文/新浪財經意見領袖專欄機構 全球財富管理論壇 樓繼偉

　　回顧四十年的改革開放歷程，我國金融和外匯改革于1993年中啟動，次年全面推開，是“整體推進和重點突破相結合”的綜合配套改革，持續十年的改革涉及價格、財稅、金融、外貿、投資、企業等多個領域，綜合配套、快速重點突破、持續整體推進。

　　改革與新產生的政策措施相結合，不僅完成了治理通脹任務，更從根本上解決了經濟穩定能力不足和資源配置效率低下問題，基本建立了市場配置資源和以此為基礎的宏觀調控體制新框架，為社會主義市場經濟發揮了奠基性作用。其中，金融和外匯體制是此輪改革的先行軍。

　　一、改革的歷史背景

　　改革開放之前，在計劃經濟時代，政策、監管和金融運營不分，一切信用集中于銀行，排斥其他金融機構和市場。人民銀行是唯一的金融機構，既是中央銀行，又是信貸銀行，但不過是實物計劃的執行者。實物計劃安排之后，為推行和實現計劃，人民銀行把相關貸款分為流動資金貸款、固定資產貸款、技術改造貸款、農產品收購貸款、進出口貿易貸款等，按照計劃來安排這些不同類別的信貸，再交由內部專業性機構來承辦。當時人民銀行設在財政部內，工商銀行、農業銀行和中國銀行的職能也是存在的，是人民銀行內部機構。

　　改革開放以來我國的金融和外匯體制改革有三個重要的節點：1979年的起步，20世紀80年代中期的彎路和1993年的大踏步。

　　首先是起步，1979年將人民銀行從財政部分離，同時農業銀行和中國銀行從人民銀行分離，建設銀行前身是財政部基本建設財務司，也從財政部分離。1984年，新剝離組建工商銀行，人民銀行專司央行職能，再加上從中國銀行剝離出的國家外匯管理職責，這樣就形成了財政政策和貨幣政策分開，央行負責貨幣政策、金融監管以及匯率和外匯管理。四大銀行負責經營，他們當時都是專業銀行，分別按計劃負責工商業、農業、進出口貿易以及基本建設貸款。上述調整是金融改革的開端，在運行體制上是計劃經濟改良版。人民銀行向各專業銀行下達貸款計劃，以后又結合貸款規模管理，約80%的貸款規模下達到各總行，其余則分解到人民銀行各地區分行，用于協調專業銀行各分行支持當地經濟發展，與貸款規模相配套的是部分再貸款規模也分解下達。人民銀行各分行承擔利潤指標，其獎金、福利同利潤指標掛鉤，因此各分行都爭取擴大貸款規模和再貸款規模。人民銀行實際管理專業銀行各分行之間資金調度，還可向企業直接發放專項貸款和通過專業銀行發放指定投向貸款。當時再貸款是基礎貨幣的主要部分，但不重視對其管控。這種體制隱含基礎貨幣投放失控機制。

　　這一時期的另一特征是在銀行、保險等金融機構之外，資金融通機制快速發展，計劃外交易起步，外匯調劑中心、資金調劑中心逐步形成。外匯調劑中心在上海和深圳先后起步，隨后共建立了18家外匯調劑中心，都是由央行的分行主辦，資金調劑中心也是如此。這些改革步履維艱，當時，商業銀行、市場競爭等提法都會遭到批評。專業銀行各自在規定行業按國家計劃運行，計劃內為主要脈絡，計劃外做調劑，雙軌運行。人民銀行當時的策略就是大力發展非銀行金融機構、信托投資公司，還有一些規模較小的金融機構，包括引進外資，從體制之外引入對體制的沖擊，以開放促改革。20世紀80年代中期曾有過一次改革探索，即1986年的“價稅財金貿”聯動改革，所醞釀的方案趨向于轉向市場軌，在方案制定時思想難以統一，最終夭折了。代之以“五大包干”，走了一段彎路。除了企業稅利承包、部門承包、財政包干外，在金融和外匯方面，是信貸包干和外匯包干。

　　信貸規模和再貸款規模采用“條塊結合”的計劃管理，總會有各種原因突破原有計劃，初始的設想是通過包干解決此問題。信貸包干是雙向包干，在“條”的方向，中央銀行向各專業銀行下達的信貸規模和部分再貸款額度，轉為包干合同。在“塊”的方向，就是按地區包干，各家專業銀行同各自的省分行包干信貸規模。人民銀行向自己的省分行下達的貸款調劑規模和再貸款發放額度計劃，也轉為包干合同。內在的擴張性機制和地方政府沖動是強大的，合同總會被突破。專業銀行總行職能大幅削弱，向分支機構獨立化演變，條塊沖突，矛盾重重。

　　外匯包干之前，外貿企業創匯按官方匯率結匯給人民銀行后，保留40%的使用權（即額度），其余額度，20%上交到中央政府，10%上交到地方政府，還有30%以調劑價格按隸屬關系上交，中央安排出口補貼，按行政隸屬關系分配下達，從外貿企業到各級政府部門，各自平衡外匯使用。與這種體制相配套，人民銀行一些分行在區域平衡范圍之內建有外匯調劑中心，交易的是外匯額度，參與者是各創匯用匯外貿企業和當地政府，后來發展到外資企業和個人也可以參與交易。各地外匯額度調劑產生的價格是不一樣的，持有外匯額度者可按官方匯價從中國銀行購買外匯。這種數量計劃體系是低效率的，扯皮不斷。為解決此類問題引入了外匯包干。從外貿企業到各級政府，逐級簽訂包干合同。這種制度在原有計劃經濟體制上并沒有多少改進，不過是將數量計劃改為定額或比例包干，仍舊是效率低下。復雜的分配方式還產生了所謂“額度超分配”，即未使用額度總額超過國家外匯儲備。能夠進入外貿領域的，只有分別隸屬中央和地方的一二百家外貿企業，連國有生產企業都不能進入，更談不上民營企業了。需要指出這一體制不適用于外商投資企業，他們實行現匯制，自求平衡，可以參與調劑，無外匯上交責任。

