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　　原標題：【海通策略】風格：今年更像12年還是16年？（荀玉根、鄭子勛、余培儀）

　　來源：股市荀策

　　核心結論：①A股3-5年一次風格大切換，盈利相對趨勢是決定性變量，利率與風格相關性弱。②19年開始的成長大風格背景是信息技術和能源變革驅動的產業(yè)升級，類似10-15年智能手機普及驅動的移動互聯(lián)浪潮。③今年類似12年，是大風格周期中的階段性再平衡，全年價值略占優(yōu)，成長有望階段性占優(yōu)。

　　風格：今年更像12年還是16年？

　　2019-21年期間以創(chuàng)業(yè)板指為代表的成長風格已三年占優(yōu)，而自去年底市場整體回調以來至今創(chuàng)業(yè)板指的跌幅更大，滬深300、國證價值等偏價值的指數(shù)收益則持續(xù)優(yōu)于大盤，A股風格明顯從成長切換至價值。回顧上一輪2010-15年A股成長占優(yōu)的大周期，價值風格在12年時也曾階段性占優(yōu)，但直至16年風格才迎來趨勢性拐點，那么本次的風格切換究竟更像12年還是16年？本文對此進行分析。

　　1．相對盈利趨勢決定風格切換

　　歷史上A股風格3-5年一切換，風格的大周期中也存在階段性再平衡。自去年年底A股市場整體回調以來，傳統(tǒng)的價值板塊在本輪下跌中表現(xiàn)出較強的韌性，從21/12/13市場高點以來至今（截至2022/04/29）漲跌幅前三的行業(yè)中，煤炭的漲跌幅為19%、地產-1%、建筑-1%，而過去長期跑出超額收益的成長類行業(yè)則跌幅居前，其中電子漲跌幅-36%、電力設備-34%、軍工-32%。

　　19-21年內A股已經歷了三年的成長風格占優(yōu)，那么近期的行情走勢是否意味著A股的成長風格已經迎來趨勢性拐點？為了探究這個問題，我們首先回顧歷史上A股的風格切換：我們參考國證成長/國證價值、Wind成長風格基金/價值風格基金指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指/滬深300指數(shù)、中小板指/滬深300的相對走勢，根據(jù)以上四個指標來刻畫A股的成長價值風格，拉長時間來看A股的風格周期平均3-5年出現(xiàn)趨勢性拐點，其中2003-2008年市場風格偏價值，從2009年起以中小板指為代表的成長板塊開始略跑贏滬深300代表的價值板塊，而到了2010-2015年時市場風格才明顯切換至成長，此后2016-2018年市場風格偏價值，2019年-2021年市場風格偏成長。如果觀察得再細致些，某一種風格周期內部，也會階段性出現(xiàn)風格變化，例如2010-2015年成長風格明顯占優(yōu)的大周期中，價值風格在2011-2012年、2014下半年階段性跑贏成長。

　　我們在《從基金表現(xiàn)看市場調整進程-20220424》中指出，結合宏觀背景和微觀盈利來看歷史上全年市場環(huán)境與今年類似的年份為12、16年。而從風格角度看，類似12、16年，今年市場風格同樣是經歷了從成長到價值的切換。然而前文中我們分析過，12年只是價值風格的階段性再平衡，16年才是價值風格的趨勢性拐點，那么今年究竟更像12年還是16年？為了探究兩者的差異，我們需要厘清是何因素在主導風格的趨勢。

　　中美利率與A股風格只是弱相關。我們在《美債利率對A股趨勢及風格的影響-20220410》中分析過，目前市場上討論較多的中美利率因素和A股風格之間只是弱相關。參考歷史數(shù)據(jù)，計算美國10年期國債收益率和國證成長/價值指數(shù)相對比值三個月滾動的相關系數(shù)，2005年以來該相關系數(shù)平均僅為-0.04，14年11月滬港通開通以來的均值為-0.16，而2005年以來用我國10年期國債收益率和風格相對指數(shù)計算的相關系數(shù)均值也僅為-0.04，可見無論是美債利率還是中債利率，和A股風格之間的相關性均不高。此外我們具體回顧了歷史上美債利率明顯上行時期A股的風格，可以發(fā)現(xiàn)在此期間A股成長和價值其實均有可能勝出：例如06年上半年、2009年-10年初、13年下半年美債利率明顯上升時A股整體表現(xiàn)為成長占優(yōu)，而在04/06-05/12以及15/12-18/12美債利率上行期間A股風格又是價值整體占優(yōu)。而我國利率明顯上行期間A股的風格同樣不固定，例如2009-10年、13年下半年、20年4月-11月我國10年期國債利率大幅上升期間成長風格占優(yōu)，而在06/10-08/08、16/10-18/01我國國債利率大幅上升期間價值風格整體占優(yōu)。

