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　　2021年即將收官，A股又經歷了一輪結構分化極致的行情！

　　具體來看，創業板、中證500大漲超過10%，而上證50、滬深300則下跌超過5%，這使得市場的投資難度明顯加大，即便是匯聚諸多高手的百億股票私募亦分化嚴重，有機構的業績繼續大幅增長，有機構則陷入虧損。

　　怎么看待明年A股的走勢？是否仍然延續結構性的行情？如何看待政策對投資的影響？哪些行業將有好的投資機會？備受關注的新能源賽道是否迎來變化？

　　近日，百億私募源樂晟董事長、投決會主席曾曉潔接受了券商中國記者的專訪。在曾曉潔看來，隨著上市公司的數量達到4000多家、涉及的行業更為全面，整個A股的結構性特征非常明顯，很難回到以前同漲同跌的行情。

　　展望2022年，曾曉潔認為，按照中央經濟會議的基調，明年大概率會從今年的“調結構”變成“穩增長”，這是一個大的思路轉變。從歷史經驗來看，資本市場每一個“穩增長”的年份都比“調結構”的年份機會更多。

　　“在行業上，依然看好制造業中下游和國產替代的機會，因為大宗商品價格的下降會導致利潤率從上游向中下游轉移，很多今年超跌的消費品也有不錯的機會。”曾曉潔說。

　　對于新能源板塊，曾曉潔指出，上游跟中游價格都漲了很多，比如多晶硅和鋰明年價格大概率見頂，這使得下游的電池企業和整車企業有望受益。對于另外兩大行業—互聯網和醫藥，曾曉潔也給出了自己的判斷。

　　此外，曾曉潔認為，一個好的基金經理基本上每一天都在學習新的東西，跟上這個時代的發展需要。因為投資投的是未來，如果對未來沒有一個前瞻性的判斷，很難賺大錢。

　　A股結構化特征愈加明顯，機構投資者更占優

　　券商中國記者：回顧2021年，您怎么看待今年市場的變化和波動，與年初相比，有哪些超預期的地方？在這個過程中，你們是如何應對和操作的？

　　曾曉潔：今年的市場行情確實出乎意料，二三月份出現一波大幅下跌，不少白馬股跌了40%-50%，全年看一些中小市值公司反而漲了很多，鋰電池、光伏等更是大幅上漲，周期股也強勢崛起，最近則是電網板塊股票大漲。

　　隨著上市公司的數量達到4000多家、涉及的行業更為全面，整個A股的結構性特征非常明顯，很難回到以前同漲同跌的行情，上市公司的相關性越來越弱，不像以前很多是跟地產相關的產業鏈，從金融地產、基建到建材水泥等行業。尤其是從2017年開始，市場的結構性特征越發明顯，具體表現為指數波動并不大，但個股層面差異化很大，這導致機構投資者明顯占優，因為機構投資的前瞻性更高、研究的覆蓋度更廣，所以在投資上普遍能明顯跑贏散戶。

　　我們今年上半年把之前持有的消費、互聯網的大部分倉位及時調整到制造業里，例如電車相關的產業、光伏相關的產業、軍工相關的產業等。所以今年整體回報率尚可，回過頭來看，發現今年市場分化確實很極致。

　　從“調結構”到“穩增長”，明年市場機會更多

　　券商中國記者：近期，宏觀面政策不斷，央行降準、下調再貸款利率、提升外匯存準率等一系列動作，對明年宏觀層面有什么樣的判斷？

　　曾曉潔：宏觀的判斷對投資是有指導意義的。在這次中央經濟工作會議上面提了很多對于明年經濟的一些思考，對經濟各個產業環節包括財政、貨幣、地產、互聯網等政策，甚至提到能耗指標等都會出現一定程度的放松。按照中央經濟會議的基調，明年大概率會從今年的“調結構”變成“穩增長”，這是一個大的思路轉變。

　　從2016年開始，整個政策有非常明確的節奏，即一年“調結構”，一年“穩增長”。2016年經濟開始“穩增長”，2017年經濟發展好，股票市場表現好；2018年年初開始“調結構”，這一年股票市場調整；2018年年底，召開民營經濟座談會，宣布2019年開始“穩增長”，所以2019年開始到2020年增長非常好；到2021年，我們發現政策又開始“調結構”了，所以今年出臺了很多對于產業的政策，比如說互聯網、房地產、教育培訓等，其實都是“調結構”的行業政策，很多產業壓力比較大，失業率較高。

　　首先，從歷史經驗來看，在每一個“穩增長”的年份，資本市場的機會都會比“調結構”的年份更多，這背后的邏輯也很簡單，“穩增長”大概率會出現財政和貨幣的放松，貨幣放松釋放了流動性，財政放松意味著經濟增速的托底。

