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　　原標(biāo)題：中信建投 | 節(jié)后大概率將迎來反彈

　　來源：中信建投證券研究

　　一周關(guān)鍵詞回顧：“固收+”視角下REITS投資手冊、光伏電池片趨勢及設(shè)備空間探討、進軍中小聚焦景氣、A股可以逐步樂觀起來、反擊條件已經(jīng)具備、消費者服務(wù)已現(xiàn)最佳配置時點、烏克蘭之殤、黃金避險首推、關(guān)注新基建之云計算與千兆寬帶網(wǎng)絡(luò)

　　一周深度  

　　2021年我國公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs正式起航。首批上市的9只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，均采用“公募基金+資產(chǎn)支持證券計劃+項目公司”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，募資總額達314億元，上市之后的流動性和收益性均表現(xiàn)良好。在早期發(fā)展階段，我國Reits體現(xiàn)出自身的3個特色差異：1、底層資產(chǎn)聚焦基礎(chǔ)設(shè)施，面對經(jīng)濟周期波動時，盈利更加穩(wěn)定；2、分為產(chǎn)權(quán)類和特許經(jīng)營權(quán)兩種類型，后者與通常理解的“買房收租金”的Reits存在較大差別；3、投資者結(jié)構(gòu)中，原始權(quán)益人占比高，對reits基金影響力較大。

　　大類資產(chǎn)輪動，戰(zhàn)略上配置Reits。當(dāng)前全球總共有43個國家和地區(qū)推出REITs，全球REITs總市值接近2萬億美元，美國占據(jù)半壁江山以上，整體看美國reits市場呈現(xiàn)“兩高兩低”的特征，即“高收益、高流動、低波動和低關(guān)聯(lián)”。Reits的二級表現(xiàn)對利率較為敏感，美國FTSE Nareit All Equity REITs的分紅收益率中樞約為美國10Y國債收益率+200BP。此外，進入21世紀(jì)后，科技發(fā)展帶來了reits行業(yè)的巨變，無線通訊存儲和電子商務(wù)現(xiàn)代物流快速發(fā)展，推動reits的底層資產(chǎn)進一步多樣化。

　　固收+興起，戰(zhàn)術(shù)上配置國內(nèi)reits基金。投資者可以考慮以下3種策略：1、久期策略：在利率下行周期，產(chǎn)權(quán)類reits或?qū)⒏邮芤妗７粗噬闲兄芷冢卦S經(jīng)營權(quán)的retis久期短，利率風(fēng)險相對較小；2、挖掘策略：由于盈利的不確定性造成了不同基金之間的估值出現(xiàn)差異（需區(qū)分產(chǎn)權(quán)類和特許經(jīng)營權(quán)的差別），通過估值比價挖掘洼地（未來的可分配率的差異對于價值挖掘更有意義）；3、杠桿策略：協(xié)議回購自主協(xié)商，reits加杠桿相當(dāng)于股票質(zhì)押，即在一定期限內(nèi)放大資本利得。

　　主動管理能力是Reits基金長期價值的來源。Reits長期配置的超額收益來源于基金管理人的資產(chǎn)收購和處置能力，其中擴募是重要的途徑之一。我國擴募需要具備天時地利人和：1、穩(wěn)定的經(jīng)營和可持續(xù)的盈利兌現(xiàn)是reits良性發(fā)展地前提，在這其中底層資產(chǎn)運營方的主觀能動性至關(guān)重要；2、資產(chǎn)的豐富性是reits擴募的基礎(chǔ)，我國基礎(chǔ)設(shè)施體量提供了足夠的厚度；3、收并購時機和定價是reits主動管理的體現(xiàn)。參考美國和香港擴募情況：1、美國reits擴募金融創(chuàng)新，呈現(xiàn)明顯的馬太效應(yīng)；2、香港Reits采用“運營——提升——資產(chǎn)處置及收購”模式，更多使用債務(wù)融資。

　　《揚帆啟航，乘風(fēng)破浪—— “固收+”視角下REITS投資手冊》

　　（作者：曾羽 執(zhí)業(yè)證書編號：S1440512070011 發(fā)布日期：2022.1.26）

　　高效晶硅電池邁入新時代

　　N型電池呼之欲出：PERC+電池產(chǎn)業(yè)化配套成熟，是目前最具經(jīng)濟性的電池技術(shù)，量產(chǎn)線轉(zhuǎn)換效率23.0%~23.2%，但已接近量產(chǎn)效率上限。N型電池具有高少子壽命、無光致衰減的優(yōu)點，TOPCon、HJT有望率先產(chǎn)業(yè)化。

　　表面鈍化是提效的核心路徑：①BSF電池升級為PERC電池即背面接觸升級為背面線接觸；②PERC電池升級為TOPCon電池即背面線接觸升級為背面無接觸；③TOPCon電池升級為HJT電池即背面無接觸升級為雙面無接觸。

　　對客戶來講，全生命周期的經(jīng)濟性是關(guān)鍵：下游客戶接受度取決于度電成本（LCOE），核心是圍繞系統(tǒng)成本與發(fā)電量。N型電池目前初始投資相對較高，但全生命周期看，發(fā)電量的優(yōu)勢將使其在LCOE上具備吸引力。

