本輪殺業(yè)績后，市場風(fēng)格悄然改變，大盤權(quán)重股帶動(dòng)滬指震蕩上行，開啟長達(dá)數(shù)年龍頭白馬行情，ROE的回升是行情發(fā)展的主要邏輯。經(jīng)過此輪殺業(yè)績后，市場出現(xiàn)階段性底部。伴隨著國內(nèi)積極財(cái)政政策力度不斷加碼，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革登上歷史舞臺，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了邊際改善，具體體現(xiàn)在2016年3月起，盡管民間投資仍然疲弱，但房地產(chǎn)開發(fā)投資和基建投資增速出現(xiàn)明顯復(fù)蘇。并且伴隨著 PPI 環(huán)比變化轉(zhuǎn)正，制造業(yè) PMI 指數(shù)連續(xù)四個(gè)月在枯榮線以上，以及去庫存、去產(chǎn)能政策效果的逐步顯現(xiàn)，工業(yè)企業(yè)盈利能力已經(jīng)開始有所恢復(fù)。受此影響，2016年下半年ROE出現(xiàn)明顯回升，盈利能力顯著提高，不斷攀升的ROE使得此前傳統(tǒng)行業(yè)中的龍頭白馬低估值出現(xiàn)修復(fù)，2016年下半年上證50區(qū)間漲跌幅為7.74%，跑贏創(chuàng)業(yè)板指超19.67%，市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向大市值公司。行業(yè)方面，計(jì)算機(jī)2016年Q4業(yè)績再次出現(xiàn)惡化，非銀金融中券商業(yè)績也并未明顯好轉(zhuǎn)，主要原因是2016年經(jīng)濟(jì)需求側(cè)，無論投資、消費(fèi)還是出口都沒有顯著回升，市場對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖的可持續(xù)性一直存疑，導(dǎo)致交投并不活躍。

　　1.3、2018年Q4：白馬股補(bǔ)跌下市場進(jìn)入調(diào)整尾聲

　　2018年經(jīng)濟(jì)下行壓力逐季增大，居民收入增速放緩疊加居民部門加杠桿壓縮消費(fèi)支出空間，對可選高端消費(fèi)品行業(yè)產(chǎn)生沖擊。宏觀經(jīng)濟(jì)來看，2017年12月至2018年2月制造業(yè)PMI連續(xù)出現(xiàn)三個(gè)月的下滑，從51.6迅速下行至50.3，表明經(jīng)濟(jì)動(dòng)能逐步減弱。此外，2017年11月起PPI失速下滑，進(jìn)入2018年后仍未改頹勢，2018年Q1我國經(jīng)濟(jì)確立進(jìn)入下行通道。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩，2018年我國社零同比增速回落至10%以下，2018年Q1全國居民人均可支配收入增速由2017年Q4的7.3%快速下滑至6.6%，隨后全年保持在6.6%-6.5%區(qū)間范圍內(nèi)小幅波動(dòng)；此外，2015年居民部門加杠桿大幅提升，2018年居民部門總負(fù)債同GDP的比值已達(dá)到65%，杠桿率提升加大了居民消費(fèi)的波動(dòng)性，經(jīng)濟(jì)下行周期下消費(fèi)下滑更為顯著。在上述背景下，2018年同期全國居民人均消費(fèi)支出增速自2018年Q2起開始回落。行業(yè)層面來看，伴隨國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，居民收入及消費(fèi)能力逐步提升，我國高端白酒消費(fèi)主體逐步向商務(wù)消費(fèi)及居民消費(fèi)轉(zhuǎn)移，2015年后高端白酒的政府消費(fèi)比例已從前期的40%下降至5%，同期個(gè)人消費(fèi)和商務(wù)消費(fèi)的比例分別由18%、42%提升至45%和50%，意味高端可選消費(fèi)品同我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的聯(lián)系愈發(fā)緊密。