　　在這一時期，專業銀行、央行、財政和其他行政機構大辦信托和證券公司，甚至經濟實體?！按蟀伞斌w制有很多縫隙、漏洞，銀行機構通過非銀行金融機構可以逃避信貸規模的管制，實現靈活經營。這樣一種體制，是通脹失控的根源。

　　以上簡要回顧了傳統金融體制，1979年的改革起步，1987年開始的信貸、外匯包干，特別是大包干和傳統體制疊加，一直持續到1993年，這就是1993年金融和外匯體制基礎。

　　二、改革面臨的主要問題

　　受多方面因素影響，當時金融領域亂象叢生，秩序混亂，紀律松弛。改革以目標和問題為導向，針對人民銀行、金融機構、金融市場、外匯體制等方面存在的突出問題，對癥下藥、綜合施策，快速建立了符合市場規范的金融和外匯體制框架。

　　（一）從人民銀行看，主要問題是貨幣當局的職能履行不到位

　　一是目標職能不清，調控手段陳舊。多年來，人民銀行一直實行促進區域經濟增長、結構調整和穩定貨幣的多重貨幣政策目標。在其中，也有財政能力太弱，把一些結構調整責任推給人民銀行的原因。為實現區域經濟增長目標，人民銀行各分行有一定的再貸款投放權和信貸額度，協調專業銀行各分行和當地銀行，促進所在區域的經濟增長。為實現結構調整目標，人民銀行向企業發放專項貸款和通過專業銀行發放指定投向貸款。這些目標常常與穩定貨幣、抑制通貨膨脹的目標發生沖突。信貸調控主要依靠貸款計劃，但不重視控制基礎貨幣投放，特別是控制再貸款。這是機制性擴張總需求的體制，貸款規模和再貸款規模按專業銀行各條線包干，人民銀行各分行則牽頭分片包干，“雙向包干”充滿矛盾，不斷的討價還價擴張，互相推諉管控。

　　二是對專業銀行的資產風險和流動性要求沒有提出量化的管理標準和嚴格的考核，只是提出一般性的政策要求，各方面的原因導致銀行業的資產質量下降，經營風險不斷加大。雖然后來人民銀行對風險管控等增加了新手段，但是由于同貸款計劃為主的傳統體制相沖突，這些新手段效果并不理想，漏洞較多，主要靠貸款計劃加貸款限額進行管理，利率杠桿僵化。

　　三是按行政區劃層層設置的分支機構權力過大。一方面，人民銀行各分行和地方政府有合作動力，分支機構分權化，不利于確立人民銀行的貨幣政策權威性與獨立性。另一方面，人民銀行分行又層層管理專業銀行的分支機構，專業銀行各分行和地方政府也有合作動力，削弱了專業銀行的統一性，既不利于發揮專業銀行統一的風險管理作用，也不利于宏觀調控。

　　四是人民銀行機構龐大，分支機構的獎金、福利通過利潤留成解決，與國際上通行的不與利潤掛鉤的中央銀行財務制度不符。除銀根放松機制外，還導致人民銀行政企不分，辦理附屬機構無紀律。例如，幾乎每個省分行都建立了證券公司，有的還辦有房地產公司和其他營利企業，并利用所掌握的資金調度權支持其發展。

　?。ǘ膶I銀行看，外部監管薄弱、激勵扭曲導致效率不高

　　一是專業銀行政企不分。規定范圍之內的信貸活動受計劃管控而自主權不足，范圍之外的信貸活動又缺乏有效的約束，還因政策性和商業性交織、主業和副業并存，目標混亂、職責不清。一方面，計劃信貸同政策性業務區分不清，另一方面，經營性風險虧損卻被政策性業務掩蓋起來，既不利于專業銀行的自身經營，也不利于政策性目標的履行。

　　二是專業銀行有利益沖動擴張信貸，而欠缺相應的風險約束機制。例如，在貸款缺乏資金時，以拆借同業往來的形式，不是為了調劑短期結算頭寸，而是增加信貸資金來源，繼續增發貸款；國家嚴格規定利率水平和行業差別利率，但由于法定利率遠低于市場利率，專業銀行基層機構和信貸管理人員實際按較高的利率放貸，高利差不入賬或少入賬，正規利潤收入大量流失，還導致不正之風盛行。

　　三是專業銀行綜合性與功能化發展的呼聲很高，但是國家又沒有完備的分業管理制度。這導致信貸資金大量轉移，出現了破壞性競爭現象，甚至每家專業銀行分行都開辦信托，有的還辦有證券公司。

