意見領(lǐng)袖丨戴志鋒

　　投資要點

　　4月社融新增9102億，新增量較去年同期少增9468億，大幅低于市場預期，Wind一致預期在2萬億左右。存量社融同比增10.23%，較3月同比增速下降0.32個百分點。結(jié)構(gòu)分析：新增社融大幅低于去年同期主要是貸款投放縮量拖累。4月新增社融同比少增9468億，其中新增貸款少增9224億。我們在3月社融分析提及：2月新增同比少增，而3月新增大幅超預期多增，月度間較大波動的根源也是實體信貸需求較弱，而銀行往往有沖季末時點的訴求，一定程度會透支后續(xù)月份的項目，預計4月社融再波動式轉(zhuǎn)弱為較大可能性事件。當前仍處于寬信用到經(jīng)濟企穩(wěn)的磨底階段。4月疊加疫情沖擊，使得實際社融比我們的低預期還要更低。1、4月信貸情況：在剔除票據(jù)以后，貸款幾乎是零增長。弱需求+疫情沖擊供給端投放共同驅(qū)使。表內(nèi)信貸情況。有效信貸需求仍是較弱。4月新增信貸3616億，較往年同期少增9224億元。表外信貸情況。表內(nèi)票據(jù)貼現(xiàn)激增使表外未貼現(xiàn)承兌匯票規(guī)模下降。4月新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票-2557億元，較去年同期下降405億元。2、表外非標情況：隨著大部分銀行在滿足資管新規(guī)方面處于處置后期，22年新增信托和委貸的縮量好于21年。4月新增信托規(guī)模-615億，較去年同期多增713億。新增委貸-2億元，較去年同期增加211億。3、4月地方政府債發(fā)行進度有所放緩。4月政府債新增3912億，較去年同期微增173億。4、企業(yè)債發(fā)行平穩(wěn)；城投依舊是主力。新增企業(yè)債融資3479億，較去年同期少增145億元。5、股票融資規(guī)模回到高位：4月股票融資新增量1166億，較去年同期增加352億。

　　4月新增信貸規(guī)模低于市場預期：新增貸款6454億元，市場預期1.4萬億，新增規(guī)模較去年同期少增8246億元。信貸余額同比增長10.9個點，增速環(huán)比下降0.5個點。結(jié)構(gòu)分析：3月項目透支+地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)需求不足延續(xù)+4月疫情對供需端的沖擊是導致企業(yè)中長期以及居民信貸較弱的主要原因。1、居民貸款情況。各類用信需求全面少增，地產(chǎn)拖累持續(xù)，疊加疫情封控影響供給端投放行為（樓盤銷售、授信面簽等等）。4月居民按揭貸款、消費貸+信用卡、經(jīng)營貸分別凈新增-605、-1044、-521億元，較去年同期少增4022、1861和1569億元。2、企業(yè)貸款情況。項目透支、疫情影響企業(yè)開工等因素，使得企業(yè)中長期規(guī)模低于去年同期。4月企業(yè)中長期貸款新增2652億元，較去年同期少增3953億元。銀行繼續(xù)使用企業(yè)短貸+票據(jù)沖量盡力彌補信貸缺口。4月企業(yè)短貸、票據(jù)凈融資分別為-1948億和5148億，增量較去年同期增加199億和2437億元。資金存在一定空轉(zhuǎn)。非銀信貸增量基本與去年同期持平，新增1379億，較去年同期下降153億。

　　疫情對區(qū)域用信的沖擊：4月份封控主要區(qū)域在長三角，長三角用信占比接近30%。另由于物流傳導的供應鏈等因素的影響，實際對用信需求的影響或比30%還大，導致今年4月新增貸款規(guī)模僅6454億，大幅低于去年同期的1.47萬億。疫情對行業(yè)的沖擊：受疫情沖擊的行業(yè)多集中在服務業(yè)和制造業(yè)，其中服務業(yè)包括餐飲、酒店、旅游服務等，這些行業(yè)的用信主體多為小企業(yè)主，因而4月份呈現(xiàn)居民經(jīng)營貸同比大幅少增。另疫情封控下，對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營也有影響，因而企業(yè)中長期貸款也同比少增。