　　2018年Q3消費(fèi)及金融板塊業(yè)績明顯下滑，其中以茅臺、中國平安為代表的白馬股業(yè)績明顯不及市場預(yù)期。風(fēng)格層面來看，2018年Q3消費(fèi)和金融板塊成為業(yè)績主要拖累項(xiàng)，消費(fèi)和金融板塊歸母凈利增速分別從Q2的20.4%和9.3%大幅回落至Q3的3.0%和1.3%。行業(yè)層面來看，2018年Q3鋼鐵、商貿(mào)零售及非銀金融業(yè)績出現(xiàn)大幅度下滑。值得注意的是，以茅臺、五糧液等高端白酒為代表的消費(fèi)龍頭業(yè)績明顯不及市場預(yù)期。2018年Q3貴州茅臺營業(yè)總收入及凈利潤同比增速分別由Q2的45.6%及45.7%大幅下滑至3.8%及3.6%，而根據(jù)2018年wind市場一致預(yù)期數(shù)據(jù)，市場預(yù)期茅臺2018年收入、利潤增速均為30%左右，上半年茅臺的收入利潤增速已達(dá)到40%，意味著市場對2018年下半年茅臺的收入、盈利增速預(yù)期均為20%。此外，五糧液2018年Q3的收入及凈利潤增速同樣出現(xiàn)明顯下滑，分別由Q2的37.7%、55.1%下滑至23.2%和20.5%。在茅臺業(yè)績爆冷后，2018年10月29日中國平安公布2018年三季度財(cái)報(bào)，集團(tuán)Q3單季度凈利潤同比增速由Q2的53.4%大幅下滑至-5.4%，業(yè)績增速明顯不及市場預(yù)期。

　　從市場表現(xiàn)來看，強(qiáng)勢股補(bǔ)跌下本輪市場調(diào)整進(jìn)入尾聲，市場走出底部區(qū)間后消費(fèi)板塊重回主線。2018年受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩、貿(mào)易摩擦頻發(fā)的影響，市場震蕩下行，Q3 A股市場在海外美聯(lián)儲加息導(dǎo)致外資大幅流出的影響下下行斜率加大，10月19日國務(wù)院及一行兩會負(fù)責(zé)人、四大報(bào)接連喊話A股，提振市場信心，10月中下旬各地的民企紓困政策接連出臺，政策底確立，市場隨之進(jìn)入磨底階段。整體來看，2018年Q4萬得全A下跌11.7%，而在茅臺、五糧液等白酒龍頭三季度業(yè)績不及預(yù)期的影響下，Q4消費(fèi)板塊下跌幅度達(dá)到13.5%，領(lǐng)跌各板塊。行業(yè)表現(xiàn)來看，此階段醫(yī)藥生物、食品飲料行業(yè)的跌幅均超過17%，在各行業(yè)中跌幅居前。隨著2018年12月中美雙方停止并取消當(dāng)年加征的關(guān)稅，隨后的2019年1月PMI指數(shù)見底回升，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，疊加2019年1月央行再度降準(zhǔn)100bp支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，市場逐步走出底部區(qū)間，2019年1月至4月市場迎來一輪普漲行情，期間萬得全A上漲39.7%。行業(yè)風(fēng)格來看，2019年1月消費(fèi)板塊歷經(jīng)上一輪補(bǔ)跌后估值分位已回落至25%左右，加之長期來看消費(fèi)板塊中的龍頭白馬盈利仍具備穩(wěn)定性，市場企穩(wěn)后消費(fèi)板塊重回交易主線，2019年1月至4月消費(fèi)風(fēng)格指數(shù)漲幅達(dá)到49.2%，食品飲料行業(yè)漲幅達(dá)到58.5%，明顯跑贏市場整體。

　　1.4、本輪A股 “殺業(yè)績” 的后續(xù)演繹

　　2010年后A股共遭遇三次典型的“殺業(yè)績”式下跌，分別出現(xiàn)于2012年Q4、2016年Q2和2018年Q4的業(yè)績窗口期。“殺業(yè)績”下跌往往發(fā)生在經(jīng)濟(jì)下行周期的后半場，全A凈利潤增速連續(xù)兩個(gè)季度為負(fù)是關(guān)鍵信號。與此同時(shí)市場多處于熊市的中后期，在經(jīng)歷之前的長期調(diào)整后，估值已在絕對低位，“貴”的問題已經(jīng)充分緩釋，但業(yè)績不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)敞口逐步成為市場的關(guān)注重心。從過去三次“殺業(yè)績”式下跌發(fā)生的宏觀背景來看，均處于一輪經(jīng)濟(jì)下行周期的后半場，增長回落對企業(yè)盈利的負(fù)面影響逐步顯現(xiàn)，特別是在全A凈利潤增速連續(xù)兩個(gè)季度轉(zhuǎn)負(fù)后，需要高度警惕“殺業(yè)績”式下跌的發(fā)生。從當(dāng)時(shí)的市場位置看，“殺業(yè)績”式下跌多發(fā)生在熊市的中后期，其中估值在經(jīng)歷之前的長期調(diào)整，已經(jīng)處于絕對低位，之前困擾市場“貴”的矛盾得到了充分緩釋。與此同時(shí)業(yè)績不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)敞口逐步成為市場的關(guān)注重心，主要原因是在估值均處于低位的背景下，景氣度持續(xù)向上的板塊將引領(lǐng)之后的反彈，業(yè)績將取代估值成為投資者最看重的因子。