　　（三）從金融市場看，市場有所發育，但持續混亂，發展畸形

　　一是同業拆借市場主要是人民銀行分區域設置的資金調劑中心，不是法人間頭寸拆借市場。人民銀行變成了各銀行分行間的信貸資金調劑，甚至本銀行各分行之間資金調劑，期限過長、利率過高、地區分隔，助力分行獨立化。與之競爭，專業銀行也成立各自的調劑中心，本系統各分支機構進入交易。對進入市場的主體缺乏明確的規定，或者雖有規定，但管理不嚴，未能排除不適宜的交易者。例如，非金融企業、地方政府進入資金調劑中心，實際是變相貸款和借債。這種條塊分割、錯綜復雜的拆借市場網絡，必然混亂。

　　二是基礎貨幣投放失控。流動性過多，又死守信貸規模，“水多漫壩”、“四處泛濫”，涌入拆借市場，并出現各種形式的場外亂集資，甚至出現有償出讓信貸規模的極端情況。

　　三是企業債券不規范，業績公開不足，債券市場監督不力，正規債券市場規模不大。財政部門間歇資金用于放貸周轉，損害了國債信譽，市場利率又遠高于國債利率，國債發行缺乏銀行等金融機構的支持，也陷入困境。

　　四是外匯雙軌制導致多種匯率并存。價格雙軌，市場分隔，額度調劑平均價格常常超過官方匯率的50%，多計或者重計額度有巨大的利益，漏洞難免，最終形成所謂“額度超分配”。

　　總之，1987年起實行“五大包干”后，與傳統體制疊加，在五花八門、層層嵌套的包干體制下，政企不分，監管和經營不分，資源配置扭曲，特別是內含順周期通貨膨脹機制。嚴重通脹發生后，通過三年“治理整頓”，主要采取行政手段，實際是嚴格的計劃控制，削弱了“大包干”的擴張作用，再加上外部環境惡化，雖然通脹壓抑下來，但經濟效率是低下的，1989年和1990年經濟增長只有4.1%和3.8%。

　　1992年鄧小平同志南方談話之后，黨的十四大確立了社會主義市場經濟改革目標。“治理整頓”結束，行政性緊縮和管控措施大大放松，也不再起作用。各地追求高增長的動力極為強大，經濟增長1992年猛增為14.2%。但充滿弊端的機制猶存，金融和外匯管理領域的問題日益突出，通脹也快速抬頭，如果不對金融體制等做基礎性改革，1988年的高通脹局面會很快到來。當時的嚴峻形勢，引發了各界就改革的目標和步驟的廣泛討論和爭論。這就是1993年金融和外匯體制改革的起始環境。

　　三、金融和外匯體制改革目標和路徑選擇

　　1992年黨的十四大確立了社會主義市場經濟的目標，面對新的時代要求，大家普遍意識到采用行政手段的老路走不通了，也和改革的方向相悖，如果沿襲傳統做法，嚴控物價、信貸、外匯和基本建設，不僅效果有限，而且也會重蹈“一收就死，一放就亂”的覆轍。大家都認為，只有改革才會有市場化的控制通貨膨脹政策措施，重點領域之一是金融。

　　就如何改革，各方面的意見有相同之處，國家定價產品占比已降至20%，市場價格信號已經越來越靈敏地引導著資源的有效配置，1993年還將進一步放開價格管制，相比較而言，宏觀經濟管理體制的改革明顯落后，應當作為改革的重點。在銀行體系方面，比較一致的是，信貸計劃應當取消，專業銀行應當“政商分開”，國家建立政策性銀行，專業銀行把政策性職能剝離出去，轉為商業銀行。但目標形態大相徑庭，是轉為統一資產負債表、統一資金調配、統一風險管控、統一國際業務的單一法人機構，還是向各分行有更大獨立性的方向轉變，獨立子行化，爭論很大。由于部門利益的關系，當時的人民銀行支持后一個方向。各專業銀行大多傾向于前一個方向，但不便多言，國家體改委堅定地支持這個方向。

　　在外匯體制方面，目標為單一匯率調節之下的人民幣經常項下可兌換，這一點大家無異議。但在路徑選擇上大相徑庭，一種意見是盡快地將雙軌匯率并軌為單一的市場匯率，為保證過程可控，采取強制結匯制度，由外匯指定銀行結售匯，匯率在人民銀行參與之下，由外匯指定銀行交易產生，不設有形外匯交易市場。這種意見由國家體改委堅定主張。另一種意見是較長時間內保持雙軌制，重點是解決所謂外匯額度超分配問題。辦法是創匯后不再結匯，留成和上交都為現匯，調劑中心由額度交易改為現匯交易，逐步擴大外貿企業現匯留成，逐步縮小外匯行政調配的比例，最終使現匯調劑價成為市場均衡價。但各個交易中心產生的調劑匯率不同，提出在上海組建國家外匯調劑中心，由各個調劑中心派出場員，像股票交易所那樣產生統一的調劑匯率。由于各調劑中心由人民銀行各分行掌控，這個方案顯然得到了當時人民銀行的支持，卻是漏洞百出，過渡漫長，風險很大的。 

　　在金融體系形態方面，也有一些爭論，在相當一段時間，要保持分業經營、分業監管是一種意見，混業經營、綜合監管是另一種意見。這方面的爭論有一定前瞻性，在當時不是重點。在此問題上，朱镕基在1993年初明確表示“要堅持銀行業與證券業的分離”。這些爭論主要發生在1992年和1993年上半年，為下一步改革提出了不同的路徑選擇。

　　四、拉開改革序幕的“十三條應急措施”

　　1993年4月，朱镕基提出治理通貨膨脹，要采取必要的紀律性措施，從根本上解決問題必須加快和深化改革，并以金融和財政體制為重點。同年6月，朱镕基的“十三條”應勢而生，強化紀律措施，明確改革指向，并以此為起點，推開金融和外匯體制改革，掀起了新一輪改革熱潮。