　　4月和5月按揭貸款需求景氣度跟蹤：景氣度持續(xù)下行；5月份10大城市景氣度下行幅度有所放緩。截至5月12日，跟蹤到的4月份的10大和30大中城市商品房月均成交面積環(huán)比3月均值回落，對應的銀行新增按揭規(guī)模負增。5月份10大城市和30大中城市景氣度維持下行，但10大城市降幅有所收斂。地產(chǎn)銷售仍是在低位波動震蕩。

　　M2-M1增速差再度走闊，或受疫情沖擊影響樓盤銷售進度、企業(yè)生產(chǎn)等原因所致。4月M0、M1、M2分別同比增長11.4%、5.1%、10.5%、較上月同比增速變動+1.5、+0.4、+0.8個百分點。4月M2增速與社融背離：1、去年同期低基數(shù)。去年資金市場行情較好，居民儲蓄較為投向基金、理財，并未在M2中體現(xiàn)，使得去年M2增長較弱；同時今年居民風險偏好下降，資本市場資金回流存款，支撐M2增長。2、留抵退稅。稅收優(yōu)惠政策下使得企業(yè)留存的存款好于去年同期，支撐M2增速回升。

　　5月社融展望：地方債將成托底主力。1、信貸預計維持弱增。按揭需求景氣度維持低位+疫情沖擊仍在延續(xù)，預計5月新增貸款仍將低于去年同期。但在央行“穩(wěn)定信貸總量”、“強化對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)支持力度”敦促下，預計全年新增貸款不弱，隨著疫情管控，后續(xù)穩(wěn)增長將持續(xù)發(fā)力。2、地方債將成為托底社融主力。財政部要求加快新增專項債發(fā)行進度，6月底前要完成大部分今年新增專項債的發(fā)行工作，預計5月、6月地方債平均月新增超1萬億，同比大幅多增。

　　投資建議：看好銀行板塊；選擇成長確定強的標的。市場風險偏好下降利于低估值的銀行板塊，穩(wěn)增長預期會繼續(xù)推動銀行板塊。選股要選資產(chǎn)端強、資產(chǎn)質(zhì)量扎實的銀行（需求下降；經(jīng)濟面臨壓力）。我們重點推薦的是行業(yè)和區(qū)域布局較好的城農(nóng)商行板塊，考慮到估值因素，建議近期關(guān)注江蘇、南京和蘇州。

　　風險提示事件：經(jīng)濟下滑超預期。

　　正文分析

　　一、社融同比增10.2%、環(huán)比-0.3pct，信貸增長低于預期

　　4月社融新增9102億，新增量較去年同期少增9468億，大幅低于市場預期，Wind一致預期在2萬億左右。存量社融同比增10.23%，較3月同比增速下降0.32個百分點。剔除政府債后，存量社融同比增9%，較上月增速下降0.36個百分點。

　　社融結(jié)構(gòu)分析：1、新增投放情況。企業(yè)債和政府債是社融的支撐主力，4月新增占比分別為38%和43%。新增貸款占比降至2014年來歷史最低水平，僅為31%（3月份新增貸款占比70%）。2、新增較去年同期比較。新增社融大幅低于去年同期主要是貸款投放縮量拖累。4月新增社融同比少增9468億，其中新增貸款少增9224億。我們在3月社融分析提及：2月新增同比少增，而3月新增大幅超預期多增，月度間較大波動的根源也是實體信貸需求較弱，而銀行往往有沖季末時點的訴求，一定程度會透支后續(xù)月份的項目，預計4月社融再波動式轉(zhuǎn)弱為較大可能性事件。當前仍處于寬信用到經(jīng)濟企穩(wěn)的磨底階段（《銀行角度看3月社融：大銀行信貸沖量，未來寬信用看需求》）。而4月疊加疫情沖擊，使得實際社融比我們的低預期還要更低。

　　細項來看：4月信貸情況。在剔除票據(jù)以后，貸款幾乎是零增長。弱需求+疫情沖擊供給端投放共同驅(qū)使。1、表內(nèi)信貸情況。有效信貸需求仍是較弱。4月新增信貸3616億，較往年同期少增9224億元。從金融數(shù)據(jù)明細看，除票據(jù)和企業(yè)短貸同比多增，其余分項均同比少增。2、表外信貸情況。表內(nèi)票據(jù)貼現(xiàn)激增使表外未貼現(xiàn)承兌匯票規(guī)模下降。4月新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票-2557億元，較去年同期下降405億元。