　　中長期視角下盈利才是決定風格切換的核心因素。其實拉長時間來看股票是一臺“稱重機”，中長周期視角下基本面決定股價漲跌，因此盈利趨勢的分化才是風格切換的分水嶺。例如2010-2015年A股整體風格偏成長，背后是國證成長指數(shù)-價值指數(shù)（創(chuàng)業(yè)板指-滬深300，下同）的歸母凈利潤累計同比增速差從10Q2的7.9%（-17.3%）升至15Q3的15.6%（34.3%），同期ROE（TTM）的差值從-0.6%（-6.2%）升至3.9%（-0.6%）；而2016-18年成長開始跑輸?shù)脑騽t是成長相對價值的業(yè)績增速開始回落，國證成長指數(shù)-價值指數(shù)（創(chuàng)業(yè)板指-滬深300，下同）的歸母凈利潤累計同比增速差從15Q3的15.6%（34.3%）回落至18Q4的-30.1%（-44.9%），同期ROE的差值從3.9%（-0.6%）降至-2.1%（-4.7%）；到了2019-21年成長股的業(yè)績又開始整體優(yōu)于價值股，此時風格又開始回歸成長。因此，12年后成長風格仍能進一步跑贏，背后是成長風格的相對盈利還在持續(xù)占優(yōu)，而直至16年時相對盈利趨勢出現(xiàn)拐點，成長風格占優(yōu)的大周期才結束。

　　2．相對盈利趨勢變動背后是我國產業(yè)變遷

　　其實從自上而下的宏觀視角來看，A股成長和價值風格之間的相對盈利趨勢之所以會變動，背后主要是源自于我國的產業(yè)結構在變遷。下文中我們以2003-08年（價值行情）、2009-15年（成長行情）、2016-18年（價值行情）為例一一進行分析。

　　2003-08年價值占優(yōu)源于投資驅動的經濟增長模式。二十一世紀初隨著經濟全球化浪潮席卷整個世界，我國逐漸成為全球性的制造基地，尤其是2001年我國加入WTO后對外貿易進一步擴張，出口金額同比增速從2001年的7%升至08年的17%，對GDP增長的貢獻率也從-13%升至3%。與此同時，在這一時期我國25-39歲住房剛需人群達到階段頂峰，城鎮(zhèn)化率從2000年的36%升至2010年的50%，住房需求集中釋放，00-10年商品房銷售面積累計同比年度平均值為22%。

　　工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的加速推動中國經濟步入高速增長時期，尤其表現(xiàn)在鋼鐵、汽車、石化、電力及金融等行業(yè)。在這一背景下，股市在03-04年迎來了鋼鐵、石化、汽車、電力和銀行為代表的五朵金花行情。從2005年開始，地產行業(yè)進入高速發(fā)展階段，并逐漸成為經濟發(fā)展的重要支柱，地產產業(yè)鏈相關企業(yè)在資本市場上表現(xiàn)優(yōu)異。尤其05-07年牛市期間，固定資產投資為核心的地產產業(yè)鏈迅速崛起，產業(yè)鏈的高景氣推動了對應行業(yè)在資本市場的表現(xiàn)，05-07年A股牛市期間地產鏈在全行業(yè)中漲幅居前。

　　2010-15年成長占優(yōu)源于智能手機普及拉動的移動互聯(lián)浪潮。到了2009年我國3G正式開始商用，同年iPhone 3GS進入中國市場，此后蘋果迅速占領國內智能手機市場高地，智能移動設備市場需求爆發(fā)式增長。從滲透率角度來看，2010年智能手機的滲透率超過15%后開始加速提升，智能手機出貨量從2009年的1.7萬部增長至2015年的4.4億部，年復合增速達42.2%，此后我國和全球智能手機滲透率分別在2013年和2015年超過70%，這時滲透率的提升才開始放緩甚至停滯。