　　“殺業(yè)績”式下跌多針對之前相對抗跌、業(yè)績具備優(yōu)勢的板塊，“殺業(yè)績”后的A股是否見底、會不會出現(xiàn)風(fēng)格切換，前者取決于經(jīng)濟(jì)有沒有企穩(wěn)回升，后者取決于各個(gè)風(fēng)格之間業(yè)績的相對優(yōu)勢以及邊際變化。“殺業(yè)績”式下跌在多數(shù)情況下并非針對全市場，而是前期較為抗跌、業(yè)績具備相對優(yōu)勢的板塊，在出現(xiàn)一次業(yè)績miss后往往遭遇補(bǔ)跌，比如2012年Q4的創(chuàng)業(yè)板和2018年Q4的消費(fèi)。但前期跌幅較大的板塊，即使業(yè)績未顯著修復(fù)，只要在邊際上沒有進(jìn)一步的惡化，并不會出現(xiàn)大幅度的回調(diào)，比如2016年Q2的周期和2018年Q4的成長，具有較高的安全性。此外，“殺業(yè)績”多是一輪熊市的最后沖擊，下跌后的市場能否真正確立底部取決于經(jīng)濟(jì)與盈利何時(shí)開始企穩(wěn)回升，例如A股在2013年Q1、2019年Q1經(jīng)濟(jì)修復(fù)后均重新開啟一輪上行周期。“殺業(yè)績”后的A股是否會出現(xiàn)風(fēng)格切換，則是由各個(gè)風(fēng)格之間業(yè)績的相對優(yōu)勢以及邊際變化所決定，例如2012年、2018年“殺業(yè)績”前后的交易主線均未發(fā)生切換。

　　當(dāng)前A股處于業(yè)績空窗期，但考慮到二季度的宏觀經(jīng)濟(jì)仍較萎靡，企業(yè)盈利依舊處于探底途中，且年初至今萬得全A跌幅與估值的調(diào)整幅度基本相當(dāng)，表明市場尚未充分計(jì)入盈利不及預(yù)期對股價(jià)的負(fù)面抑制作用，后續(xù)需要警惕A股“殺業(yè)績”式下跌再次出現(xiàn)的可能。在經(jīng)歷2021年Q3、Q4連續(xù)兩個(gè)季度的凈利潤增速為負(fù)后，2022年Q1萬得全A的業(yè)績小幅回正，同比增長3.4%，但是否可以持續(xù)修復(fù)仍需進(jìn)一步觀察，特別是二季度遭遇疫情沖擊后，預(yù)計(jì)當(dāng)前的企業(yè)盈利仍處于探底途中。此外，年初至今的萬得全A下跌約23.2%，與此同時(shí)估值的收縮幅度為20.2%，二者基本持平，這表明當(dāng)前的市場尚未充分計(jì)入盈利不及預(yù)期對A股的負(fù)面沖擊，后續(xù)需要警惕市場再次出現(xiàn)“殺業(yè)績”式下跌的可能。行業(yè)配置方面，磨底階段的消費(fèi)既有安全邊際也具備向上彈性，建議關(guān)注兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，一是調(diào)整比較充分且受益于疫情邊際好轉(zhuǎn)的食品飲料、汽車、家電等行業(yè)；二是估值處于低位的醫(yī)藥生物等。另一方面，成長風(fēng)格經(jīng)過前期大幅下跌后配置價(jià)值顯現(xiàn)，關(guān)注超跌反彈機(jī)會，細(xì)分領(lǐng)域關(guān)注新能源、國防軍工、TMT 等。

　　2、 三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)

　　4月經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)顯示生產(chǎn)恢復(fù)勢頭較好，但內(nèi)外需均面臨較大下行風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲加息50bp并明確縮表路徑，美債收益率突破3%，人民幣貶值趨緩，國內(nèi)利率水平維持震蕩。本周市場延續(xù)下跌，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升，后續(xù)關(guān)注國內(nèi)疫情的變化以及政策發(fā)力的節(jié)奏。