　　表外非標融資情況：隨著大部分銀行在滿足資管新規(guī)方面處于處置后期，22年新增信托和委貸的縮量好于21年。1、4月新增信托規(guī)模-615億，較去年同期多增713億。2、新增委貸-2億元，較去年同期增加211億。

　　政府債：4月地方政府債發(fā)行進度有所放緩。4月政府債新增3912億，較去年同期微增173億。從債券發(fā)行數(shù)據(jù)跟蹤看，4月國債凈增1936億，地方債凈增1475億，較去年同期分別多增+2239億和-2520億。展望5月、6月，預計地方債將有力托底社融。財政部要求加快新增專項債發(fā)行進度，6月底前要完成大部分今年新增專項債的發(fā)行工作，預計5月、6月地方債平均月新增超1萬億，同比大幅多增，托底社融。

　　債券和股權(quán)融資分析。1、企業(yè)債發(fā)行平穩(wěn)；城投依舊是主力。新增企業(yè)債融資3479億，較去年同期少增145億元。2、股票融資規(guī)模回到高位：4月股票融資新增量1166億，較去年同期增加352億。隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，社會融資結(jié)構(gòu)由間接融資轉(zhuǎn)向直接融資大的拐點在緩慢的發(fā)生。

　　二、信貸情況：總量低于預期，弱結(jié)構(gòu)維持

　　4月新增信貸規(guī)模低于市場預期：新增貸款6454億元，市場預期1.4萬億，新增規(guī)模較去年同期少增8246億元。信貸余額同比增長10.9個點，增速環(huán)比下降0.5個點。

　　信貸結(jié)構(gòu)分析：1、新增貸款投放結(jié)構(gòu)。新增貸款80%均是投向票據(jù)，新增票據(jù)占比達到2014年以來最高值。居民信貸投放縮量僅次于2020年2月，新增居民占比-33.6%，地產(chǎn)拖累+疫情沖擊，居民購房、消費意愿較低；小企業(yè)經(jīng)營受阻、用信需求下降。2、新增貸款較去年同期比較。居民和企業(yè)中長期貸款新增規(guī)模大幅低于去年同期。4月新增貸款較去年同期少增8246億，其中居民消費貸+信用卡、經(jīng)營貸、按揭和企業(yè)中長期分別少增1861、1569、4022和3953億。地產(chǎn)是主要沖擊因素。票據(jù)和企業(yè)短貸仍維持同比多增，銀行努力維持沖量穩(wěn)增長任務。二者分別同比多增2437億和199億。

　　疫情對區(qū)域用信的沖擊：此次受疫情影響，4月份封控主要區(qū)域在長三角，長三角用信占比接近30%，對4月信貸增長拖累幅度較大。另由于物流傳導的供應鏈等因素的影響，實際對用信需求的影響或比30%還大，導致今年4月新增貸款規(guī)模僅6454億，大幅低于去年同期的1.47萬億。

　　疫情對行業(yè)的沖擊：受疫情沖擊的行業(yè)多集中在服務業(yè)和制造業(yè)，其中服務業(yè)包括餐飲、酒店、旅游服務等，這些行業(yè)的用信主體多為小企業(yè)主，因而4月份呈現(xiàn)居民經(jīng)營貸同比大幅少增。另疫情封控下，對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營也有影響，因而企業(yè)中長期貸款也同比少增。