　　其次，明年內需可能要好于大家悲觀的預期，受供給側改革以及雙碳的影響，導致今年很多上游資源品價格漲幅巨大，明年上游價格大概率會是一個放緩的走勢。所以，明年制造業或者消費品公司的基本面可能會好于市場預期，一方面來自需求好，另一方面來自成本的下降。

　　最后，對于共同富裕的一些理解。這次明確提到，共同富裕是在“做大蛋糕”的前提下合法地“切蛋糕”，而不是“打土豪分田地”，也不是鼓吹捐贈，但是原本靠偷稅漏稅、環境污染、壓榨勞動力或偷工減料實現的行業利潤，在共同富裕的大環境不被提倡。

　　看好制造業中下游及消費品機會，新能源下游或受益

　　券商中國記者：展望2022年，有哪些好的投資機會？有哪些風險值得警惕？

　　曾曉潔：從產業結構上講我們依然看好制造業中下游的機會，因為大宗商品價格的下降會導致利潤率從上游向中下游轉移；共同富裕以及經濟的企穩讓很多今年超跌的消費品有不錯的機會。

　　“電”和“車”這兩個方向明年都會有機會。解決全世界的能源危機，有三條路徑：一、發展新能源；二、改造電網；三、發展儲能。這三條路徑以及電車和智能化依然會有很多機會。

　　風險上，明年是中美換屆之年，大概率都會希望能夠更加平穩，但美國在換屆之間會有一些不確定性。但整體看，明年機會比風險更大一些。另外，由于今年發了很多公募基金，資金進場導致很多股票今年還沒有調整到位，所以即便機會可能比今年更多，但對于回報率還是要有一個相對合理的預期。

　　更為重要的方向是制造業的國產替代。在中國制造的核心環節，很多部件仍然掌握在外國企業手中。2018年中美貿易摩擦后，中國的企業家意識到產業鏈供應的安全所以一改過去“造不如買”的思路，可以扶持國內相關企業的發展。我們看到，很多新材料、精密儀器、芯片制造等行業的增長非常迅速。

　　券商中國記者：據了解，源樂晟堅定地看好和配置新能源產業，如何看待這一產業的投資前景和機會？不少人說很多企業已經透支了未來多年的成長，您怎么看？新能源市場矛盾在哪里？

　　曾曉潔：今年新能源板塊漲幅很大，是有基本面支撐的。就產業前景而言，是個很長的雪道，長期空間很大。短期的矛盾在于，今年上游跟中游價格漲了很多，很多公司市值的增長得益于此。一個產業中上游價格的上漲一定會造成供應的上升以及需求的抑制，不利于產業的長期增長。所以，我們覺得要關注鋰電池產業鏈價格回落的壓力（可能是明年中期，也可能是后年，但是這個時間點一定會出現）。這個產業好在雪道很長，明年可能下游的企業，比如說整車公司、電池公司可能更舒服一些。

　　在整個新能源汽車產業鏈的滲透率還在快速提升的過程中，今年上游和中游很好，是因為產能嚴重不足。新能源汽車的上游是鋰，光伏的上游是多晶硅、硅料，大概率明年都是見頂的走勢。多晶硅的價格已經是見頂了，鋰的價格大概率也在頂部附近。因此上游相關我們不太會去做配置。而下游的電池企業、智能化汽車方向、整車企業以及光伏產業的組件和電站運營環節，明年可能會明顯受益于上游價格的下降，或許會有投資機會。

　　互聯網流量見頂估值難擴張，醫藥降價增長壓力大

　　券商中國記者：今年不少互聯網巨頭遭遇巨大的挑戰，一批中概股和港股企業估值下殺嚴重，是否迎來的抄底的機會？或者說，互聯網的邏輯有沒有出現根本性轉變？

　　曾曉潔：今年以來互聯網下跌有兩個原因，第一個原因是對資本的反壟斷政策，但實際上處罰的影響并不是特別大，對心理上的影響更實質；第二個更重要的原因是整個中國互聯網的流量紅利在去年基本就到頂了。流量紅利到頂后，各大互聯網企業開始內卷，都去搞金融、電商、游戲，導致這些公司基本上見頂，估值見頂，股價開始大幅下滑。

　　展望明年肯定比今年好很多，但在這個位置上，雖然政府對互聯網的監管或者說反壟斷告一段落，但并不改變整個行業流量見頂的現狀，期待這些互聯網企業的市值能夠有明顯的擴張，我覺得難度很大，除非又有新的紅利來了，但估計需要一些時間。此外，少數的互聯網公司若流量仍在增長，業務模式還在發展，可能還有空間。