　　2.1、經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化

　　4月經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)顯示生產(chǎn)恢復(fù)勢頭較好，但內(nèi)外需均面臨較大下行風(fēng)險(xiǎn)。從4月經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)來看，生產(chǎn)端的各項(xiàng)開工率正逐步恢復(fù)，唐山高爐開工率恢復(fù)至年內(nèi)較高水平，輪胎開工率也回到今年的高位。需求端依然較為低迷，其中4月30大中城市商品房成交面積同比下滑超50%，下行幅度和3月基本相當(dāng)，當(dāng)前樓市的形勢正經(jīng)歷最差的時(shí)候。汽車銷售受到3月下旬以來的疫情和物流影響，4月前三周零售日均為2.7萬輛，日均同比下降39%，幅度較大。從物流情況來看，近一周全國整車貨運(yùn)流量有所恢復(fù)，但上海地區(qū)仍然處于低位運(yùn)行。從外需來看，4月韓國出口增長12.6%，較2月和3月明顯下滑，韓國出口對國內(nèi)出口有一定的領(lǐng)先性，目前國內(nèi)疫情以及供應(yīng)鏈阻塞對出口的擾動(dòng)更為后置，預(yù)計(jì)將在4月集中體現(xiàn)。整體而言，從4月經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)來看，4月內(nèi)外需均面臨較大下行風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)增長仍需加力。

　　美聯(lián)儲加息50bp并明確縮表路徑，美債收益率突破3%，人民幣貶值趨緩，國內(nèi)利率水平維持震蕩。當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月4日美聯(lián)儲宣布加息50bp，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)到0.75%至1%之間。這是自2000年以來加息幅度首次達(dá)到50個(gè)基點(diǎn)，顯示出美聯(lián)儲收緊貨幣政策的緊迫性，美聯(lián)儲還表示將從6月開始啟動(dòng)縮表計(jì)劃。受此影響美債收益率繼續(xù)上行，突破3%的關(guān)口，實(shí)際利率也轉(zhuǎn)正，人民幣匯率近一周延續(xù)了貶值的勢頭，匯率突破了6.7關(guān)口，但貶值速度趨緩，對于資本市場的沖擊也趨弱。從國內(nèi)市場利率來看，當(dāng)前十債利率在2.8%附近震蕩，從市場流動(dòng)性來看，近期外資流入流出的勢頭不溫不火。

　　本周市場延續(xù)下跌，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升，后續(xù)關(guān)注國內(nèi)疫情的變化以及政策發(fā)力的節(jié)奏。過去一周A股探底回升，各風(fēng)格是普跌的局面，消費(fèi)風(fēng)格跌幅相對較少，金融風(fēng)格跌幅相對較大，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升。上海疫情繼續(xù)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，新增病例以及無癥狀感染者均出現(xiàn)一定幅度的下滑。一季度政治局會議對于經(jīng)濟(jì)形勢以及政策的定調(diào)偏暖，提振市場信心，呵護(hù)市場意味凸顯。穩(wěn)增長壓力不改穩(wěn)增長信心，經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期目標(biāo)保持不變，地產(chǎn)和平臺經(jīng)濟(jì)方面的政策導(dǎo)向蘊(yùn)含轉(zhuǎn)折性的變化。

　　2.2、5月行業(yè)配置：家用電器、食品飲料、醫(yī)藥生物

　　行業(yè)配置的主要思路：展望5月，我們認(rèn)為政策底顯現(xiàn)后風(fēng)險(xiǎn)偏好正持續(xù)改善，市場進(jìn)入積極可為階段。前期影響風(fēng)險(xiǎn)偏好的國內(nèi)外因素，如國內(nèi)疫情、海外美聯(lián)儲加息以及俄烏局勢均出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，后續(xù)市場將迎來超跌反彈，催化因素主要有三方面，一是隨著年初以來市場的三輪下跌，各指數(shù)逐步進(jìn)入價(jià)值區(qū)間，各大指數(shù)的估值分位均已處于較為便宜的位置，便宜是硬道理。二是國內(nèi)點(diǎn)狀疫情逐步緩解是大勢所趨，等有效控制住疫情之后，堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展預(yù)期目標(biāo)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，中國依然是今年全球范圍內(nèi)增速較快的經(jīng)濟(jì)體。三是隨著4月政治局會議一錘定音，基調(diào)暖意明顯，并且隨著業(yè)績空窗期的到來，影響市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的負(fù)面因素將得到緩釋，市場將迎來修復(fù)，進(jìn)入可為階段。結(jié)構(gòu)上看好消費(fèi)以及成長類的超跌反彈。從中期來看，磨底階段消費(fèi)占優(yōu)，關(guān)注兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，一是調(diào)整比較充分且受益于疫情邊際好轉(zhuǎn)的食品飲料、餐飲旅游、酒店、汽車、家電等行業(yè)；二是估值處于低位的醫(yī)藥生物等。另一方面，政策定調(diào)偏暖，成長類風(fēng)格經(jīng)過前期大幅下跌后配置價(jià)值顯現(xiàn)，關(guān)注超跌反彈機(jī)會，細(xì)分領(lǐng)域關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)、新能源、國防軍工、TMT等。5月首選行業(yè)家用電器、食品飲料、醫(yī)藥生物。