　　而該輪智能手機普及的浪潮恰逢我國科技周期進入3G成熟、并迅速過渡到4G的歷史階段，A股的科技成長行情也由此開啟。從產業(yè)演變的維度分析，2010-15年的科技股行情是沿科技產業(yè)鏈上下游行業(yè)逐漸傳導和擴散的，具體從電子設備開始，后續(xù)逐漸向軟件內容傳導并擴散至場景應用，因此A股中領漲行業(yè)也從10-12年的電子切換至13年的傳媒，最后到14-15年的計算機，詳見《借鑒智能手機看新能源車產業(yè)演變-20210906》。

　　16-18年價值占優(yōu)源于供給側改革下傳統(tǒng)行業(yè)集中度提升，龍頭公司享受估值溢價。而16-18年價值板塊之所存在相對盈利優(yōu)勢，一方面是因為移動互聯(lián)浪潮謝幕，科技類相關行業(yè)利潤增速明顯回落，另一方面則是由于2015年我國供給側改革提出“三去一降一補”，這進一步促進了部分消費和制造業(yè)行業(yè)集中度的提升。受益于行業(yè)集中度快速提升的趨勢，16年后A股風格明顯表現(xiàn)為龍頭占優(yōu)。我們以茅指數(shù)來刻畫A股整體的龍頭企業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)從16年起直至20年茅指數(shù)相對全A的盈利優(yōu)勢和估值溢價在持續(xù)擴大。同時龍頭公司內部價值板塊的盈利相較成長更為亮眼，截至2018年時茅指數(shù)成分股中材料行業(yè)個股（包含萬華化學、東方雨虹等）ROE（TTM）均值最高，達28%，而消費龍頭（貴州茅臺、美的集團等）和工業(yè)制造龍頭（三一重工、恒力液壓等）的ROE均值同樣居前。

　　3．今年風格特征更像2012年，而非2016年

　　19年以來A股成長占優(yōu)背后是我國新一輪的科技創(chuàng)新周期正在演化。從近幾年的趨勢來看，我國正逐漸邁入宏觀經濟結構從大到強，產業(yè)結構轉型升級的關鍵階段，在此背景下，建設創(chuàng)新型國家已成為我國重大戰(zhàn)略方針?！笆奈逡?guī)劃綱要”中指出，我國已轉向高質量發(fā)展階段，要加快發(fā)展現(xiàn)代產業(yè)體系，深入實施制造強國戰(zhàn)略并發(fā)展壯大戰(zhàn)略性新興產業(yè)；加快數(shù)字化發(fā)展，建設數(shù)字中國。目前我國經濟增長動力正從要素投入轉為創(chuàng)新驅動，在人力資本上我國人才紅利正崛起，2020年我國受過高等教育的人口占比已達15%，普通高校畢業(yè)生數(shù)為870萬人，STEM專業(yè)占比達62%，科學家與工程師人數(shù)已從2003年的62萬人升至2018年的110萬人。在政策以及人才紅利的支撐下我國的硬科技產業(yè)蓬勃發(fā)展，我國高新技術企業(yè)工業(yè)總產值已從2010年的11.9萬億元上升至2020年的36.7萬億元，期間年復合增速達11.9%，高于同期名義GDP年復合增速的9.4%。

　　本輪信息技術革命和能源革命尚未走完，成長占優(yōu)的大周期沒結束。雖然當下我國的科技產業(yè)發(fā)展成果豐碩，但借鑒我國10-15年經驗，科技周期的演變路徑是從電子硬件逐漸向軟件內容傳導并擴散至場景應用，而目前從產業(yè)演變的進程來看我國的信息技術和能源革命方興未艾。例如信息技術方面，5G是將通信擴展到萬物連接，它將面向未來VR/AR、智慧城市、工業(yè)互聯(lián)網、無人駕駛、元宇宙等諸多領域，后續(xù)相關硬件、軟件和內容的革新需求還很大。能源方面，目前相較海外我國能源結構中新能源的占比依然較低，國家能源局指出2021年全國風電、光伏發(fā)電發(fā)電量占全社會用電量的比重為11%左右，后續(xù)將逐年提高，確保2025年非化石能源消費占一次能源消費的比重達到20%左右，2030年達到25%左右；此外借鑒2010年智能手機發(fā)展經驗，2010年智能手機的滲透率突破15%后開始加速發(fā)展，直至2015年滲透率達到70%后才開始放緩，而截至到今年3月我國新能源車的滲透率僅22%，可見當前新能源車產業(yè)鏈仍處于滲透率加速提升的早期階段。