　　券商中國記者：怎么看待醫藥行業明年的投資機會？

　　曾曉潔：我們醫藥行業配置的倉位不高。最重要的原因是中國過去從中藥到仿制藥再到創新藥的過程中，前幾年很舒服，但自從醫保局成立后，中國醫藥降價的速度相當快，不僅僅是在仿制藥，創新藥可能上市后幾年后很快就降價，所以中國創新藥企業的估值相比于美國創新藥的高估值要低。

　　很多在香港上市的創新藥企本身不錯，但流動性非常差。但創新藥長期的邏輯依然在，我們內部會不停去研究公司，從制造業角度尋找一些產業鏈中制造和服務相關的機會。

　　技術變革慢易出長期牛股，變革快易出短期牛股

　　券商中國記者：隨著技術變革的速度不斷加快，不少公司的成長和衰落進程明顯加快，在投資中如何把握住這些變化？

　　曾曉潔：技術變革越慢的行業，越容易出現長期牛股；技術變革越快的行業，越容易出現短期大牛股，但長期業績不確定。巴菲特愿意買銀行股、消費股，不愿意去買科技股，因為科技股需要大量的研發投入，而且技術很容易被迭代。

　　從這個邏輯來看，不同投資者的投資周期不同，選擇的標的肯定也不一樣。比如買短期爆發力強的股票，漲完可能就賣了，不會長期拿著；但是有些公司可能買的是長期的競爭力優勢，它的技術壁壘很難被打破，拿好幾年都有可能，直到把紅利吃完。

　　在買的時候要想清楚這些很重要。我們基本上很少去碰周期股，因為周期股爆發力很強，但持續時間很短，這對于交易層面的要求特別高。今年周期股的行情持續時間較長，從六月份到九月份，很多股票都漲了好幾倍，但也并不是說就一定能把握住機會，甚至很多投資者最高位去買，虧了很多錢。

　　券商中國記者：如何做研究，買入和賣出股票？

　　曾曉潔：在我們下決心買一支股票之前，其實要做很多研究工作，包括對產業、產業里的公司的研究，從最基礎的研究財務報表、數據分析，到各種訪談等等。我們買股票往往不會在一個位置上就把某個公司買滿，而是會基于更長期的一個邏輯，期間不斷驗證，如果發現有很多情況比我們想象中的要更加樂觀，那再逐步加倉。

　　投資投的是未來，基金經理需要時刻保持研究初心

　　券商中國記者：回顧您自己的投資生涯，哪個人、哪本書或者哪件事對你的影響最大，什么時候感覺到自己真正打開了投資的大門？

　　曾曉潔：一個好的基金經理基本上每一天都在學習新的東西，跟上這個時代的發展需要。因為投資投的是未來，如果對未來沒有一個前瞻性的判斷，我覺得是賺不了大錢的。

　　無論是基金經理還是研究員，要始終跟社會最新、最前沿東西站在一起，看各種書、跟各種人聊，不局限于投資本身。比如，去思考零零后的人在想什么和玩什么，因為他們是未來社會的消費主力，應該去深入研究他們。

　　券商中國記者：那你每天花在思考投資上的時間大概有多少？

　　曾曉潔：一直在思考，基本上從早上醒來到晚上睡覺之前都在思考跟投資相關的東西。這個世界每天都在發生很多變化，有些信息很重要，有些信息無效，需要去甄別。一旦有問題出現，我們要去判斷是不是實質性的問題，如果不是就一笑而過；若遇到實質性問題，比如說2018年中美貿易貿易摩擦，2019年底的新冠疫情，就要仔細思考決策。

　　我們無法預測變化，能做的事情是去研究、跟蹤，去判斷這個變化是不是有可能對我們組合的未來產生很大的影響。

　　券商中國記者：源樂晟過去幾年發展很快，目前已是一家管理數百億規模的私募，您覺得你們最重要的特點有哪些？

　　曾曉潔：在發展過程中，我們經歷過很多的坎坷，但就像中國經濟的發展一樣，遇到低潮時，我們一直沒有偏離初心，在研究策略上下功夫，組建和完善我們的團隊、踏踏實實做調研。同時，遇到特別好的時候，我們也沒有盲目地樂觀，比如，我們沒有在市場高點時計劃擴規模。在市場不好時，我們也不會氣餒，去開拓其他的業務，我們一直專心于做二級市場的產業研究。

　　總體而言，源樂晟是一個非常“簡單”的公司，無論是組織架構、內部治理還是公司文化，我們的原則就是保持簡潔高效和對成果的正向激勵。

　　責編：汪云鵬

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責任編輯：馮體煒