　　家用電器

　　支撐因素之一：地產(chǎn)釋放利好政策，白電廚電地產(chǎn)后周期屬性較強(qiáng)有望受益。今年以來在“因城施策”的框架下，地方層面地產(chǎn)政策松動(dòng)循序漸進(jìn)。地產(chǎn)后周期屬性較強(qiáng)的白電廚電有望受益。

　　支撐因素之二：疫情導(dǎo)致囤貨需求提升，利好冰箱冰柜等家電更新。本輪疫情持續(xù)時(shí)間較長，且防控力度較大，居民居家生活時(shí)間大幅延長，催生囤貨需求提高，有望帶來冰柜冰箱需求提升。

　　支撐因素之三：疫情居家時(shí)間拉長，利好空氣炸鍋廚房小電，掃地機(jī)等清潔電器。本輪疫情導(dǎo)致封控區(qū)居民居家時(shí)間延長，催生廚房小電以及智能清潔電器需求提升。

　　標(biāo)的：海爾智家、美的集團(tuán)、比依股份、科沃斯等。

　　食品飲料

　　支撐因素之一：白酒關(guān)注短期業(yè)績催化，繼續(xù)看好整體性的反彈機(jī)會。龍頭酒企貴州茅臺Q1業(yè)績超預(yù)期，確定全年增長中樞。公司2022Q1實(shí)際收入利潤增速18.43%/23.58%，均高于此前業(yè)績預(yù)告（預(yù)計(jì)總收入/歸母凈利同比分別+18%/19%），利潤端增長超預(yù)期，奠定全年高增基礎(chǔ)，有望帶動(dòng)板塊反彈。

　　支撐因素之二：居家隔離催生預(yù)制菜行業(yè)高景氣。受到疫情居家隔離的影響，預(yù)制菜的便捷性獲得C端消費(fèi)者的青睞，加速了消費(fèi)者培育。未來隨B端消費(fèi)場景的逐步恢復(fù)，行業(yè)迎來更快發(fā)展。

　　支撐因素之三：上海食品經(jīng)營領(lǐng)域進(jìn)入有序復(fù)工復(fù)業(yè)。上海市發(fā)布《上海市市場監(jiān)督管理局關(guān)于做好本市復(fù)工復(fù)業(yè)食品安全工作的通知》，為復(fù)工食品企業(yè)提供許可便利，指導(dǎo)企業(yè)合理清庫存快速復(fù)工，幫助企業(yè)落實(shí)疫情防控主體責(zé)任。包括延長許可證有效時(shí)限、擴(kuò)大免于現(xiàn)場核查范圍等。

　　標(biāo)的：貴州茅臺、瀘州老窖、安井食品、味知香等。

　　醫(yī)藥生物

　　支撐因素之一：CXO板塊全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移大趨勢不變，估值逐漸見底。看好CRO/CDMO一體化布局，不受個(gè)別訂單擾動(dòng)，業(yè)績增長確定性較高的龍頭標(biāo)的；以及今明兩年產(chǎn)能快速釋放，業(yè)績有望持續(xù)高增長的CDMO標(biāo)的。

　　支撐因素之二：集采常態(tài)化制度化機(jī)制形成，醫(yī)藥行業(yè)在經(jīng)歷陣痛期后進(jìn)入良性調(diào)整階段。2021年，國家藥品集采政策逐漸由試點(diǎn)轉(zhuǎn)向常態(tài)化運(yùn)行，重塑著整個(gè)市場格局。當(dāng)前集采已成功進(jìn)入常態(tài)化階段，醫(yī)藥板塊投資邏輯也在經(jīng)過一年的估值調(diào)整下重塑，集采長期將深化帶量采購改革，促進(jìn)整個(gè)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。

　　支撐因素之三：中藥新藥審批加速，政策支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展。近年來中藥審批上市速度明顯加快，疊加2021年底國家中醫(yī)藥管理局網(wǎng)站公布《關(guān)于醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導(dǎo)意見》，在價(jià)格、醫(yī)保等領(lǐng)域支持中醫(yī)藥創(chuàng)新傳承發(fā)展，中藥領(lǐng)域加速發(fā)展態(tài)勢明確。

　　標(biāo)的：華潤三九、同仁堂、羚銳制藥、藥明康德（維權(quán)）等。

　　3、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　流動(dòng)性收緊超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預(yù)期惡化，歷史數(shù)據(jù)僅供參考，標(biāo)的公司未來業(yè)績的不確定性等。

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責(zé)任編輯：張熠