意見領(lǐng)袖 | 王永利

　　外匯儲(chǔ)備的變化受到很多因素的影響，并非像有人認(rèn)為的那樣只受到央行買賣外匯的影響，只與央行外匯占款發(fā)生對(duì)應(yīng)關(guān)系。

　　中國人民銀行（央行）每月會(huì)發(fā)布央行外匯儲(chǔ)備的數(shù)據(jù)，但是，由于外匯儲(chǔ)備的變化受到很多因素的影響，并非像有人認(rèn)為的那樣只受到央行買賣外匯的影響，只與央行外匯占款發(fā)生對(duì)應(yīng)關(guān)系，所以，外匯儲(chǔ)備余額變化情況其實(shí)并不容易得到充分理解。

　　比如，2021年以來央行外匯儲(chǔ)備與外匯占款的變化情況為：

　　圖表1 2021年以來央行外匯儲(chǔ)備（億美元）與外匯占款（億元）各月余額情況

　　數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行每月披露的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

　　從央行披露的數(shù)據(jù)看，2021年2月末、6月末、9月末央行外匯儲(chǔ)備上月末分別比減少了57億美元、78億美元、315億美元，但央行外匯占款比上月卻分別增加了235億元、190億元、24億元人民幣；7月末、12月末外匯儲(chǔ)備分別比上月末增加了219億美元、278億美元，外匯占款比上月卻分別只增加了14億元、258億元人民幣。2022年以來二者偏離度更加突出：1月末外匯儲(chǔ)備比上月末減少285億美元，外匯占款卻增加了333億元；2月末外匯儲(chǔ)備比上月末減少了78億美元，外匯占款卻增加了62億元；3月末外匯儲(chǔ)備比上月末減少了258億美元，外匯占款卻增加了232億元。可見，央行外匯儲(chǔ)備與外匯占款余額變化很容易出現(xiàn)一定的偏離，其中還存在其他影響因素。

　　實(shí)際上，央行外匯儲(chǔ)備每月變化影響因素至少包括：央行面對(duì)商業(yè)銀行、財(cái)政部等市場(chǎng)主體買賣外匯時(shí)，每月形成的外匯順差（多頭）或逆差（空頭）；動(dòng)用外匯儲(chǔ)備購買或出售黃金；用于一些特殊機(jī)構(gòu)（如絲路基金、亞投行、金磚國家開發(fā)銀行等）的股權(quán)投資或收回投資；在外匯儲(chǔ)備以美元匯總披露情況下，非美元外匯儲(chǔ)備折算美元時(shí)，其與美元之間的匯率變化等等。其中，在匯率變化影響上，假定在3.2萬億美元外匯儲(chǔ)備中，直接的美元儲(chǔ)備占60%，其他外幣儲(chǔ)備占40%，其他外匯儲(chǔ)備中形成美元匯率指數(shù)的6種可自由兌換國際貨幣占90%，當(dāng)美元匯率指數(shù)上升或下跌2%時(shí)，這6種外幣儲(chǔ)備折合美元就會(huì)減少或增加約230億美元。當(dāng)然，其他外幣儲(chǔ)備的具體占比及其對(duì)美元匯率變化不同，實(shí)際影響結(jié)果會(huì)與此存在出入。

　　同時(shí)，由于央行買賣外匯時(shí)，本身還存在買賣價(jià)差（賣出價(jià)高于買入價(jià)），買入和賣出同樣規(guī)模的外匯，外匯儲(chǔ)備余額不變，但卻會(huì)因價(jià)差因素造成外匯占款（外匯買賣實(shí)際占用的人民幣，屬于人民幣基礎(chǔ)貨幣投放）的減少。再加上不同時(shí)期人民幣匯率也會(huì)變化，比如央行前期以美元對(duì)人民幣1：8.0買入，后期以1：6.8賣出，或者前期以美元對(duì)人民幣1：6.4買入，后期以1：7.2賣出等，都會(huì)產(chǎn)生外匯買賣損益，也會(huì)影響外匯儲(chǔ)備與外匯占款的變化出現(xiàn)偏離。另外，央行直接以外匯儲(chǔ)備購買黃金、進(jìn)行投資等，都會(huì)減少外匯儲(chǔ)備，但不影響外匯占款。

　　還有一個(gè)特殊的因素是：央行外匯儲(chǔ)備經(jīng)營收益的增加與上繳。央行擁有的外匯儲(chǔ)備，可以存放在海外金融機(jī)構(gòu)，也可以用于購買安全性和流動(dòng)性較好的債券（如美國國債）等金融產(chǎn)品，相應(yīng)獲得外匯經(jīng)營收益，由此增加外匯儲(chǔ)備，但不影響外匯占款。如果央行按照規(guī)定向財(cái)政上繳這部分外匯儲(chǔ)備經(jīng)營收益（如2022年央行按要求分期上繳財(cái)政近年來外匯儲(chǔ)備經(jīng)營收益折合人民幣超過1萬億元，約合1500多億美元。截至4月中旬已上繳6000億元，相當(dāng)于投放基礎(chǔ)貨幣6000億元，略超全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)），其操作一般有兩種選擇（可以綜合運(yùn)用）：一是由央行自己將外匯收益轉(zhuǎn)換成人民幣上繳財(cái)政，相當(dāng)于央行將外匯上繳財(cái)政，財(cái)政又將外匯賣給了央行，央行外匯儲(chǔ)備規(guī)模不會(huì)受到影響，但會(huì)相應(yīng)增加央行外匯占款；二是由央行將外匯出售給商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)，將收回的人民幣上繳財(cái)政，這將導(dǎo)致央行外匯儲(chǔ)備和外匯占款都相應(yīng)減少。這應(yīng)該也是影響2022年1-3月外匯儲(chǔ)備與外匯占款變化出現(xiàn)明顯偏離的重要因素（這期間外匯儲(chǔ)備減少背后是否存在外資凈流出也是值得關(guān)注的問題）。