　　《朱镕基講話實錄》對“十三條”的具體出臺背景做了描述：

　　“朱镕基同志于1993年6月9日主持召開國務院總理辦公會議。會議針對當時經濟過熱、通貨膨脹正在發展的嚴峻形勢，研究加強和改善宏觀調控措施。會議首先聽取了國家計劃委員會和國家經濟體制改革委員會的匯報。國家計委還匯報了國務院派出的7個調查組的調查情況和政策建議。朱镕基同志經過反復考慮，在會上提出了加強宏觀調控的十三條應急措施，同時又指示國家計委補充幾條行政性措施。會后，國家計委補充了三條意見，形成了《中共中央 國務院關于當前經濟情況和加強宏觀調控的意見》（即‘十六條’）初稿，經報請中共中央批準后，于6月24日以中央6號文件下發。這個文件對當時扭轉經濟過熱、控制通貨膨脹，實現‘軟著陸’，具有決定性意義?！?/p>

　　“十三條應急措施”的主要內容包括：

　　第一條，“要把住基礎貨幣的閘門”?！爱斍白铌P鍵的是嚴格控制貨幣發行，一定要把住這一關。貨幣發行量是基礎貨幣供應量的最重要指標，這個指標不控制住，我們不知道會走向何處！”這是第一次正式提出管住基礎貨幣，過去沒有正式提出這個概念。

　　第二條“要堅決制止銀行違章拆借”、第三條“要堅決制止亂集資”以及第四條“要嚴格控制信貸規?！保饕遣扇〗剐约o律措施遏制金融領域違規行為，整頓金融秩序，壓抑過高的投資增速，控制總需求，抑制通脹。

　　第五條，“要準備再次提高存款利率，或者實行保值儲蓄”。這相當于發布安民告示，既有利于穩定人心，也有利于增加儲蓄，回籠現金，降低貨幣供應擴張幅度。

　　第六條，“人民銀行要加快改革”?！叭嗣胥y行的各級機構要將自身開辦的營利性金融機構分離出去，要下這個決心。人民銀行的一切活動不能有利潤動機，你掌握著錢，你又把這些錢調去搞房地產、搞投資，那樣你就不是金融主管部門，而是唯利是圖的投資者、投機者，那還有什么宏觀調控？不能再搞了，要趕快交出去，財務、人員、資金要徹底脫鉤，絕不能把人民銀行變成直接投資者、股票炒賣者、直接經營者?！?nbsp;這一條是讓人民銀行回歸貨幣當局本位。

　　第七條，“專業銀行要保證支付”。這是單一法人制的起點?！耙咽∪嗣胥y行的權收上來，交給專業銀行?，F在擠兌是在擠兌專業銀行，因此，如果把保支付的責任放在省人民銀行的頭上，一旦出了問題，我們是找不到人負責的。現在就要明確，如果發生了支付困難，是各專業銀行行長的責任，首先要撤行長的職?！?，“這樣，各專業銀行才能收縮貸款規模，否則專業銀行沒有切膚之痛，是不會收縮的。”這條是專業銀行單一法人化、央行與商業銀行職能分開的基礎，也是貨幣政策取消支持區域經濟發展的定位、目標單一化的基礎，還是總需求管理和銀行的微觀經營分離的基礎?！皩I銀行各級機構要同自身開辦的非銀行金融機構和其他經營機構，包括房地產公司、信托投資公司、證券公司，在資金、財務、人員上徹底脫鉤。這一點要和人民銀行一樣。人民銀行要首先‘自我革命’?！边@一條再次強調金融分業，既是防止銀行利益輸出，也是選擇金融分業經營，分業監管體制的基礎。

　　第八條，“要把投資體制的改革和專業銀行的改革結合起來”?！盎A設施既然是政策性的，就要通過金融債券、財政投融資、成立國家長期開發信用銀行來解決這個問題，產權要國家控股，銀行貸款要配套。政策性的貸款和商業性的貸款一定要分開?！边@一條是三大政策性銀行成立的基礎，也是政策性和商業性分開，專業銀行轉成商業銀行的基礎。

　　第九條，“國庫券的發行任務一定要限期保證完成”?！敖窈笠欢ㄒ_定一個原則，財政赤字只能通過發行國債來解決，不能再向銀行借支?！边@是理清央行和財政關系的一個重要紀律基礎，財政赤字只能通過發債融資平衡。

　　第十條，“今年已經確定的發行股票和在海外上市的計劃要落實”。當時，不少企業發行“內部股”，在場外交易，一些地方也亂搞股票交易中心。“不開一個正門，不好取締黑市”，“但是一定要規范化，要按我們已經頒布的法律來規范。”這是堅決規范發展股市的基礎。

　　第十一條，“要抓緊研究加強外匯市場管理，穩定外匯的比價”。這條是問題導向，兩個月后開始方案準備，半年后的1994年1月1日，實現了匯率并軌，并到了單一市場軌。

　　第十二條，“要抓緊研究整頓房地產市場的辦法和政策”。當時，銀行間拆借資金大量流入，導致房地產過熱，增加了泡沫經濟隱患。

　　第十三條，“要加強稅收征管，堵住亂減免稅的漏洞”。“現在減免稅的漏洞太大了，名義稅率與實際收的稅差額太大。”這也是包干體制帶來的問題，必須采取措施加強稅收征管，緩解財政困難局面。