　　HJT電池：中長期最具技術(shù)延展性的N型電池

　　行業(yè)現(xiàn)狀：HJT優(yōu)勢包括低溫工藝、雙面對稱結(jié)構(gòu)、高開路電壓、無PID與LID效應(yīng)、低溫度系數(shù)等，核心工藝為非晶硅薄膜沉積，設(shè)備價值占比50%。異質(zhì)結(jié)PECVD已完成進口替代，代表企業(yè)包括邁為、理想、鈞石、捷佳、金辰等。HJT量產(chǎn)效率24.2%~24.5%。

　　降本提效：可概括為更高效、薄片化、去銀化、無銦化。成本構(gòu)成中，硅片占比接近50%；非硅材料成本中，銀漿與靶材合計占比超過70%。假設(shè)硅片價格恢復(fù)合理范圍，預(yù)計至2022年年末HJT電池成本將降至0.78元/W，同時，我們就硅片厚度與銀漿耗量作了敏感性分析。2022年降本環(huán)節(jié)主要圍繞薄片化與降銀耗；提效環(huán)節(jié)關(guān)注微晶結(jié)構(gòu)的HJT電池產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)。

　　TOPCon電池：與PERC兼容性較好，短期更具經(jīng)濟性

　　行業(yè)現(xiàn)狀：隧穿氧化層的生長、沉積本征多晶硅層、摻雜多晶硅為最核心的三道工藝。核心設(shè)備供應(yīng)商包括拉普拉斯、微導(dǎo)、連城、普樂、金辰、捷佳等。TOPCon量產(chǎn)效率已突破24%。

　　降本提效：對于TOPCon電池而言，硅片成本的下降空間相對有限，主要由于其薄片化難度較大。基于此原因，TOPCon電池降本主要圍繞非硅成本，核心在于金屬化環(huán)節(jié)銀漿耗量的降低以及產(chǎn)線良品率的提升。TOPCon電池非硅成本正逐步趨近于PERC。

　　其他電池技術(shù)：工藝各具特點，有望接力下一代電池技術(shù)

　　IBC電池：IBC電池可以實現(xiàn)正面完全無柵線遮擋，從而消除金屬電極的遮光電流損失，實現(xiàn)入射光子的最大利用，相較于常規(guī)電池可以獲得更高的電流。對于IBC電池而言，背表面的叉指狀P+與N+區(qū)結(jié)構(gòu)是影響電池性能的關(guān)鍵。

　　鈣鈦礦電池：轉(zhuǎn)換效率高，成本低廉、材料供給充足，具備廣闊的商業(yè)前景。但從產(chǎn)業(yè)化角度來看，鈣鈦礦晶硅疊層電池還有很長的路要走，可謂道阻且長，行則將至。

　　光伏電池設(shè)備相關(guān)標(biāo)的

　　邁為股份：具備HJT電池設(shè)備的整線供應(yīng)能力。2021年年末，推出全開口太陽能電池鋼板印刷技術(shù)，相較于傳統(tǒng)絲網(wǎng)印刷細(xì)柵部分100%無遮擋從而實現(xiàn)更優(yōu)的高寬比。在制造相同效率電池假設(shè)下，凈節(jié)省銀漿用量約20%。

　　捷佳偉創(chuàng)（電新組覆蓋）：HJT設(shè)備方面，在四道工藝上均有產(chǎn)品布局，其中，板式PECVD于2020年年末完成出廠交付；管式PECVD正在進行中試線量產(chǎn)定型工藝調(diào)試。TOPCon設(shè)備方面，基于PE-poly路線的TOPCon設(shè)備獲得GW級訂單，包括PECVD-Poly設(shè)備以及新款硼擴散設(shè)備。

　　連城數(shù)控：控股公司艾華科技產(chǎn)品主要應(yīng)用于半導(dǎo)體薄膜外延生長，核心研發(fā)團隊在光伏、半導(dǎo)體材料領(lǐng)域深耕多年。參股光伏與半導(dǎo)體濕法設(shè)備供應(yīng)商上海釜川。參股拉普拉斯，2017年推出首款LPCVD中試產(chǎn)品，致力于成為光伏高端裝備與解決方案提供商及引領(lǐng)者。

　　帝爾激光：PERC激光消融設(shè)備和SE激光摻雜設(shè)備占據(jù)全球PERC高效太陽能激光設(shè)備80%以上市場份額。公司全面布局各類新型電池技術(shù)路線以及組件環(huán)節(jié)，在光伏領(lǐng)域的激光工藝應(yīng)用包括激光轉(zhuǎn)印、激光摻雜、激光開槽、激光修復(fù)等。

　　金辰股份：HJT設(shè)備方面，公司自主研發(fā)的首臺HJT PECVD 2021年6月進駐晉能科技，2021年12月通過產(chǎn)線驗證。目前經(jīng)過該設(shè)備產(chǎn)出的電池片平均效率已達24.38% （開壓Voc>745mv，填充因子FF>84.5%）。TOPCon設(shè)備方面，管式PECVD已經(jīng)得到晶澳、晶科、東方日升的認(rèn)可，在行業(yè)里面已經(jīng)占據(jù)一席之地，發(fā)展值得期待。

