意見領(lǐng)袖丨汪濤

　　人民幣面臨貶值壓力

　　過去一年人民幣對(duì)CFETS一籃子貨幣顯著升值，但過去兩周人民幣對(duì)美元顯著貶值，后者部分由美元走強(qiáng)和日元大幅貶值驅(qū)動(dòng)。除此之外，經(jīng)濟(jì)疲軟、出口走弱、中美利差縮窄、以及資本外流等因素都給人民幣匯率帶來了下行壓力。

　　預(yù)計(jì)人民幣進(jìn)一步貶值，影響幾何？

　　鑒于人民幣對(duì)CFETS籃子在過去15個(gè)月顯著升值、且基本面因素有所轉(zhuǎn)弱，我們認(rèn)為人民幣匯率還會(huì)進(jìn)一步貶值。外匯交易及出口商對(duì)匯率貶值的對(duì)沖需求增加，也可能進(jìn)一步加劇人民幣貶值的勢頭。人民幣走弱有助于穩(wěn)定出口增長，但是鑒于此前已顯著升值，其影響應(yīng)比較有限。在其他匯率不變的情況下，人民幣對(duì)美元貶至6.9水平僅會(huì)帶動(dòng)CFETS人民幣匯率指數(shù)回到2021年中水平。

　　預(yù)計(jì)央行會(huì)出臺(tái)措施減緩匯率貶值勢頭

　　我們認(rèn)為央行希望平衡匯率和其他多重目標(biāo)，同時(shí)避免市場對(duì)人民幣匯率形成單邊持續(xù)貶值走勢預(yù)期。央行已經(jīng)下調(diào)了外匯存款準(zhǔn)備金率，釋放了維穩(wěn)匯率的初步信號(hào)。此外，央行還可以通過其他工具穩(wěn)定匯率或減緩匯率貶值勢頭，包括進(jìn)一步下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，重新引入人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制中的逆周期因子，以及增加資本外流管控。 

　　調(diào)整2022年底人民幣對(duì)美元預(yù)測至6.9

　　我們預(yù)期未來幾個(gè)月人民幣對(duì)美元會(huì)進(jìn)一步走弱，或許會(huì)在年中觸及7這個(gè)重要關(guān)口，但在年底可能回到6.9。我們預(yù)期到年底中國經(jīng)濟(jì)增長勢頭或?qū)⑵蠓€(wěn)反彈，市場信心可能有所改善。2023年我們預(yù)計(jì)中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇、美元走弱，因此人民幣對(duì)美元匯率在2023年底可能小幅升至6.7。

　　過去兩周人民幣對(duì)美元顯著貶值。過去幾個(gè)月人民幣對(duì)美元匯率在6.3至6.4的窄幅區(qū)間波動(dòng)，4月19日之后人民幣對(duì)美元大幅貶值。最近大幅貶值主要是由于美元持續(xù)走強(qiáng)，美元指數(shù)DXY在4月29日突破103關(guān)口，美元對(duì)日元突破130關(guān)口。

　　．過去一年人民幣對(duì)CFETS一籃子貨幣顯著升值。在本輪貶值之前，人民幣對(duì)美元匯率走勢相對(duì)穩(wěn)定，2021年初至2022年4月18日期間小幅升值2.5%。但是，人民幣與美元兩者均對(duì)很多其他貨幣升值，因此人民幣對(duì)CFETS一籃子貨幣在同期大幅升值12%以上。2020年，CFETS匯率指數(shù)升值了4%。根據(jù)國際清算銀行數(shù)據(jù)，人民幣名義有效匯率和實(shí)際有效匯率自2021年初開始分別升值9.3%和4%。

　　此前支撐人民幣匯率的基本面因素在近期走弱。2020年疫情之后中國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，出口走強(qiáng)使得經(jīng)常賬戶順差維持在較高水平，國債收益率高于其他國家，這三大因素支撐人民幣自2020年下半年開始持續(xù)走強(qiáng)。然而自2021年底開始，中國經(jīng)濟(jì)面臨顯著下行壓力，市場預(yù)期貨幣政策進(jìn)一步放松。同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)在高通脹的壓力下開始加息，市場預(yù)期其會(huì)加速收緊貨幣政策。中美利差迅速收窄甚至倒掛。此外，雖然目前中國出口增速比較穩(wěn)健，但由于外需動(dòng)能走弱和消費(fèi)結(jié)構(gòu)切換、國內(nèi)防疫政策收緊導(dǎo)致供應(yīng)鏈擾動(dòng)增加，我們預(yù)計(jì)中國出口增速在未來幾個(gè)月走弱。

　　資本外流壓力上升。繼2021年月均外資買入150億美元中國債券之后，今年2月和3月外資分別凈減持了130億和180億美元的中國債券。此外，市場對(duì)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走弱以及政策不確定性的擔(dān)憂導(dǎo)致自2月以來北上資金凈流出55億美元（通過滬港通和深港通渠道）。出口商和進(jìn)口商情緒也有所轉(zhuǎn)變，結(jié)匯率（客戶向銀行賣出外匯與客戶涉外外匯收入之比）在今年的前3個(gè)月維持在高位水平，支持人民幣匯率，而據(jù)報(bào)道這一因素在4月以來有所走弱 （待數(shù)據(jù)確認(rèn)）。同時(shí)，3月售匯率 （客戶從銀行買匯與客戶涉外外匯支出之比）大幅提升至68.1%，為2019年三季度以來的最高值。