　　總體看來，“十三條”主要針對條塊分割包干體制的弊端，以金融和外匯領域為主體，采取了禁止性的措施，既針對當時情況，管控亂象，又建立市場經濟的紀律基礎，既治標也治本。在朱镕基強力推動下，“十三條”中，紀律性措施，如“堅決制止銀行違章拆借”等，立即推出，快速見效；路徑選擇措施，如上收人民銀行分行資金權，人民銀行和專業銀行同所辦營利性機構脫鉤，成立國家開發銀行等，也相繼推出。從實施情況看，有效抑制了通貨膨脹，控制了經濟過熱。更為重要的是，此后經約半年時間準備，金融、外匯、財稅、外貿等一系列治本的改革密集出臺。

　　五、金融改革的措施和成效

　　當時，江澤民同志組織專班開始在玉泉山起草十四屆三中全會文件，主題是明確社會主義市場經濟的體制框架，醞釀以“整體推進和重點突破相結合”的方式推進改革。朱镕基分管經濟工作，就是按照這個方向推出根本性的改革。1993年7月5日，為貫徹中央6號文件，全國金融工作會議召開，朱镕基到會講話，除針對金融亂象提出三條紀律性要求外，對金融改革做了具體的部署。12月國務院公布《關于金融體制改革的決定》，通過整體推進、環環相扣的具體改革措施，達到了以下目標。

　?。ㄒ唬崿F人民銀行貨幣政策目標管理單一化

　　改革明確，中國人民銀行作為我國的中央銀行，其主要職能是，通過制定和實施貨幣政策，嚴格控制全社會的貨幣供應總量，保持貨幣穩定。同時，加強對金融機構的監管，保證金融體系的安全。此外，重新構造人民銀行組織體系，1998年改組為總行、大區行和地市的貨幣監理局。

　　（二）完成政策性銀行的組建并正常運轉

　　這同人民銀行的改革關系密切，也同財稅改革之后，財政政策結構調整能力增強相關，1994年，人民銀行放棄區域經濟和結構調節職能，不再向企業發放專項貸款和通過專業銀行發放指定投向的貸款，人民銀行總行通過調整利率、法定存款準備金率、再貸款規模和現金投放等，履行總需求管理的貨幣政策職能。結構性金融政策由政策性銀行履行。政策性銀行在國家產業政策和規劃的指導下，在國家財政的支持下，不以營利為目的，自主經營、自負盈虧、自擔風險。實現銀行政策性和商業性業務的分離，改變專業銀行政商不分的體制。1993年，從建設銀行剝離政策性功能，組建國家開發銀行，隨后幾年又從中國銀行和農業銀行剝離政策性功能，分別成立了進出口銀行和農業發展銀行。

　?。ㄈ┺D換專業銀行的經營機制和治理結構

　　專業銀行單一法人化，將資金調度、風險管控、國際業務等職能集中，由專業銀行總行統籌負責，搭建起了現代商業銀行的管理框架。1998年人民銀行發文，歷史性地取消貸款計劃管理，逐步放松對利率的管制，銀行可以在浮動上下限內參考資金成本、風險差異，自主確定利率，又因政策性業務的剝離，專業銀行具備了轉為商業銀行的條件。2000年國家成立四大資產管理公司，專業銀行剝離不良資產，按現代企業制度轉型，并先后成功上市，成為真正“自主經營、自擔風險、自負盈虧、自我約束”的商業銀行，也不再分行業運營，而是發揮各自的優勢，展開競爭。

　　（四）形成規范統一，分業經營，分業監管的金融市場

　　撤銷各種融資中心，建立全國統一的同業拆借市場，規范市場參與者，使之成為金融法人之間真正的頭寸融通市場。規范債券的信用評級，促進債券市場的健康發展。完善股票市場，在企業股份制改造的基礎上，規范股票的發行和上市，逐步擴大規模，完善證券交易所的管理。商業銀行和保險公司，分別將所屬保險和銀行機構剝離出去，證券公司也全部剝離，形成了分業經營的局面。匯金公司和銀河證券也由此產生。由于證券交易所成立在先，中國證監會已經成立，隨后又設立了中國銀監會和保監會，建立起分業監管的框架，有效地防止風險傳染。還有一項重大事件需要指出，1996年股市出現了大起大落，在大起階段，按照朱镕基的要求，證監會不斷地公告，提示股市的風險，在大落階段，又頂住壓力，敢于擔當，堅決不托市，培育理性投資、風險自擔的文化。期間，嚴肅處理了大肆炒作的證券公司和違規拆借資金入市的銀行。 

　　六、成功推行外匯體制改革

　　“十三條”中提出了外匯體制改革的要求，但是怎么改并沒有定。如前所述，對改革的路徑爭論是非常大的。朱镕基多次召開會議，聽取各方面意見，包括聽取境外專家的意見。1993年8月11日，朱镕基正式提出：“下一步外貿體制改革的重點是匯率制度的改革，實行匯率并軌，即在經常項目下，實行人民幣有管理的可兌換。這一招棋下好了，全局皆活。”改革方案的正式準備由此時開始，外貿與外匯制度改革相結合，實現了歷史性跨越。