　　京山輕機：從組件設(shè)備向電池片設(shè)備發(fā)展，積極布局HJT、Topcon和鈣鈦礦疊層電池等的研發(fā)和市場拓展。

　　奧特維：作為電池設(shè)備領(lǐng)域的后進入者，擬布局TOPCon核心設(shè)備，具體包括硼擴散設(shè)備與LPCVD設(shè)備。

　　《光伏電池片趨勢及設(shè)備空間探討——光伏設(shè)備系列深度》

　　（作者：呂娟 執(zhí)業(yè)證書編號：S1440519080001 發(fā)布日期：2022.1.24）

　　基金倉位：股票倉位繼續(xù)提升

　　整體來看，主動權(quán)益基金（普通股票型、偏股混合型、靈活配置型，全文同）股票倉位達到82.2%，環(huán)比提升1.9pct，處于2004年以來87%的歷史分位水平。

　　普通股票型、偏股混合型、靈活配置型基金股票倉位分別達到88.7%、86.5%、70.8%，分別環(huán)比提升1.4pct、1.8pct、2.3pct，普通股票型和偏股混合型基金股票倉位達到2004年以來最高水平，靈活配置型基金處于66%水平。

　　板塊風(fēng)格：專精特新、中小盤景氣成長受青睞

　　創(chuàng)業(yè)板倉位和超配比例有所下滑，但科創(chuàng)板仍然持續(xù)提升，印證專精特新景氣方向。

　　2021年四季度，滬深300成分股配置比例和超配比例大幅提升，主要是寧德時代被納入滬深300成分股所致。目前中證500成分股配置比例已經(jīng)連續(xù)兩個季度提升，但仍然處于低配狀態(tài)，配置比例和超配比例分別處于2007年以來44%、36%的分位數(shù)，仍具未來配置空間。

　　分風(fēng)格來看，成長股成為機構(gòu)配置的主戰(zhàn)場，主動權(quán)益基金重倉股中成長風(fēng)格占比過半，配置比例和超配比例雙雙創(chuàng)下新高，消費風(fēng)格股票已經(jīng)接近標(biāo)配。

　　行業(yè)配置：兌現(xiàn)周期，加碼成長

　　2021年四季度，主動權(quán)益基金配置比例和超配比例最高的行業(yè)為電子、新能源、食品飲料、醫(yī)藥，配置比例分別達到14.9%、14.3%、13.9%、11.9%，環(huán)比變化分別+2.0pct、+0.9pct、+0.1pct、-2.8pct；超配比例分別7.1%、6.2%、4.9%、3.7%，環(huán)比變化分別為+1.4pct、+0.7pct、0pct、-2.9pct。

　　除此之外，主動權(quán)益基金在2021年四季度增配較多的行業(yè)還有軍工和通信，配置比例提升0.7pct左右，超配比例提升0.3-0.4pct。與此同時，主動權(quán)益基金明顯減持了上游周期性行業(yè)，有色和化工行業(yè)配置比例分別下降0.9pct、1.2pct，超配比例分別下降0.7pct、1.0pct。

　　截至2021年四季度，有色、化工、新能源、軍工、消費者服務(wù)、電子行業(yè)的配置比例，以及有色、新能源、軍工、電子行業(yè)的超配比例，處于歷史分位數(shù)85%上方。

　　《進軍中小，聚焦景氣——2021Q4主動權(quán)益基金重倉股分析20220124》

　　（作者：陳果 執(zhí)業(yè)證書編號：S1440521120006 發(fā)布日期：2022.1.24）

　　一周關(guān)鍵詞 

　　市場在內(nèi)部增長壓力、外部政策壓力雙重夾擊下，出現(xiàn)恐慌式下跌。今日國內(nèi)股市再度大跌，年初以來上證綜指跌幅接近7%，創(chuàng)業(yè)板跌幅超10%，市場擔(dān)憂出現(xiàn)恐慌下跌的負(fù)反饋。究其原因，國內(nèi)外因素均有一定沖擊。國內(nèi)疫情繼續(xù)發(fā)酵，消費預(yù)期不穩(wěn)，基建和地產(chǎn)去年12月數(shù)據(jù)未出現(xiàn)明顯反彈，出口高基數(shù)下未來持續(xù)性堪憂，內(nèi)部增長下行壓力仍在困擾短期市場。海外美聯(lián)儲釋放加息與縮表信號，烏克蘭爭端發(fā)酵進一步大打壓風(fēng)險偏好，風(fēng)險資產(chǎn)承壓明顯。年初以來標(biāo)普500下跌近9%，納斯達克下跌超13%，昨日晚間美聯(lián)儲議息會議釋放鷹派論調(diào)后，今日全球市場集體萎靡，日本和韓國股指均跌超3%，歐洲三大股指均跳空低開，這也對國內(nèi)市場情緒形成明顯壓制。

　　但是，從經(jīng)濟增長、外部政策、資金流動、相對配置價值等宏觀角度出發(fā)，A股在調(diào)整之后的配置價值開始顯現(xiàn)，可以逐步樂觀起來。

