”表態下進一步確認地產信用擴張的正當性，16年地產成為信用擴張的最主要方向。

　　（2）20年發一萬億特別國債，主要支持中小微企業、個體工商戶和困難群眾。20.5.22，李克強總理在政府工作報告中提出：中央財政發行抗疫特別國債1萬億元，不計入財政赤字。2020年6月18日-7月30日，財政部采取市場化方式，公開招標發行共計一萬億元抗疫特別國債。抗疫特別國債資金將直達市縣，支持地方落實幫扶受新冠肺炎疫情沖擊最大的中小微企業、個體工商戶和困難群眾的措施，加強公共衛生等基礎設施建設和用于抗疫相關支出等。

　　2．根據未來信用邊際擴張的方向，我們認為A股的大盤價值和小盤成長將受益最為顯著——

　　（1）大盤價值股開啟絕對收益之旅。我們在5.8《大盤價值股開啟絕對收益之旅》指出，當前大盤價值股已經滿足開啟絕對收益之旅的條件：①在就業壓力和政治局會議的信號下，投資者不應對“動態清零”疫情擾動過于擔憂，穩增長政策的持續有助于市場逐漸形成盈利底的預期；②大盤價值股賠率已經處于非常吸引的位置；③從絕對收益來看，美聯儲的持續收緊對大盤價值股的影響較為有限；而從相對收益來看，則有助于大盤價值股的超額收益。

　　（2）小盤成長受益于信用環境，尤其是民企信用環境的改善。回顧21年，當時我們看好微觀結構調整下的“市值下沉”策略，但在21.12.5的年度策略中我們判斷22年小盤股將面臨“估值陷阱”，雖然當時中證500/中證1000的估值分位數很低，但我們認為小市值公司在經濟下滑的中后期業績下行壓力會更大，并且小市值公司更容易在熊市做“業績洗澡”。而當前，小盤股經過5個月的大幅調整，我們對小盤股的勝率和賠率的看法發生變化——決定小盤成長股價走勢的核心要素是信用環境，當民營企業的信用環境得到改善時，往往有利于小盤成長的絕對和相對收益——5月11日，證監會表示，交易所債券市場推出民營企業債券融資專項支持計劃，這將改善民營企業融資環境；而未來可能推出的特別國債也將對民營企業、小微企業的信用環境起到改善的作用。而小盤成長將會在這樣的政策環境中得到相對收益/絕對收益的機會。另外，小盤股的估值在4月下旬的“小型流動性沖擊”后已經吸引。

　　（五）部分寬基指數的賠率已經非常吸引，看好大盤價值股+小盤成長股的絕對收益。

　　1．整體來看，A股處于比較便宜的位置。我們19.3.8發布報告《否極泰來：A股歷史性底部全對比》，介紹如何通過“否極泰來”方法論確認市場底部區域。我們運用“否極泰來”方法論對A股前期2個低點3.15和4.26進行分析，發現在4.26時A股較為接近歷史底部的特征，處于比較便宜的位置（詳情見下表3）。

　　2．結構來看，部分寬基指數的賠率已經非常吸引。我們在5.8《大盤價值股開啟絕對收益之旅》，基于A股的兩大低點3月15日和4月26日的“否極泰來”方法論13大指標數據，我們將賠率吸引度由高至低進行排序，當前市場上典型的寬基指數的賠率吸引度前五分別為：大盤價值（13大指標符合底部特征比例達到83%，底部特征最為顯著的時點為3.15，下同）>小盤成長（81%，4.26），因此我們建議投資者積極配置大盤價值股+小盤成長股。