　　改革的目標是實現人民幣經常項下可兌換，實施以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度。相關措施是：取消復匯率，隨之取消外匯留成、創匯計劃以及相關的補貼，取消與復匯率相伴的調劑中心，實行單一浮動匯率，由外匯指定銀行總行間無形市場在人民銀行參與下，形成官方匯率。實行強制結售匯制，即企業創匯必須按官方匯率結給外匯指定銀行，企業用匯需持合格進口單據，經審核由外匯指定銀行按官方匯率售得外匯。資本項下不得購匯，個人經常項下用匯，如旅游、留學等，在規定限額下可購匯。取消外匯券，并禁止境內外匯交易、注冊，只能使用人民幣，結束港幣和其他外幣“滿天飛”的局面。外貿體制同步改革，外貿公司商業化轉制，并可進入生產領域。陸續放開其他企業的外貿經營權，外貿領域實現自由準入。

　　在改革推行過程中，遇到了巨大的既得利益阻礙。例如，不愿取消由人民銀行各地分支機構管理的外匯調劑中心，甚至在外匯改革方案基本確定后，還繼續建立上海國家外匯調劑中心。再如，外貿企業也不愿因改革打破由其獨享的壟斷局面，外資企業信心不足，等等。

　　在核心問題上，朱镕基堅持原則，穩健操作，堅信價格即均衡匯率的作用，并在1994年1月1日將并軌匯率確定為當時的調劑匯率8.7元/美元，比均衡水平略低。在觀察到有升值跡象之后，于4月4日開始銀行間外匯市場交易，人民幣逐步浮動升值。對非核心問題，給出過渡性措施，穩定各方預期。例如，外資企業不愿進新體制，考慮到外資企業創匯只占全國的27.5%，他們實行現匯制，無創匯上交任務，體制相對獨立，暫不納入改革問題不大。外資企業繼續實行現匯制，可以就地通過外匯指定銀行進入外匯調劑中心交易現匯。隨著改革的成功進行，官方匯率與調劑價格相差無幾，而且調劑中心之外任何境內交易必須用人民幣，現匯占用了人民幣資金，交易外匯也不如銀行結售匯方便。最后外資企業心服口服，同意納入新體制。各外匯調劑中心在1998年全部取消。針對外貿企業創設了臺賬制度，按照出口創匯額的一半在外匯指定銀行建立臺賬，國家保證臺賬之內貿易用匯可以按官方匯率供應。實際上企業經常項下用匯都得到了保證，維護臺賬額外增加了銀行和企業的成本，最終外貿企業自愿放棄。當時還規定，企業所留有的外匯額度，可按并軌前官方匯率購匯，這些緩釋措施減少改革阻力，保住大局。

　　最終，人民幣匯率成功并軌并穩步浮動升值，外匯儲備也有所上升，形成了符合國際規范的外匯市場，達成了人民幣貿易項下可兌換。1995年，對個人經常項下用匯進一步放寬，1996年12月，達到了IMF第8條款的要求，實現了人民幣經常項下可兌換，為2001年我國加入WTO創造了基礎條件。需要指出，單一匯率，外貿領域自由準入，無出口補貼，本幣經常項下可兌換，是WTO重要的基礎條件，如果沒有這次全面配套改革，“入世”的時間會相應推遲。

　　各項改革中，外匯管理體制改革于1993年8月啟動，次年1月1日出臺，時間上最晚，堪稱奇跡。外匯體制改革成功的關鍵有三條：一是理論和操作上的充分準備。當時參考了其他國家和地區的轉型經驗，特別是中國臺灣地區的經驗。臺灣于1963年取消結匯證，完成匯率并軌，為加強用匯審核，采取的是央行強制結匯制，外匯要全部賣給央行，由央行確定匯率，直到20世紀70年代后期，過渡到商業銀行結匯制和有管理的浮動匯率。我們則實現了一步到位。二是抓住主要矛盾，堅定不移地配套解決。加強用匯實質性審核，資本項下嚴格管控，經常項下給予保障，增強了信心。特別是與財稅金融配套改革，合力抑制通貨膨脹，使匯率得以穩定。對非主要矛盾，采取可控的過渡性措施，化解了阻力。其中前者最為重要，否則過渡性措施可能會重蹈匯率雙軌制。三是堅強有力的、能夠抓住重點的領導非常重要。當時，質疑外匯體制改革的一個理由，就是在1993年中，外匯儲備不足200億美元，個別地區調劑匯價一度到11元/美元，一旦出現問題，很容易失控。盡管有這樣的疑慮，但朱镕基認定只要體制搞對，即市場統一、外匯市場出清、取消出口補貼和優惠貸款，營造出公平競爭市場環境，讓更多的企業能夠進入外貿領域，經濟會提質增效，外匯儲備也能上升，因此堅定地推行了改革。

　　七、簡短總結和進一步思考

　　1993年起始的十年，我國金融體系發生了翻天覆地的變化，基本上建立起社會主義市場經濟金融體系。改革的方式完全符合黨的十四屆三中全會提出的“整體推進和重點突破相結合”的路徑選擇。在開始兩年，選擇可及和可控的重點領域“重點突破”，主要是人民銀行、專業銀行、外匯體制、市場形態等重點領域。接著是“整體推進”，在其他金融領域，如農村金融、城市金融、商業保險等，相繼推出改革。

　　在經濟體制總體上看，奠基性的也是1993年、1994年的“重點突破”。其中外匯改革，會同其他領域同步開展的價格改革，市場決定的價格體系基本形成，并與財稅、金融、投資、外貿改革相互配套，建立了經濟穩定的基礎。1995年起的“整體推進”階段，國有企業改革成為重點，同時著手建立社會保障制度和改革住房制度。這一輪“整體推進和重點突破相結合”，構建了社會主義市場經濟的基礎框架。