　　國內(nèi)經(jīng)濟處于筑底階段，穩(wěn)增長基調(diào)下，全年無論是總量增速、還是行業(yè)結(jié)構(gòu)，邊際上持續(xù)改善是大概率事件。去年下半年國內(nèi)經(jīng)濟受到較大沖擊的原因，與疫情加劇限制消費、全球供應(yīng)受限沖擊上游、地產(chǎn)基建缺乏逆周期配合等利空同時出現(xiàn)有關(guān)，2022年中央經(jīng)濟工作會議將經(jīng)濟形勢概括為“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”，2021年四季度GDP增速已降至4%，兩年復(fù)合增速降至5.2%，均明顯低于潛在增速水平。

　　展望2022年，不論是總量增速，還是行業(yè)結(jié)構(gòu)，都在邊際上處于非常有利的位置。針對上述短期風(fēng)險，穩(wěn)增長政策基調(diào)已經(jīng)奠定：長期產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級不能忽視短期能源等行業(yè)的正常運轉(zhuǎn)；地方債與基建不僅會加大力度，更會提前發(fā)力；貨幣政策降準(zhǔn)降息已經(jīng)證明了以我為主的立場；疫情當(dāng)前很困難，但隨著特效藥的加快研發(fā)、病毒影響趨弱、疫苗接種擴大范圍，仍可以對未來生產(chǎn)和消費保持耐心；地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)、教育等行業(yè)在集中監(jiān)管后，進入良性發(fā)展期，最壞的階段已經(jīng)過去。如果宏觀總量增速向上，核心行業(yè)沒有風(fēng)險，股市的盈利和風(fēng)險偏好將獲得保障。

　　聯(lián)儲緊縮的實質(zhì)風(fēng)險被短期夸大，中美關(guān)系的壓艙石比此前牢固，外部政策的負(fù)面預(yù)期已經(jīng)被充分甚至過度反應(yīng)。

　　首先，鑒于2018年慘痛的經(jīng)歷，市場對于聯(lián)儲縮表十分忌憚。上一輪緊縮對市場形成根本性沖擊的源頭并不是縮表本身，而是隨之而來的流動性危機，當(dāng)下聯(lián)儲已經(jīng)充分吸取歷史經(jīng)驗，設(shè)立了SRF工具和儲備了大量隔夜逆回購資金，這對于緩沖縮表帶來的流動性影響至關(guān)重要，我們推測本輪縮表的實質(zhì)性影響將遠小于上一輪。年初以來海外市場的調(diào)整，更多是情緒催化，類似去年一季度的Taper預(yù)期恐慌，當(dāng)進入到下半年落地階段，市場反而表現(xiàn)穩(wěn)健。

　　第二，市場擔(dān)心聯(lián)儲緊縮會限制國內(nèi)貨幣政策的寬松空間。一方面，歷史經(jīng)驗顯示，中美政策周期錯位也有多次，央行不會被聯(lián)儲牽著鼻子走。另一方面，上半年仍有充足的提前行動空間，我們預(yù)計央行在短期仍會有后續(xù)寬松舉措。

　　第三，拜登上任以來，中美關(guān)系雖無實質(zhì)性改善，但邊際上仍有一定利好，且可預(yù)測性明顯增強，不確定性的下降、確定性的上升，是今年的主線。在科技、地緣政治等方面，中美仍有一定競爭關(guān)系，但拜登訴求較高的氣候、進口等議題上，對中國的依賴卻在不斷增強。

　　2022年外資流入長期趨勢不變，A股的吸引力仍在不斷增強。另一個擔(dān)憂，來自聯(lián)儲收縮下，全球美元回流帶來的外資撤出風(fēng)險。眼下全球美元流動性仍呈現(xiàn)泛濫態(tài)勢，縮表一定會帶來負(fù)面影響，但對于新興市場的外資流向，可能更多是結(jié)構(gòu)性的，而非一概而論。過去5年多時間，恰逢上一輪美聯(lián)儲緊縮周期的高峰（2017年開始快速加息，2018年快速縮表），但無論是北向股市外資、還是債市外資，都保持著趨勢性的流入，中國資本市場并未出現(xiàn)其他新興市場的困擾。這一現(xiàn)象的背后，是國內(nèi)資產(chǎn)指數(shù)不斷被納入全球指數(shù)所帶來的長期配置資金，更是人民幣優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的國際化。我國盡管經(jīng)濟增速回落，但仍遠高于發(fā)達市場水平，國債收益率相較歐美仍高出許多；國內(nèi)龐大的消費市場保證了優(yōu)質(zhì)的消費和科技公司越來越多。展望2022年，即使因為利差和匯率等因素出現(xiàn)短期擾動，但人民幣匯率有望維持在強勢區(qū)間，中美利差依然在50BP以上，國內(nèi)龍頭公司繼續(xù)做大做強，外資流入A股的大趨勢不會改變。

