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　　來(lái)源 中金點(diǎn)睛　　

　　原創(chuàng) 李求索 王漢鋒 魏冬 

　　估值調(diào)到哪了？

　　近期A股/港股受內(nèi)外部因素影響回調(diào)。我們認(rèn)為，市場(chǎng)估值已經(jīng)經(jīng)歷明顯回調(diào)、多數(shù)指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到歷史區(qū)間的中等偏低水平。受地緣局勢(shì)以及引發(fā)的供應(yīng)鏈沖擊、美國(guó)及部分歐洲國(guó)家貨幣政策收緊、國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)依然乏力等因素影響，市場(chǎng)上漲可能需要積極催化因素支持。從目前A股/港股估值主要特征來(lái)看：

　　A股市場(chǎng)估值重新回到歷史相對(duì)低位水平，港股估值處于歷史極端低位。截止3月9日，1）A股市場(chǎng)方面，滬深300指數(shù)前向市盈率10.1x，前向市凈率1.2x，相比年初（11.5x和1.3x）回落12.4%、13.4%，也明顯低于歷史均值（12.6x和1.8x）。其中非金融部分前向市盈率15.6x，位于歷史均值（16.1x）附近；前向市凈率2.2x，位于歷史均值（2.2x）附近。滬深300/創(chuàng)業(yè)扳指股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)7.2%/0.7%，均超過(guò)均值，向上接近1倍標(biāo)準(zhǔn)差。2）港股市場(chǎng)方面，MSCI中國(guó)除A股指數(shù)前向市盈率8.4x，處于歷史均值向下1.1倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，3.9%分位水平（2006年至今）；前向市凈率1.0x，處于歷史均值向下1.2倍標(biāo)準(zhǔn)差附近。恒生指數(shù)的前向市盈率和前向市凈率也持平略低于歷史均值向下一倍標(biāo)準(zhǔn)差的位置（目前向市盈率/市凈率為9.7x/1.0x，歷史均值為11.8x/1.4x，向下一倍標(biāo)準(zhǔn)差為9.8x/1.0x，分位數(shù)6.7%/6.9%）。恒生國(guó)企指數(shù)前向市盈率和市凈率分別為8.0x/1.0x，處于歷史均值向下0.6/0.7倍標(biāo)準(zhǔn)差，分位數(shù)38.1%/29.2%，接近2008年低位。港股估值水平已經(jīng)處于歷史極端低位。

　　中小市值公司估值再度低于歷史均值。目前中證500/中小綜指/創(chuàng)業(yè)板指前向市盈率分別為13.6x/21.9x/28.6x，已經(jīng)低于歷史均值（歷史均值分別為21.7x/24.8x/30.6x，向下一倍標(biāo)準(zhǔn)差為15.0 x /18.3    x /22.0 x，分位數(shù)4.9%/ 36.2%/ 46.6%）。

　　外資持股比例前100公司估值重新回到歷史均值附近。外資持股比例較高的公司（與投資者普遍認(rèn)知的白馬藍(lán)籌股也有較高重合度）自2021年2月至今整體表現(xiàn)已經(jīng)下滑29.3%，2022年初至今跌幅19.9%。從估值水平來(lái)看也有明顯收斂，這些公司目前前向市盈率為21.1x，前向市凈率4.0x，略高于歷史均值18.8x/3.7x，分位數(shù)67.5%/59.0%。

　　多數(shù)行業(yè)估值已低于歷史均值。多數(shù)行業(yè)的前向市盈率已經(jīng)處于歷史均值以下。休閑服務(wù)、傳媒、計(jì)算機(jī)、軍工、農(nóng)業(yè)、家電等板塊的前向市盈率估值位于歷史25分位數(shù)以下（2006年至今）。

　　大類(lèi)資產(chǎn)比較：股債相對(duì)吸引力處于相對(duì)高位。根據(jù)股息率和國(guó)債收益率測(cè)算的股債相對(duì)吸引力指數(shù)目前已經(jīng)為68%，高于自2005年來(lái)的平均水平53%，處于歷史78%分位數(shù)，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的相對(duì)性?xún)r(jià)比處于較高水平。