　　金融和外匯體制的改革歷程，鮮明體現了朱镕基立足國民經濟大局和國家長治久安的戰略定力，還可以體會到他推進市場機制建設的戰術能力。深入思考相關理念和舉措，對于我們破解當前金融改革發展面臨的一些重大課題也具有重要的參考意義。

　?。ㄒ唬┙鹑跇I要回歸本源，為實體經濟服務

　　1993年的“十三條”明確要求商業銀行與所辦非銀行金融機構脫鉤，并通過《商業銀行法》、《證券法》等加以明確，隨后幾年分業設立了監管機構，奠定了金融分業經營，分業監管的基礎。

　　近年來，隨著金融控股公司的發展，加上商業銀行、保險公司等先通過海外投資和信托等多種方式，規避相關法規約束，設立各種金融機構，混業經營（我國稱為“綜合經營”），并到境內發展，接著境內機構也紛紛混業經營，已經成為金融業發展常態，甚至成為行業競爭的立身之本。例如，大型商業銀行均控有保險公司，也紛紛在香港等境外開辦證券公司去內地發展，還設立證券基金公司，并利用網點優勢銷售關聯甚至其他機構的保險和資管產品；商業銀行近年也利用《商業銀行法》中預留的“國家另有規定的除外”的政策口子，進一步混業，入局PE和VC行業；保險公司熱衷于控制商業銀行，某些保險公司更是借此為其循環注資、龐氏融資提供便利；證券基金公司普遍發行多只私募基金，配套“資金池”，期限錯配，高杠桿高風險。一些PE、VC管理人在同一領域管理多只基金，在不同基金之間調整項目操縱收益。此外，近年來由于流動性寬裕和金融業普遍加杠桿，商業銀行繞過撥備覆蓋率、風險資產計提以及存貸比、資本充足率等監管，將大量資金出表，開展委外業務，進一步放大了相關行業杠桿水平和信用風險偏好，積聚了風險；P2P等影子銀行泛濫，互聯網金融監管不到位，風險事件頻發，甚至釀成大規模群體性事件。銀行同業拆借早已不是頭寸調劑，拆借的范圍也超出了同業。金融行業高杠桿、高風險、高利潤運營，金融行業的利潤，比其他所有行業的利潤總和都多，哪里是為實體經濟服務。

　　與分業經營相比，直觀上混業經營有利于節約經營成本，但也更容易蘊藏和傳遞風險，導致金融風險問題愈演愈烈，對國民經濟帶來了較大系統性風險。同時，混業經營要真正控制住風險傳染，要求金融監管從分業監管轉為精細的網格化管控，進行更為嚴格的合規監管，不僅難度較大，而且大幅增加金融機構的合規成本。綜合考慮，混業經營規范運行之后，從金融機構微觀角度看并不一定節約經營成本。為應對這一局面，現階段提出了“功能監管 + 行為監管”的監管框架思路，即通過界定機構性質實施功能監管，再通過牌照管理對具體業務實施行為監管。但在當前金融亂象局面下，有些機構連底層資產都無法厘清，如何明確機構性質并定義功能，如何發放牌照，又如何加以監管？

　　在這方面，成熟市場經濟國家也有成功的范例。加拿大的銀行體系是壟斷競爭的，幾大商業銀行規模占據絕大部分比例，比我國比例還高。加拿大的商業銀行大多是綜合性的，貸款、保險、證券、基金都有，但各自資本是獨立的，相互之間經營不得交叉，不得互賣產品，風險隔絕，不得傳染，實施“功能監管”，各類金融機構按功能，有對應的監管機構。營業廳像是“百貨公司”，客戶進入其中，各種服務都可提供，殊不知，它們之間是完全隔離的，只是后臺部門統一。這樣既方便了客戶，又節約了成本。名為綜合，實為分業。實際上，功能性監管的提法也是來自于加拿大的經驗。這樣一種加拿大銀行系統，即便國際金融危機后仍被標普和國際貨幣基金組織評為世界上最健康的銀行系統。

　　選擇分業還是混業，應當遵循習近平總書記強調的“金融要回歸本源，為實體經濟服務”這條基本原則。首先是降杠桿和加強風險隔離，監管機構正在清理“資金池”；銀行理財業務首先子公司化，再進一步分離，銀行資金不得再做股權投資；保險公司“保險姓?！?， 壓縮“萬能險”業務，對控制銀行做循環注資行為進行清理；證券公司以經紀和投行業務為主業，對所辦的基金公司做風險隔離；證券基金管理不同類型基金，要嚴格風險和利益隔離，并堅決同“資金池”切斷，嚴控保底債權類資產；PE和VC公司管理的基金開始備案，有助于投資人識別關聯風險；等等?？傊?，清理過度混業造成的亂象，最終能達到什么樣的效果還需觀察。