　　資管新規(guī)、利率走低、房住不炒等大背景下，A股在居民資產(chǎn)配置中的價值越來越高。國內(nèi)股票資產(chǎn)的居民財富中的占比仍不算高，參考海外經(jīng)驗，還有較大的提升空間。銀行傳統(tǒng)理財凈值化，非標(biāo)資產(chǎn)受到嚴(yán)監(jiān)管，隱形擔(dān)保與剛兌逐步打破，逼迫存款資金追逐收益更高的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，向股市搬家的大趨勢已經(jīng)啟動。債市收益率中樞下行已成為共識，目前固定收益投資中增加權(quán)益資產(chǎn)的角色大行其道，預(yù)計2022年固收+等類型的基金占比還將繼續(xù)上升。而此前吸納居民財富的大頭房地產(chǎn)，在房住不炒的政策下，房價在過去幾年的漲幅和預(yù)期已經(jīng)相對平穩(wěn)，今年盡管房地產(chǎn)行業(yè)在去年低迷基礎(chǔ)上有望企穩(wěn)反彈，但房價快速和大幅上漲的概率仍較小，A股在2022年仍會繼續(xù)享受替代紅利。此外，為了配合產(chǎn)業(yè)升級、宏觀去杠桿，政策也在引導(dǎo)資金流向重點行業(yè)的權(quán)益資產(chǎn)方面料將繼續(xù)發(fā)力。

　　《A股可以逐步樂觀起來》

　　（作者：黃文濤 執(zhí)業(yè)證書編號：S1440510120015 發(fā)布日期：2022.1.27）

　　我們在上周日的策略周報里提出等待本周FOMC靴子落地，準(zhǔn)備反擊。今天凌晨FOMC召開，市場避險情緒集中釋放，從基本面和市場面因素看，我們認(rèn)為目前A股市場反擊條件已經(jīng)具備。近期因海外事件擾動催化、FOMC以及節(jié)前避險情緒釋放，疊加被動減倉，市場形成急跌。我們認(rèn)為，自去年12月以來，A股市場的主要矛盾集中在兩方面，內(nèi)部是對穩(wěn)增長效果的分歧，外部是對美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向鷹派的擔(dān)憂，因此我們此前就表示今年難以出現(xiàn)跨年行情。

　　外部因素對A股的影響相對間接，短期利空有望出盡。此次美聯(lián)儲“一步到位”正式轉(zhuǎn)向了鷹派表態(tài)，在加息縮表的時點和幅度上其實并沒有超出市場預(yù)期，未來留給美聯(lián)儲再次加快貨幣正常化進度的時間和空間已經(jīng)不大，此外美國居民資產(chǎn)負(fù)債表極度依賴美股市場，因此美股市場波動也會牽制美聯(lián)儲加息縮表的速度和力度。另一方面，市場對此也已經(jīng)相當(dāng)程度反應(yīng)，今年以來十年期美債利率已經(jīng)從1.5%附近快速上行30多BP至1.8%上方，標(biāo)普500、納斯達克指數(shù)分別回調(diào)接近10%、15%，逐步消化美聯(lián)儲貨幣正常化的預(yù)期。市場預(yù)期逐步穩(wěn)定的背景下，短期中國對美出口和人民幣匯率仍然堅挺，資金大幅快速流出壓制A股市場表現(xiàn)的概率較低。下一次美聯(lián)儲議息會議要等到3月15-16日，有望形成一個春節(jié)后到兩會前的有利時間窗口。因此我認(rèn)為此次FOMC落地之后，未來一個階段A股市場不應(yīng)再視外部因素為主要矛盾。

　　內(nèi)部因素邊際改善，把握兩條反擊主線。短期可以確定的是政策的方向和意志，未來一個月有望持續(xù)看到一系列寬信用和結(jié)構(gòu)性貨幣政策落地，繼續(xù)推進信貸增長，有關(guān)方面在避免“哀莫大于心死”，目前政策仍然留有充足空間，持續(xù)推進而且有加快加強推進的趨勢，因此未來一個階段內(nèi)部環(huán)境呈現(xiàn)邊際改善的趨勢。歷史來看，因為非基本面因素被動減倉形成的急跌，都不是賣點而是買點，這一次我們認(rèn)為也不例外。歷史上元旦后到春節(jié)前，A股出現(xiàn)較5%左右甚至更大幅度的調(diào)整后，大概率在節(jié)后將迎來不同程度的反彈。把握兩條反擊主線：1）寬貨幣寬信用繼續(xù)加碼，穩(wěn)增長行情仍將繼續(xù)演繹；2）當(dāng)前部分優(yōu)質(zhì)成長股高景氣仍有基本面支撐，估值收縮有望告一段落，市場開始反應(yīng)一季報預(yù)期，基本面進一步驗證后迎來反攻。

　　《FOMC靴子落地，反擊條件已經(jīng)具備》

　　（作者：陳果 執(zhí)業(yè)證書編號：S1440521120006 發(fā)布日期：2022.1.27）

　　2021年四季度商貿(mào)零售板塊上漲2.79%，消費者服務(wù)板塊下跌6.40%，美容護理（申萬）板塊下滑23.73%，同期滬深300指數(shù)上漲1.52%。消費類服務(wù)整體弱于大勢，從機構(gòu)持倉角度，酒店板塊的持倉占比有繼續(xù)提升趨勢，免稅、景區(qū)及部分化妝品行業(yè)的持倉繼續(xù)下滑。