　　國(guó)際比較：A股整體估值處于全球主要市場(chǎng)中等偏低位置，港股市場(chǎng)處于低位。按2022年預(yù)測(cè)市盈率比較，A股市場(chǎng)估值在全球主要市場(chǎng)中處于中等偏低水平；港股估值在16個(gè)主要市場(chǎng)中僅略高于巴西，處在第二低位。

　　保持耐心，靜待“情緒底”

　　雖然估值對(duì)短線(xiàn)市場(chǎng)走勢(shì)指示意義有限，但近期回調(diào)后市場(chǎng)中長(zhǎng)線(xiàn)估值吸引力進(jìn)一步增加。我們建議投資者耐心等待市場(chǎng)逐步企穩(wěn)。短期地緣事件等因素導(dǎo)致的供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)有可能繼續(xù)發(fā)酵，加劇市場(chǎng)對(duì)“滯脹”的擔(dān)心。同時(shí)，商品價(jià)格的短期大漲及潛在高位持續(xù)，加劇通脹風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)可能也會(huì)壓制未來(lái)全球總需求，海外主要經(jīng)濟(jì)下半年滑坡風(fēng)險(xiǎn)也有所上升。這些因素可能仍需要消化。往中期看，中國(guó)是全球重要的制造業(yè)大國(guó)，具有全球最大、相對(duì)較全的產(chǎn)業(yè)鏈，只要中國(guó)繼續(xù)謀求科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的趨勢(shì)不變，在全球供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)中中國(guó)可能會(huì)相對(duì)更有韌性，就如70年代“滯脹”沖擊中，日本等當(dāng)時(shí)的制造業(yè)大國(guó)股市和匯率等所展現(xiàn)的韌性。同時(shí)，中國(guó)市場(chǎng)通脹整體可控、“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策儲(chǔ)備空間相對(duì)充足，后續(xù)“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策繼續(xù)發(fā)力，增長(zhǎng)前景可能逐步改善；另外中國(guó)市場(chǎng)估值絕對(duì)估值處在歷史相對(duì)低位，與其他主要市場(chǎng)相比相對(duì)估值也具有吸引力。

　　綜合來(lái)看，盡管短期的全球波動(dòng)具有一定的傳染性、中國(guó)市場(chǎng)情緒面上的修復(fù)仍需要時(shí)間，我們判斷中期內(nèi)中國(guó)市場(chǎng)有望在全球波動(dòng)中展現(xiàn)相對(duì)韌性。后續(xù)視地緣事件、疫情等因素演繹靜待中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)入“情緒底”；而隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策繼續(xù)發(fā)力，我們認(rèn)為“增長(zhǎng)底”有望在二季度左右看到。從板塊上看，低估值“穩(wěn)增長(zhǎng)”板塊可能會(huì)有相對(duì)收益，制造成長(zhǎng)風(fēng)格入場(chǎng)時(shí)機(jī)則靜待“通脹預(yù)期”邊際緩解。后續(xù)我們將繼續(xù)跟蹤地緣事件、海外政策、疫情、中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)落地情況來(lái)綜合評(píng)估市場(chǎng)的潛在路徑及結(jié)構(gòu)。

　　圖表1：全球股票市場(chǎng)估值水平

　　資料來(lái)源：Bloomberg，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

　　注：數(shù)據(jù)截至2022年3月9日

　　圖表2：年初至今全球主要資產(chǎn)表現(xiàn)

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　注：數(shù)據(jù)截至2022年3月9日

　　圖表3：A股行業(yè)前向市盈率區(qū)間（06年至今）

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　注：數(shù)據(jù)截至2022年3月9日

　　圖表4：當(dāng)前A股市場(chǎng)估值與歷史上階段性低點(diǎn)比較

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　注：數(shù)據(jù)截至2022年3月9日

　　圖表5：滬深300股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升至2009年至今均值以上…

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，朝陽(yáng)永續(xù)，中金公司研究部

　　注：數(shù)據(jù)截至2022年3月9日

　　圖表6：創(chuàng)業(yè)扳指股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也升至2009年至今均值以上…