　?。ǘ┌l行特別國債購匯，改進外匯儲備管理方式

　　按照“蒙代爾不可能三角”，對于任何的開放經濟體，在貨幣政策獨立性、資本自由流動和固定匯率三者中只能取其二。中國作為一個開放的大型經濟體，必須堅持貨幣政策的獨立性，央行通過公開市場操作，調節貨幣供應量和基礎利率實現貨幣政策目標。但由于我國央行資產以外匯儲備為主，隨著外匯儲備規模的不斷增加，央行購匯后釋放出大量基礎貨幣，進而導致M2快速增長。在此背景下為實現貨幣政策目標，只能被動地不斷提高商業銀行存款準備金率，同時借鑒歐洲央行的做法，創設MLF（中期借貸便利）、SLF（常備借貸便利）、PSL（補充抵押貸款）等多種貨幣市場工具，輔之以頻繁的正回購和逆回購，除了對沖外匯儲備變動外，還要對沖本應通過第三方工具解決的自發票據到期問題，導致貨幣政策復雜、高成本和缺乏透明度。中國央行這種以外匯儲備為主的資產負債結構（截至2018年12月末，外匯儲備占58.5%，以再貸款、MLF、SLF、PSL為主的存款性公司債權占29.9%，國債占2%），體現的是小型開放經濟體的特征，與大國央行的要求相去甚遠，影響了貨幣政策的效果。需知歐元區無統一財政，只有統一貨幣政策，而我國大量采用央行自身結構性貨幣政策工具的做法已成常態。

　　反觀成熟市場經濟大國，都是由財政當局發債購買大部分外匯儲備，央行資產以國債等高流動性的國內資產為主，配以小部分外匯資產以調節匯率。從財政發債購匯的規?？?，日本財務省通過發債購匯持有大約90%的外匯資產（大部分委托日本央行進行海外投資），日本央行持有約5%的外匯資產；加拿大目前約840億美元的外匯儲備基本由財政部發債持有，再委托央行做外匯資產管理，央行持有極少的外匯資產。

　　從央行的資產結構看，截至2018年3月底，日本央行持有的國債占其總資產的84.9%；加拿大央行2018年9月底的總資產中，政府債券的占比達91%；美國因美元全球儲備貨幣地位，不需要像其他國家那樣持有外匯儲備以應對匯率波動或可能出現的國際收支危機，相對特殊。美聯儲2018年6月持有的國債占其總資產的57.2%，其余為企業債、黃金儲備和SDRs。需要說明的是，為應對國際金融危機，并對金融機構實施救助，2008年以來美聯儲實行量化寬松政策，在資產方大量購入資產抵押證券（MBS），導致其總資產中MBS占比快速上升至2018年6月的41.1%，國債占比相應由危機前約80%的水平大幅下降。因此，近10年來美聯儲的資產結構特征并不具有典型意義。

　　香港為維護其國際貿易和中心的地位，需要保持資本自由流動，實施聯系匯率制以確保匯率穩定，與此同時不得不放棄貨幣政策的獨立性。這就決定了香港體現出典型的小型開放經濟體貨幣當局的資產負債特征，即無需持有大規模、高流動性的香港政府債券等域內資產，用于公開市場操作，反而需要持有大規模外匯資產，以保持匯率穩定和應對沖擊。截至2018年底，香港貨幣當局外幣資產占總資產的94.1%，港幣資產僅占5.5%。

　　應當借鑒相關經驗，改進我國外匯儲備管理方式。由財政部向市場滾動發行特別國債大比例購買外匯儲備，大部分委托央行做資產管理，委托的規模按照風險儲備的要求測定，繼續按照安全性、流動性、收益性的原則確定投資基準。同時降低銀行存款準備金率，降準釋放的流動性可以對沖發債的緊縮效應。2018年準備金率約14%，是相當高的，有足夠的空間。通過機制性的安排，央行自持小比例外匯儲備，用于浮動匯率管理。央行、商業銀行和其他金融機構通過公開市場，按照各自需求進行長期、短期國債的買賣，大幅擴充國內債券市場廣度和深度，增強活力。這是一舉多得的政策選擇。

　　第一，央行主要依靠買賣國債調節貨幣供應量實現貨幣政策目標，從而增強貨幣政策自主性和透明度。保留一些其他政策工具，主要是引導短期基礎利率。

　　第二，國債市場活躍，特別國債期限適當分布，有利于形成完整充分的國債收益率曲線，更好地發揮其無風險信用定價標桿的功能。

　　第三，國際投資者可以通過持有無風險、高流動性的國債資產，滿足持有股權類資產的風險對沖需求，這也是我國下一步實現資本項目可兌換以及人民幣國際化的必然要求。

　　第四，發債購得的外匯資產不必由財政部直接經營，可以大部分委托央行管理，超出風險儲備所需部分，可交由中投公司等資產管理機構經營，提高風險收益。

　　第五，增加外匯儲備資產管理的透明度。資產管理的委托方可為多部門組成理事會，參考特別國債發行平均利率，按照安全性、流動性、收益性的順序確定投資基準。外匯管理當局外匯資產結構和年度投資績效，可先在公共部門內部公開，進而可以參照各國央行的做法向社會公開。

　　目前，外匯管理當局外匯儲備資產結構和年度收益率，完全不公開。這是計劃經濟留下來的做法，那個時代國家外匯儲備常常在數億美元左右，如何使用完全按照計劃，高度保密，也不必要做流動性保值投資。改革開放40年了，外匯儲備數萬億美元，不再按計劃使用，是參照各國央行的做法，按照安全性、流動性、收益性的順序，進行國際資產配置。但其他國家央行將外匯儲備資產配置和收益向社會公開，我們沒有參照。實際上，我國外匯儲備資產配置結構，相關國際組織和有關國家都十分清楚，有時還給予披露。主動公開披露，有利于社會監督，提高政府公信力。到了治理這一頑癥的時候了。

　　(本文作者介紹：全球財富管理論壇是在中國金融業對外開放背景下，由中國財富管理50人論壇和孫冶方經濟科學基金會共同發起成立的全球性、學術性、中立的智庫組織，致力于促進資產管理與財富管理領域的全球對話，推動資產管理與財富管理行業的健康發展。)