　　今年風格特征類似12年，屬于階段性再平衡。如前文所述，在風格方面歷史上與今年可比的年份為12、16年，但若從產業(yè)周期的視角分析，12年時移動互聯(lián)浪潮還處于智能手機滲透率持續(xù)提升的快速發(fā)展階段，16年時該輪科技周期才正式落幕，因此在風格趨勢上今年實際與12年更為相似，是成長風格大周期中的階段性再平衡。我們在去年底展望今年全年風格時分析過，結合盈利和市場環(huán)境來看今年全年將是價值略占優(yōu)，詳見《風格：大盤與價值略優(yōu)——2022年A股展望系列1-20211210》。其實2012年時價值風格也并非一枝獨秀，全年來看滬深300漲8%、創(chuàng)業(yè)板指下跌2%，年度視角下價值僅略占優(yōu)。從行情節(jié)奏看，2012年1月價值風格明顯占優(yōu)，期間滬深300漲5%、創(chuàng)業(yè)板指跌11%；2-8月成長風格占優(yōu)，滬深300跌11%、創(chuàng)業(yè)板指漲9%；9-12月價值風格再次占優(yōu)，滬深300漲14%、創(chuàng)業(yè)板指漲1%。

　　接下來，成長也有望階段性占優(yōu)。目前而言，受益于基建、地產等傳統(tǒng)板塊的穩(wěn)增長政策發(fā)力，今年價值風格的收益已經較為明顯，而綜合超額收益、估值、政策、業(yè)績四個維度來分析，我們認為類似2012年，今年成長也有望階段性占優(yōu)。

　　①超額收益維度：我們在《行業(yè)鐘擺行至何處？-20220419》中分析過，行業(yè)相對大盤的超額收益趨勢可以用RRG圖來刻畫，而由于中短期內行業(yè)表現(xiàn)極端時往往會均值回歸，因此RRG圖上的走勢會圍繞著中心點順時針旋轉，其中處于第三象限超跌區(qū)意味著行業(yè)性價比已開始凸顯。目前來看煤炭、地產鏈和銀行等價值板塊已明顯超漲，而TMT、電新和軍工等偏成長行業(yè)已明顯超跌。

　　②估值維度：以創(chuàng)業(yè)板指最新成分股來計算，目前創(chuàng)業(yè)板指的PE（TTM）為45.9倍，處于2013年以來從低到高35%的歷史分位，對應風險溢價-0.7%，處于2013年以來從高到低29%，可見成長股在今年接連的回調下性價比已較為明顯。個股層面上，我們在主動偏股型基金重倉股中挑選了前三十大重倉股，并將其中屬于TMT、軍工、新能源產業(yè)鏈、醫(yī)藥等代表性行業(yè)的個股歸類為成長股。整體來看目前基金重倉成長股的PE（TTM）歷史分位數(shù)均值僅33%、中位數(shù)29%，估值處于較低的區(qū)間，同時結合22Q1歸母凈利潤增速計算得到PEG中位數(shù)為0.7，估值盈利性價比已經凸顯。

　　③政策維度：4月26日中央財經委員會第十一次會議已經強調，全面加強基礎設施建設構建現(xiàn)代化基礎設施體系，為全面建設社會主義現(xiàn)代化國家打下堅實基礎。我們認為隨著穩(wěn)增長政策持續(xù)推進，新基建相較老基建將彰顯更大的彈性，例如低碳經濟和數(shù)字經濟。按照基建通公布的數(shù)據(jù)，今年各地可以統(tǒng)計到的擬建項目中，與新基建（環(huán)境、電力與通信工程）相關的項目個數(shù)占比為16%，規(guī)模占比為13%，這些項目有望在Q2逐步落地。

　　④盈利維度：從上市公司一季報來看，成長板塊的業(yè)績已經凸顯，如低碳經濟產業(yè)鏈22Q1歸母凈利潤同比為76.5%，數(shù)字經濟產業(yè)鏈22Q1歸母凈利潤同比為12.5%，增速均高于全部A股的3.6%，詳見《上游擠壓了中下游利潤——21年年報及22年一季報點評-20220501》。