　　免稅：四季度由于疫情影響導(dǎo)致客流較疫情前同期下滑較多，折扣力度較大，中國中免短期利潤率承壓，市場關(guān)注度也有所下滑。然而離島免稅依舊是消費中保持較好增長的板塊，疫情導(dǎo)致客流、收入、毛利率同向波動，亦會在今年逐季得到修復(fù)，估值已充分下滑，建議積極關(guān)注。

　　餐飲酒店：酒店行業(yè)因為供給端出清邏輯能夠被清晰的跟蹤，因而只需等待需求恢復(fù)，確定性高也帶來了更多的機構(gòu)持倉和更堅挺的股價表現(xiàn)。我們預(yù)計今年還會有行業(yè)底部整合的機會進一步推動行業(yè)供需優(yōu)化，建議關(guān)注華住集團、錦江酒店、首旅酒店。餐飲行業(yè)業(yè)績受疫情影響波動大，建議關(guān)注估值合理且具有成長性的百勝中國、九毛九。

　　旅游：2021年全年疫情對出行的影響較2020年下半年更加明顯，十四五規(guī)劃對于國內(nèi)旅游供給端優(yōu)化定調(diào)，看好2022年的需求復(fù)蘇，重點關(guān)注天目湖、宋城演藝、復(fù)星旅游文化。

　　醫(yī)美：需求端監(jiān)管強調(diào)行業(yè)規(guī)范的基調(diào)不變，對于廣告、金融等獲客手段的影響的確在短期體現(xiàn)，從經(jīng)營角度會加速尾部非正規(guī)醫(yī)療機構(gòu)的退出。供給端對醫(yī)療器械監(jiān)管的加強也對于市面上水貨及非正規(guī)產(chǎn)品持續(xù)打擊，因為利好頭部合規(guī)產(chǎn)品企業(yè)，建議重點關(guān)注愛美客。

　　化妝品：雙十一紅利已近頂，渠道效率邊際提升空間減少，品牌商更加會重視自身的品牌建設(shè)與價格控制。品牌驅(qū)動將會超越渠道驅(qū)動類產(chǎn)品的市場，重點關(guān)注：珀萊雅、貝泰妮、華熙生物。

　　商超百貨：商超受社區(qū)團購影響2021年超市承壓， CPI逐步回升過程中，短期存在輕微復(fù)蘇。百貨對應(yīng)租金開始下降，中端零售仍舊承壓，但板塊估值低，機構(gòu)配置少，建議關(guān)注重慶百貨。專業(yè)零售中部分細(xì)分賽道維持近期發(fā)展，建議關(guān)注華致酒行、壹網(wǎng)壹創(chuàng)、小商品城。

　　黃金珠寶：2021年上半年大幅領(lǐng)跑線下主要因為需求錯期，下半年以來增速已回歸正常，龍頭依舊維持較快擴張步伐。

　　《消費者服務(wù)已現(xiàn)行業(yè)最佳配置時點，疫情邊際影響趨緩》

　　（作者：劉樂文 執(zhí)業(yè)證書編號：S1440521080003/BPC301 發(fā)布日期：2022.1.27）

　　北約“越界東擴”是俄烏沖突的主要導(dǎo)火索

　　第一輪東擴：1992年，俄羅斯采取了“全面西傾”的政策，一度試圖加入北約，且在1994年與北約簽署了《和平伙伴關(guān)系計劃框架文件》和《俄羅斯-北約合作議定書》；第二輪東擴：普京在2000年上臺之后，通過各種措施爭取積極融入歐洲世界，然而一個強大統(tǒng)一的歐洲并不符合美國的利益，即便在2004年前事態(tài)似乎在向有利于俄羅斯的方向轉(zhuǎn)變，“19+1機制”升級為“20國機制”，但北約并沒有停下東擴的腳步。第三輪東擴：2013年11月，烏克蘭時任總統(tǒng)亞努科維奇放棄了歐盟的經(jīng)濟協(xié)議，引發(fā)了長達3個月的反政府游行示威，普京果斷采取行動，開始阻擊西方勢力的圍追堵截，在克里米亞舉行公投并快速將其并入俄羅斯領(lǐng)土。

　　各方勢力縱橫捭闔，未來博弈如何展開

　　除非黑天鵝事件發(fā)生，大規(guī)模熱戰(zhàn)的可能性并不大。軍事部署上俄羅斯絕對占優(yōu)，但發(fā)生熱戰(zhàn)之后的后果卻難以承受，歐美也不會卷入和俄羅斯的正面沖突，雙方最終回到談判桌的可能性非常大。美國可能會就駐軍、中程導(dǎo)彈部署等邊緣條款進行讓步。普京領(lǐng)導(dǎo)下的俄羅斯在國家安全領(lǐng)域一貫采取雷霆手段，這是俄羅斯保持國際影響力的重要手段。拜登在經(jīng)歷了倉促的阿富汗撤軍之后，國內(nèi)支持度下滑至歷史低點，當(dāng)下放棄烏克蘭的政治后果可能過于沉重。目前仍在采取“以拖待變”的策略，一方面為烏克蘭政府軍提供必要的武器和補給，調(diào)動適量的北約部隊在邊境維穩(wěn)，防止事態(tài)惡化。歐洲內(nèi)部在烏克蘭問題上出現(xiàn)了“自由主義”和“現(xiàn)實主義”的路線之爭。歐洲的自由主義路線決定了歐洲在烏克蘭問題上的態(tài)度，從歐盟角度出發(fā)，烏克蘭是獨立主權(quán)國家，有權(quán)選擇自己的對外政策，但從現(xiàn)實主義的角度，大國博弈奉行“強權(quán)正義”，此時談獨立自主幾乎毫無意義，俄羅斯的大兵壓境成為眼下必須面對的現(xiàn)實，歐盟在俄烏沖突中總體偏向美國，但內(nèi)部仍然存在不小的爭論。