　　以上多重因素疊加，就可能造成央行外匯儲(chǔ)備與外匯占款出現(xiàn)很大偏離。

　　所以，觀察央行外匯儲(chǔ)備變化，還需要聯(lián)系央行外匯占款以及黃金儲(chǔ)備、經(jīng)營收益、外匯投資、美元匯率變化等因素同時(shí)進(jìn)行。

　　其中，2014-2016年央行外匯儲(chǔ)備大幅減少，變化非常突出，其與外匯占款、黃金儲(chǔ)備各種因素變化的關(guān)聯(lián)非常具有代表性，值得仔細(xì)觀察和分析。

　　圖表2 2014-2016年央行黃金儲(chǔ)備（萬盎司），外匯儲(chǔ)備（億美元），外匯占款（億元）各月余額情況

　　數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行每月披露的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

　　2016年末央行外匯儲(chǔ)備余額30105億美元，比2014年末減少了8325億美元，比2014年6月末高峰期時(shí)減少了9827億（近萬億）美元。但2016年末央行外匯占款余額只比2014年末減少了51256億元，與外匯儲(chǔ)備減少數(shù)的比率接近6.16；比2014年6月末減少52706億元，與外匯儲(chǔ)備減少數(shù)的比率為5.36。在2015-2016年人民幣對(duì)美元大幅貶值情況下，2016年末比2014年末外匯占款減少規(guī)模與外匯儲(chǔ)備減少規(guī)模的比率明顯高于2016年末比2014年6月二者減少數(shù)的比率，反映出2015-2016年間外匯儲(chǔ)備減少超過了外匯占款減少的幅度，還存在央行結(jié)售匯以外的影響因素。

　　其一，這期間央行黃金儲(chǔ)備出現(xiàn)大幅增長。2016年末央行黃金儲(chǔ)備5924萬盎司，比2014年末增加了2535萬盎司，增長了近75%。相信這部分黃金儲(chǔ)備中，很大部分都是用外匯儲(chǔ)備在國際市場(chǎng)上購買的，在黃金儲(chǔ)備增加的同時(shí)，外匯儲(chǔ)備相應(yīng)減少，但并不會(huì)影響外匯占款。其中，央行抓住2014年美聯(lián)儲(chǔ)開始扭轉(zhuǎn)金融危機(jī)爆發(fā)后實(shí)施的量化寬松貨幣政策，收縮購債規(guī)模乃至縮表，加息的預(yù)期也在增強(qiáng)，推動(dòng)黃金價(jià)格在2015年下跌10%的時(shí)機(jī)，動(dòng)用外匯儲(chǔ)備加大黃金購買，到當(dāng)年末即增加了2277萬盎司黃金儲(chǔ)備。2016年盡管也尋機(jī)增加了一部分黃金購買，但在黃金價(jià)格明顯反彈情況下，購進(jìn)規(guī)模有所控制，僅比2015年末增加了258萬盎司，從11月起停止了黃金購買。現(xiàn)在看，這一時(shí)期購買黃金獲得的潛在收益是非常可觀的。之后，根據(jù)國際市場(chǎng)黃金價(jià)格走勢(shì)，直到2018年12月才重新啟動(dòng)黃金購買，當(dāng)月增加32萬盎司。到2019年9月，央行黃金儲(chǔ)備增加到6264萬盎司，僅比2016年末增加340萬盎司，之后再次停止黃金購買，一直維持至今。

　　央行根據(jù)黃金市場(chǎng)價(jià)格以及黃金與外匯儲(chǔ)備之間“安全性、流動(dòng)性、盈利性”綜合比較情況擇機(jī)安排黃金買入和賣出，屬于外匯儲(chǔ)備管理的正常選擇，應(yīng)該積極而靈活運(yùn)用，但對(duì)主要國際貨幣（如美元）發(fā)行國以外的其他國家而言，盡管在主要國家擴(kuò)大貨幣投放存在貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)下，黃金可能存在升值的潛力，但黃金在支付交割、托管保存、生息能力等方面效率和成本遠(yuǎn)不能與美元相比，所以，除非外匯儲(chǔ)備受到被凍結(jié)的威脅，央行過多儲(chǔ)備黃金并非絕對(duì)合理。

　　其二，2014年下半年開始央行直接動(dòng)用外匯儲(chǔ)備增加對(duì)亞投行、金磚國家開發(fā)銀行、絲路基金等機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，也是影響外匯儲(chǔ)備減少的重要因素。

　　可見，央行外匯儲(chǔ)備在2014年下半年開始止升轉(zhuǎn)降，到2016年末大幅減少累計(jì)近萬億美元，并不都是結(jié)售匯逆差或資金外流造成的，還包括央行用外匯儲(chǔ)備購買黃金、增加直接投資等因素的影響。

　　所以，要對(duì)央行外匯儲(chǔ)備變化進(jìn)行準(zhǔn)確分析，還需要央行披露更多相關(guān)信息和數(shù)據(jù)。

　　(本文作者介紹：前中國銀行副行長)