　　（六）不卑不亢，價值先行。我們在21.12.5年度策略判斷A股慎思篤行的核心矛盾是“美聯儲堅決緊，而中國是高質量有底線的松”，過去五個月市場對于海外和國內因素認知不足。而4.29中央政治局會議后，我們5.4發布《18年“復合政策底“對本輪市場底的啟示》指出“本輪國內政策底逐步夯實，但海外政策底還需等待”，近期我們與投資者交流發現市場對于疫情防控對經濟的擾動過于悲觀，而我們認為中國政策經濟最悲觀的時刻已過（參見5.8《大盤價值股迎來絕對收益之旅》），因此我們判斷市場將從過去五個月的泥沙俱下轉向具備較為豐富的結構性機會。今年我們持續強調“穩增長影響價值，美債影響成長”，當前國內政策經濟環境逐步改善+美聯儲仍將堅決緊的組合下我們建議首要關注價值股，其次關注受海外影響較小且交易結構不擁擠、前期超跌的小盤成長股。市場的核心矛盾已經轉向“美聯儲堅決緊，中國信用底已過”。股票定價是未來現金流的折現，4月大幅低于市場預期的金融數據并不會對股票定價造成進一步的負面沖擊，反而，央行“宏觀杠桿率會有所上升”表述下地產和民營企業信用環境或將得到逐步改善，更有利于價值股和小盤成長股（500億市值以下）。行業配置關注：1．“舊式”穩增長發力（地產/消費建材/家電/銀行）；2．“供需缺口”通脹受益資源/材料（煤炭/銅/鉀肥）；3．受益于民營信用環境逐步改善且交易結構健康賠率更吸引的小盤成長股（光伏電池組件/半導體設備）。

　　2本周重要變化

　　（一）中觀行業

　　1．下游需求

　　房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2022年05月13日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌41.92%，30個大中城市房地產成交面積月環比上升3.42%，月同比下降52.79%，周環比上升75.90%。

　　汽車：乘聯會數據，5月第1周乘用車零售銷量同比下跌21%，相比上周的28%跌幅有明顯改善。

　　2．中游制造

　　鋼鐵：螺紋鋼價格指數本周跌2.31%至4957.12元/噸，冷軋價格指數跌1.51%至5461.09元/噸。截止5月13日，螺紋鋼期貨收盤價為4670元/噸，比上周下跌1.35%。鋼鐵網數據顯示，5月上旬重點鋼企粗鋼日均產量230.53萬噸，較4月下旬下降2.26%。

　　水泥：本周全國水泥市場價格環比回落0.8%。全國高標42.5水泥均價為492.67元。其中華東地區均價降至505元，中南地區升至477.5元，華北地區降至542元

　　挖掘機：4月企業挖掘機銷量24534臺，低于3月的37085臺，同比下降47.30%。

　　3．上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石庫存減少，煤炭庫存減少。太原古交車板含稅價本周下降至2920元/噸，秦皇島山西優混平倉5500價格本周上漲3.04%至1198.33元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周減少3.28%至472萬噸，港口鐵礦石庫存減少2.30%至13995.7萬噸。

　　國際大宗：WTI本周跌0.50%至108.37美元，Brent跌1.77%至111.22美元，LME金屬價格指數跌4.61%至4382.50，大宗商品CRB指數本周跌0.88%至308.58，BDI指數本周漲14.20%至3104.00。

　　（二）股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周上漲2.76%，行業漲幅前三為汽車（8.41%）、電氣設備（7.87%）和電子（6.26%）；漲幅后三為采掘（0.00%）、農林牧漁（-0.12%）和銀行（-0.65%）。

　　動態估值：A股總體PE（TTM）從上周15.90倍上升到本周16.40倍，PB（LF）從上周1.54倍上升到本周1.59倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周24.72倍上升到本周25.65倍，PB（LF）從上周2.13倍上升到本周2.22倍；創業板PE（TTM）從上周55.52倍上升到本周58.38倍，PB（LF）從上周3.73倍上升到本周3.92倍；科創板PE（TTM）從上周的36.90倍上升到本周39.30倍，PB（LF）從上周的3.90倍上升到本周4.16倍；A股總體總市值較上周上升3.13%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周上升3.77%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.18維持在本周2.18；創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周4.77上升到本周4.93；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周2.76上升到本周2.89；股權風險溢價從上周1.22%下降到本周1.08%，股市收益率從上周4.04%下降到本周3.90%。