　　俄烏危機歷史上對國際資本市場的影響

　　從歷史上看，俄烏危機對國際資本市場的情緒沖擊持續(xù)時間較短。除俄羅斯本國資本市場開始震蕩下行，美中股市在短暫下行沖擊之后均逐步回調(diào)。因此當(dāng)下資本市場無須恐慌，A股的基本面短期內(nèi)并不會受烏克蘭危機影響，當(dāng)下仍有較好的配置機會。

　　從大宗商品角度觀察，克里米亞危機期間石油天然氣價格波動不算大，但天然氣和石油價格在當(dāng)下的時空背景下有可能創(chuàng)新高。

　　《烏克蘭之殤：北約東擴的最后一站——地緣政治系列第一期》

　　（作者：黃文濤 執(zhí)業(yè)證書編號：S1440510120015 發(fā)布日期：2022.1.26）

　　美股：盈利增速轉(zhuǎn)向，美股預(yù)計偏空震蕩

　　雖然失業(yè)率依舊在下行，但就業(yè)數(shù)據(jù)偏滯后，從PMI及指數(shù)盈利來看，美國經(jīng)濟增速拐點或已出現(xiàn)。而在持續(xù)通脹的壓力下，美聯(lián)儲緊縮節(jié)奏再次前置。鮑威爾表示，如果看到通脹持續(xù)的時間比預(yù)期的長，那么將隨著時間的推移進一步提高利率；而關(guān)于縮減購債和縮表進程，美聯(lián)儲引導(dǎo)的預(yù)期是將在3月底結(jié)束資產(chǎn)購買，今年晚些時候可能會允許資產(chǎn)負(fù)債表收縮，且這次削減資產(chǎn)負(fù)債表將會比上次“更早更快”。

　　截至2022年1月25日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)的市盈率為18.95倍，估值接近合理位置，但中期仍有隨著盈利增速轉(zhuǎn)向調(diào)整的風(fēng)險，預(yù)計偏空震蕩。

　　黃金：中期上行趨勢不變

　　近期在美聯(lián)儲加息預(yù)期不斷前移強化的壓制下，黃金并未大幅回調(diào)，反而震蕩上行，一方面是因為此前市場已經(jīng)提前計入部分預(yù)期，且緊縮的根本原因來自多重因素共同推高生產(chǎn)商的成本，導(dǎo)致通脹持續(xù)時間比許多經(jīng)濟學(xué)家的預(yù)期更持久。而近期俄烏緊張的地緣局勢帶來的避險情緒，一定程度上也對黃金形成了支撐。

　　截至2022年1月25日，黃金現(xiàn)貨價格為1848.02美元/盎司。當(dāng)前黃金對加息預(yù)期或已充分定價，伴隨未來全球經(jīng)濟的二次下探，“買預(yù)期，賣事實”的特征下，預(yù)計黃金中期上行趨勢不變。

　　原油：需求及地緣影響或反轉(zhuǎn)，油價料震蕩下行

　　需求方面，奧密克戎的影響不確定性較大，一方面是其病例在全球范圍內(nèi)激增，公眾對出行持謹(jǐn)慎態(tài)度，另一方面該毒株致命程度低，OPEC在最新一期月報中預(yù)計原油市場將受到強勁需求的良好支撐，并重申奧密克戎的影響預(yù)計溫和且短暫的觀點。供給方面，OPEC成員國12月日增產(chǎn)16.6萬桶，低于其增產(chǎn)目標(biāo)25萬桶/日。1月初的會議上，OPEC+決定2月份增產(chǎn)40萬桶/日，但由于存在產(chǎn)能不足或投資有限等問題，多國家難以完成其增產(chǎn)目標(biāo)。而美國方面的原油產(chǎn)量則穩(wěn)步增加至12月末的1180萬桶/日。

　　近期地緣局勢成為短期支撐油價上漲的重要因素，一方面俄羅斯和烏克蘭關(guān)系高度緊張，另一方面，主要產(chǎn)油國之一的阿聯(lián)酋17日遇襲也門胡塞武裝襲擊，中東地緣局勢升溫。

　　截至1月25日，WTI原油價格為86.55美元。短期油價受地緣局勢及需求樂觀情緒推升，未來隨全球經(jīng)濟回落，需求或?qū)⒖焖傧滦校业鼐壘謩莸挠绊懚酁槊}沖式，預(yù)計油價或震蕩下行。