　　具體信貸結(jié)構(gòu)情況：3月項目透支+地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)需求不足延續(xù)+4月疫情對供需端的沖擊是導致企業(yè)中長期以及居民信貸較弱的主要原因。1、居民貸款情況。各類用信需求全面少增，地產(chǎn)拖累持續(xù)，疊加疫情封控影響供給端投放行為（樓盤銷售、授信面簽等等）。4月居民按揭貸款、消費貸+信用卡、經(jīng)營貸分別凈新增-605、-1044、-521億元，較去年同期少增4022、1861和1569億元。2、企業(yè)貸款情況。項目透支、疫情影響企業(yè)開工等因素，使得企業(yè)中長期規(guī)模低于去年同期。4月企業(yè)中長期貸款新增2652億元，較去年同期少增3953億元。銀行繼續(xù)使用企業(yè)短貸+票據(jù)沖量盡力彌補信貸缺口。4月企業(yè)短貸、票據(jù)凈融資分別為-1948億和5148億，增量較去年同期增加199億和2437億元。資金存在一定空轉(zhuǎn)。非銀信貸增量基本與去年同期持平，新增1379億，較去年同期下降153億。

　　4月和5月按揭貸款需求景氣度跟蹤：景氣度持續(xù)下行；5月份10大城市景氣度下行幅度有所放緩。截至5月12日，跟蹤到的4月份的10大和30大中城市商品房月均成交面積環(huán)比3月均值回落，對應的銀行新增按揭規(guī)模負增。5月份10大城市和30大中城市景氣度維持下行，但10大城市降幅有所收斂。地產(chǎn)銷售仍是在低位波動震蕩。（商品房月均成交面積基本跟按揭信貸需求同步、相關(guān)系數(shù)在0.43；詳見《銀行角度看2月社融：需求是未來核心因素，需貨幣等各項政策全面發(fā)力》）。

　　三、M2增速回升剖析：低基數(shù)+留抵退稅；財政發(fā)力

　　M2-M1增速差再度走闊，或受疫情沖擊影響樓盤銷售進度、企業(yè)生產(chǎn)等原因所致。4月M0、M1、M2分別同比增長11.4%、5.1%、10.5%、較上月同比增速變動+1.5、+0.4、+0.8個百分點；M2增速回升，與社融走勢相悖（后文詳細分析）。其中M2-M1為5.4%，增速差較前值5%有所走闊。

　　存款同比增10.4%，環(huán)比上升0.4個百分點。4月新增存款909億，較往年同期增加8161億，存款增量好于信貸。1、4月居民和企業(yè)新增存款均好于去年同期。居民端或與資本市場行情低迷，居民資金重回銀行存款所致；企業(yè)端預計與留抵退稅有關(guān)。新增居民存款-7032億元，同比增加8668億元。4月新增企業(yè)存款-1210億元，同比增加2346億元（4月凈增規(guī)模為負主要是3月是銀行季末沖存款時點，4月環(huán)比3月規(guī)模有所下降是常態(tài)）。2、財政支出力度加大，財政存款凈增410億，較往年同期增加-5367億元。去年同期政府債凈增3739億，今年4月年凈增規(guī)模3912億；而財政存款去年凈增5777億，今年4月凈增410億，財政支出力度高于去年同期。3、非銀存款凈增6716億元，同比+1448億元。

　　存款增速自21年8月起與貸款增速背離的原因：財政發(fā)力所致。去年財政后置發(fā)力、今年財政前置發(fā)力，均使得銀行較多資金投向債券資產(chǎn)，因而呈現(xiàn)出存款的增長好于貸款的增長。

　　4月M2增速與社融背離：1、去年同期低基數(shù)。去年資金市場行情較好，居民儲蓄較為投向基金、理財，并未在M2中體現(xiàn)，使得去年M2增長較弱；同時今年居民風險偏好下降，資本市場資金回流存款，支撐M2增長。2、留抵退稅。稅收優(yōu)惠政策下使得企業(yè)留存的存款好于去年同期，支撐M2增速回升。

　　四、銀行投資建議

　　看好銀行板塊；選擇成長確定強的標的。市場風險偏好下降利于低估值的銀行板塊，穩(wěn)增長預期會繼續(xù)推動銀行板塊。選股要選資產(chǎn)端強、資產(chǎn)質(zhì)量扎實的銀行（需求下降；經(jīng)濟面臨壓力）。我們重點推薦的是行業(yè)和區(qū)域布局較好的城農(nóng)商行板塊，考慮到估值因素，建議近期關(guān)注江蘇、南京和蘇州。

　　風險提示：經(jīng)濟下滑超預期。

　　(本文作者介紹：中泰證券銀行業(yè)首席，金融組組長，國家金融與發(fā)展實驗室特約研究員。)