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，朝陽(yáng)永續(xù)，中金公司研究部

　　注：數(shù)據(jù)截至2022年3月9日

　　圖表7：當(dāng)前A股估值分布仍接近2017年偏低點(diǎn)時(shí)期水平

　　資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部

　　注：數(shù)據(jù)截至2022年3月9日

　　圖表8：當(dāng)前A股估值分布仍接近2017年偏低點(diǎn)時(shí)期水平

　　資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部

　　注：數(shù)據(jù)截至2022年3月9日

　　圖表9：按股息率和國(guó)債到期收益率測(cè)算的股債相對(duì)吸引力

　　資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部

　　注：數(shù)據(jù)截至2022年3月9日

　　圖表10：滬深300非金融前向市盈率低于歷史均值…

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，朝陽(yáng)永續(xù)，中金公司研究部

　　注：數(shù)據(jù)截至2022年3月9日   

　　圖表11：…市凈率處于均值附近

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，朝陽(yáng)永續(xù)，中金公司研究部

　　注：數(shù)據(jù)截至2022年3月9日

　　圖表12：近期A股各類(lèi)風(fēng)格市盈率均出現(xiàn)明顯回落…

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，朝陽(yáng)永續(xù)，中金公司研究部

　　注：數(shù)據(jù)截至2022年3月9日   

　　圖表13：…市凈率也是如此

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，朝陽(yáng)永續(xù)，中金公司研究部

　　注：數(shù)據(jù)截至2022年3月9日

　　圖表14：中小市值與大盤(pán)藍(lán)籌估值對(duì)比（市盈率）

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，朝陽(yáng)永續(xù)，中金公司研究部

　　注：數(shù)據(jù)截至2022年3月9日   

　　圖表15：中小市值與大盤(pán)藍(lán)籌估值對(duì)比（市凈率）

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，朝陽(yáng)永續(xù)，中金公司研究部

　　注：數(shù)據(jù)截至2022年3月9日

　　圖表16：行業(yè)龍頭前向市盈率

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，朝陽(yáng)永續(xù)，中金公司研究部

　　注：數(shù)據(jù)截至2022年3月8日 

　　圖表17：行業(yè)龍頭前向市凈率

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，朝陽(yáng)永續(xù)，中金公司研究部

　　注：數(shù)據(jù)截至2022年3月8日

　　圖表18：外資青睞的消費(fèi)、醫(yī)藥、科技A股前向市盈率明顯回落到均值水平附近…

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，朝陽(yáng)永續(xù)，中金公司研究部

　　注：數(shù)據(jù)截至2022年3月8日 

　　圖表19：…上述股票前向市凈率也明顯回落到略高于均值的水平

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，朝陽(yáng)永續(xù)，中金公司研究部

　　注：數(shù)據(jù)截至2022年3月8日

　　圖表20：外資持股前100等權(quán)重指數(shù)表現(xiàn)

　　資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部

　　注：數(shù)據(jù)截至2022年3月9日

　　圖表21：港股多數(shù)行業(yè)均處于歷史區(qū)間較低水平

　　資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部

　　注：數(shù)據(jù)截至2022年3月9日

　　圖表22：海外中資股的市盈率處于歷史低位…

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，朝陽(yáng)永續(xù)，中金公司研究部

　　注：數(shù)據(jù)截至2022年3月4日

　　圖表23：…海外中資股的市凈率也低于歷史均值

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，朝陽(yáng)永續(xù)，中金公司研究部

　　注：數(shù)據(jù)截至2022年3月4日

　　圖表24：恒生指數(shù)市盈率低于-1倍標(biāo)準(zhǔn)差，處于歷史低位（左）市凈率同樣處于歷史低位（右）

　　資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

　　注：數(shù)據(jù)截至2022年3月9日

　　圖表26：恒生國(guó)企指數(shù)市盈率低于歷史均值（左）市凈率也是如此（右）

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，朝陽(yáng)永續(xù)，中金公司研究部

　　注：數(shù)據(jù)截至2022年3月8日   

　　文章來(lái)源

　　本文摘自：2022年3月10日已經(jīng)發(fā)布的《估值調(diào)到哪了？    》

　　李求索 SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

　　王漢鋒 SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

　　魏   冬 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080121070287

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責(zé)任編輯：王涵