　　《國際金價已克服加息恐懼，避險首推——大類資產(chǎn)配置1月報·戰(zhàn)術(shù)篇》

　　（作者：丁魯明 執(zhí)業(yè)證書編號：S1440515020001 發(fā)布日期：2022.1.26）

　　工信部數(shù)據(jù)顯示，2021年我國“雙千兆”網(wǎng)絡(luò)建設(shè)進展良好，千兆光網(wǎng)覆蓋3億戶家庭，累計建成開通5G基站142.5萬個，5G手機終端連接數(shù)達5.18億戶，預(yù)計滲透率超30%。近期，市場比較關(guān)心數(shù)字經(jīng)濟與新基建，我們認(rèn)為2022年我國將新建5G基站65-70萬站，與2021年基本相當(dāng)，但低頻基站占比將顯著提升，因此電信運營商2022年資本開支預(yù)計增長2%左右。隨著網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的完善及5G終端的普及，我們建議關(guān)注，一是千兆光網(wǎng)已覆蓋3億戶家庭，而截至2021年11月千兆寬帶接入用戶數(shù)僅3386萬戶，用戶發(fā)展空間大，可重點關(guān)注千兆智能家庭網(wǎng)關(guān)供應(yīng)商，如平治信息、創(chuàng)維數(shù)字、天邑股份等；二是隨著千兆寬帶用戶及5G用戶的增長，將刺激流量的增長，進而拉動對云計算的需求，疊加目前估值仍處于低位，可逐步關(guān)注IDC及ICT設(shè)備公司，如奧飛數(shù)據(jù)、星網(wǎng)銳捷、紫光股份。

　　《建議關(guān)注新基建之云計算與千兆寬帶網(wǎng)絡(luò)》

　　（作者：閻貴成 執(zhí)業(yè)證書編號：S1440518040002 發(fā)布日期：2022.1.23）

　　本周推薦關(guān)注  

　　中航光電（002179）：全年業(yè)績較快增長，十四五期間高景氣持續(xù)

　　金開新能（600821）：高速成長中的新能源運營商

　　五洲特紙（605007）：公布湖北漿紙一體化項目規(guī)劃，布局長期產(chǎn)能

　　新大正（002968）：異地拓展穩(wěn)步推進，全年業(yè)績維持高增長

　　高盛（GS）：投行業(yè)務(wù)表現(xiàn)強勁，但計提減值略超預(yù)期

　　中環(huán)股份（002129）：Q4業(yè)績超預(yù)期，看好210硅片龍頭盈利改善

　　喜臨門（603008）：床墊領(lǐng)先者，渠道與品牌建設(shè)齊發(fā)力

　　楚江新材（002171）：龍頭產(chǎn)能擴張，業(yè)績放量在即

　　伯特利（603596）：回購股份綁定核心團隊，聘任原博世副總助力長期發(fā)展

　　永興材料（002756）：與寧德時代共建碳酸鋰新項目，永興材料發(fā)展再提速

　　東方海外國際（0316）：業(yè)績持續(xù)新高，未來兩年累計股息回報率近50%

　　極米科技（688696）：智能投影滲透率提升，公司業(yè)績超預(yù)期

　　中天科技（維權(quán)）（600522）：業(yè)績符合預(yù)期，減值風(fēng)險釋放，看好新能源業(yè)務(wù)發(fā)展

　　湘佳股份（002982）：活禽銷售拖累短期業(yè)績，行業(yè)景氣回升有望帶來業(yè)績彈性

　　凱萊英（002821）：全年業(yè)績超預(yù)期，產(chǎn)能擴張與大訂單保障2022年高增長

　　湘電股份（600416）：全資收購湘電動力，定增發(fā)力新領(lǐng)域，中長期激勵打開成長空間

　　贊宇科技（002637）：量利齊升推動業(yè)績高增，回購股份彰顯發(fā)展信心

　　山西汾酒（600809）：全年業(yè)績符合預(yù)期，22年開門紅可期

　　億緯鋰能（300014）：Q4歸母凈利潤環(huán)比持平，計提研發(fā)費用+獎金+股權(quán)激勵導(dǎo)致凈利潤承壓

　　榮盛石化（002493）：一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢盡顯，新材料轉(zhuǎn)型未來可期

　　中穎電子（300327）：MCU與鋰電IC份額提升 新品開啟第二成長曲線

　　綠城管理控股（9979）：業(yè)務(wù)拓展提速，高管增持傳遞發(fā)展信心

　　東方財富（300059）：“東財轉(zhuǎn)3”提前贖回，資本金增厚利于證券業(yè)務(wù)發(fā)展

　　康龍化成（300759）：業(yè)績略超預(yù)期，靜待商業(yè)化及CGT業(yè)務(wù)進展

　　中遠海控（601919）：公布業(yè)績低于預(yù)測值，分紅或?qū)⒋蟪A(yù)期

　　嘉澳環(huán)保（維權(quán)）（603822）：走出困境，業(yè)績高增；產(chǎn)能擴張，成長可期

　　芯源微（688037）：橫向產(chǎn)品擴張+縱向份額提升，國產(chǎn)涂膠顯影龍頭進入快速發(fā)展期

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責(zé)任編輯：張書瑗