　　融資融券余額：截至05月12日周四，融資融券余額15270.39億，較上周上漲0.67%。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈減持14.63億，本周減持最多的行業是食品飲料（-2.89億）、電氣設備（-2.53億）、綜合（-1.79億），本周增持最多的行業是電子（2.43億）、傳媒（0.15億）、紡織服裝（0.06億）。

　　限售股解禁：本周限售股解禁556.39億元，預計下周解禁1149.98億元。

　　北上資金：本周陸股通北上資金凈流出73.22億元，上周凈流出23.62億元。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數上漲至141.32，上周A/H股溢價指數為139.57。

　　（三）流動性

　　截至5月14日，央行本周共有3筆逆回購到期，總額為300億元；5筆逆回購，總額為500億元；公開市場操作凈投放（含國庫現金）共計200億元。

　　截至2022年5月14日，R007本周下跌1.21BP至1.63%，SHIBOR隔夜利率上漲1.60BP至1.31%；期限利差本周上漲1.75BP至0.80%；信用利差下跌3.87BP至0.69%。

　　（四）海外

　　美國：周一公布季調后3月商業批發庫存840321件，高于前值821111件；季調后3月商業批發銷售686150件，高于前值674911件；周三公布季調后4月CPI環比0.3%，高于預期0.2%，低于前值1.2%；4月CPI同比8.3%，高于預期值8.1%，低于前值8.5%；季調后4月核心CPI環比0.6%，高于預期值0.4%，高于前值0.3%；4月核心CPI同比6.2%，高于預期值6%，低于前值6.5%；周四公布季調后4月最終需求PPI環比0.5%，與預期值持平，低于前值1.6%；季調后4月最終需求PPI同比11%，高于預期值10.7%，低于前期值11.5%；

　　歐盟：周二公布5月歐元區ZEW經濟景氣指數-29.5，高于前期值-43；周五公布3月歐元區工業生產指數環比-1.8%，低于預期-1%和前值0.5%；3月歐盟工業生產指數同比0.7%，低于前值2.8%；

　　日本：周一公布4月服務業PMI50.7，高于前值49.4；

　　英國：周四公布季調后第一季度GDP初值同比8.71%，高于前值6.64%；

　　海外股市：標普500本周跌2.41%收于4023.89點；倫敦富時漲0.41%收于7418.15點；德國DAX漲2.59%收于14027.93點；日經225跌2.13%收于26427.65點；恒生跌0.52%收于19898.77點。

　　（五）宏觀

　　4月貿易差額：實現貿易順差511.2億美元，同比增長25.05%；

　　4月CPI、PPI：CPI同比上漲2.1%，漲幅比上月擴大0.6%；PPI漲幅繼續回落，環比上漲0.6%，漲幅回落0.5%，同比上漲8%，漲幅回落0.3%；

　　4月M0、M1、M2：流通中貨幣（M0）余額8.58萬億元，同比增長5.3%；M1、M2同比分別增長6.2%、8.1%，增速環比雙雙回落，分別比3月末低0.9%、1.3%，分別比上年同期高0.7%，低3%；

　　4月社會融資規模：社會融資規模增量為9102億元，比上年同期少9468億元；社會融資規模存量為326.46萬億元，同比增長10.2%；

　　4月新增人民幣貸款：新增人民幣貸款6454億元，同比少增8231億元，月末人民幣貸款余額201.66萬億元，同比增長10.9%。

　　3下周公布數據一覽

　　下周看點：中國4月工業增加值同比；中國4月固定資產投資累計同比；美國季調后4月核心零售總額環比；歐盟4月歐元區CPI環比；日本季調后第一季度GDP環比。