　　人民幣還有進(jìn)一步貶值的空間。鑒過去15個(gè)月CFETS人民幣匯率指數(shù)已大幅升值，以及基本面因素轉(zhuǎn)弱，我們預(yù)計(jì)人民幣還會(huì)進(jìn)一步貶值。例如，假設(shè)其他匯率保持不變，人民幣對(duì)美元貶至6.9水平僅會(huì)帶動(dòng)CFETS人民幣匯率指數(shù)回到100.4，即2021年的平均水平。從市場交易的角度看，直至兩周前人民幣仍在持續(xù)走強(qiáng)意味著市場的對(duì)沖倉位可能較低，同時(shí)很多出口商對(duì)于人民幣近兩周以來的大幅貶值始料未及。隨著更多的市場主體開始對(duì)沖人民幣進(jìn)一步貶值的風(fēng)險(xiǎn)，人民幣可能面臨進(jìn)一步走弱的壓力。不過另一方面，中國債券和股票市場應(yīng)該能持續(xù)吸引以分散風(fēng)險(xiǎn)為長期投資目的的外資流入。

　　人民幣貶值有助于支撐出口和經(jīng)濟(jì)增速。鑒于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨顯著下行壓力，人民幣貶值有利于抵消此前升值帶來的壓力，穩(wěn)定出口增速。然而，鑒于近期人民幣貶值僅僅帶動(dòng)CFETS人民幣匯率指數(shù)回落至二月中旬水平，即便人民幣對(duì)美元貶至6.9也僅僅拉動(dòng)CFETS人民幣匯率指數(shù)回到2021年中水平（假設(shè)美元不會(huì)進(jìn)一步升值），其提振作用應(yīng)較為有限。同時(shí)，中國無需過度擔(dān)心人民幣貶值對(duì)通脹的影響。盡管匯率貶值會(huì)給PPI帶來上行壓力，但由于食品價(jià)格處于低位、且終端需求乏力導(dǎo)致PPI向CPI傳導(dǎo)溫和，CPI應(yīng)能繼續(xù)保持溫和。我們預(yù)計(jì)CPI在2022下半年回升，但是全年平均2.4%。

　　我們預(yù)計(jì)央行在匯率和其他政策目標(biāo)之間尋求平衡。雖然人民幣走弱和基本面變化以及現(xiàn)行貨幣政策方向基本一致，我們相信央行不會(huì)將人民幣貶值作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的工具。這是因?yàn)橹袊恢睂R率穩(wěn)定作為政策目標(biāo)之一，同時(shí)希望對(duì)匯率變動(dòng)保持一定影響力。央行會(huì)避免市場對(duì)于人民幣形成持續(xù)的單邊走勢預(yù)期，因?yàn)檫@將導(dǎo)致金融市場劇烈波動(dòng)。此外，匯率穩(wěn)定也是中美第一階段貿(mào)易協(xié)議中的一部分內(nèi)容，也符合人民幣國際化的長期戰(zhàn)略。

　　央行近期釋放了減緩人民幣貶值勢頭的信號(hào)。在市場機(jī)制推動(dòng)人民幣貶值之初，央行并沒有利用中間價(jià)進(jìn)行過多干預(yù)。在人民幣大幅貶值持續(xù)了幾日之后，4月25日央行將外匯存款準(zhǔn)備金率從9%下調(diào)至8%（5月15日生效）。雖然此次降準(zhǔn)僅釋放了約100億美元外匯流動(dòng)性，但其釋放了央行減緩人民幣貶值勢頭的初步信號(hào)。此后幾天，人民幣匯率有所企穩(wěn)，不過4月底日元和美元指數(shù)DXY的大幅變動(dòng)導(dǎo)致人民幣進(jìn)一步走弱。

　　央行仍有穩(wěn)定匯率的諸多工具。央行可以進(jìn)一步下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，2021年為防止人民幣過快升值，央行上調(diào)了外匯準(zhǔn)備金率4個(gè)百分點(diǎn)。此外，央行可以重新引入人民幣對(duì)美元匯率每日中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制中的逆周期因子來緩和較強(qiáng)的貶值勢頭。此外，央行還可以增加在岸市場（例如提升遠(yuǎn)期售匯的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金）和離岸市場做空人民幣的成本 （例如提高香港離岸人民幣的CNH HIBOR利率）。與此之外，央行還可以加強(qiáng)資本外流管控力度，包括限制國內(nèi)銀行和公司對(duì)海外放貸，鼓勵(lì)國內(nèi)市場主體增加結(jié)匯等。

　　我們將2022年底人民幣對(duì)美元的預(yù)測從6.6調(diào)至6.9，2023年底預(yù)測調(diào)至6.7。綜上所述，我們預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月內(nèi)人民幣對(duì)美元會(huì)進(jìn)一步走弱，年底達(dá)到6.9。由于近期美元保持強(qiáng)勢勢頭，中國出口和經(jīng)濟(jì)走弱，人民幣對(duì)美元在年中可能突破7這個(gè)關(guān)口，不過年底應(yīng)該重新回到7以內(nèi)。這是因?yàn)槲覀冾A(yù)計(jì)下半年防疫政策可能有所放松、拖累逐漸消退，經(jīng)濟(jì)增長勢頭企穩(wěn)反彈，市場信心逐漸恢復(fù)。瑞銀全球外匯策略師預(yù)測在2023年美元對(duì)其他主要貨幣走弱，同時(shí)我們預(yù)計(jì)中國經(jīng)濟(jì)會(huì)進(jìn)一步復(fù)蘇。因此，我們預(yù)計(jì)人民幣會(huì)小幅升值至6.7。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)