文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖 殷越 盧婉琪

　　隨著房地產長效機制的設立，土地財政的信用創造功能將逐步弱化。房地產與信用創造脫鉤之后，經濟要想健康穩定發展，還是得依靠新的融資和財富創造機制。這時就需要對金融體系進行重塑，發揮金融市場引導社會資金和居民儲蓄向國家重點發展的領域聚集的作用，為經濟增速換軌與轉型升級注入新的動力。

　　那么資本市場又是如何發揮這一作用的呢，下面我們就跟隨金融市場改革的步伐，來詳細探討一下資本市場該如何助力經濟高質量發展。

　　01

　　2012年以前：利率管制時代

　　在2012年之前，中國的利率整體是受到管制的。由央行設定存貸款利率水平，或者再加上一個較窄的浮動區間，這樣就會存在一個比較固定的利差。

　　回溯歷史，1996年銀行間同業拆借利率上限的放開就已經視為利率市場化的開端，但為何直到2012年前中國還處在利率管制當中，而且在利率管制的階段，中國還取得了巨大的經濟成就，這又是怎么做到的呢？我們將在下文逐一闡述。

　　在本系列第一篇中我們曾經論述過，中國能夠取得跨越式發展可以歸功于為增長而競爭的制度因素。

　　在為增長而競爭的模式之下，利率管制就是其中一個比較顯著的特征，而且利率管制也的確在當時的大環境下為推動經濟發展發揮了重要作用，為什么這么說呢？

　　在當時，銀行是最主要也是居民心中認可度最高的金融機構，其他的投資品種除了股票、債券之外也不豐富，盡管存款利率低，居民也愿意把錢存到銀行。

　　聚集了大量的居民財富之后，接下來銀行會怎么做呢？

　　銀行有著擴大利潤的意愿，但利率管制限制住了它負債端的成本和資產端的收益，息差是固定的，所以對銀行來說最優的決策就是沖量做大貸款規模。

　　打個比方，根據央行數據顯示，2012年居民1年期存款的基準利率為3%，企業1年期貸款的基準利率為6%。假設現在銀行有100億的存款，存款利息是3%，銀行再按6%的貸款利息把這100億貸給企業，從中就可以獲得3億的穩定息差收益。而這一數字如果擴大到1000億，利潤也會直接擴大10倍。

　　那么對于銀行來說，這種收益模式是十分穩定的，做大規模就意味著擴大利潤。

　　但這種模式有一個前提，就是要確保不良貸款率可控，放出去的錢得能收得回來才行。

　　那么，銀行該如何把不良貸款率控制在安全紅線之下呢？

　　答案是，銀行會傾向于將貸款放給具有預算軟約束的國有企業或者地方融資平臺。在預算軟約束下，即使借款人到期無法償還貸款，地方往往也不會放任其破產清算，也就鮮少發生違約的情況。銀行把貸款放給這些有政府背書的企業和融資平臺，能夠十分有效地控制風險。

　　并且，這些企業在申請銀行貸款時往往會以土地、房產作為抵押品，只要土地能夠持續增值，就算最后企業真的還不上錢，銀行還可以通過賣地來收回貸款，這也就大幅降低了銀行出現壞賬的可能。

　　這種發展模式本質上，是以較低的成本組織起居民儲蓄，并將這些居民儲蓄集中投入到經濟發展需要的領域，在短期內迅速建立起完善的工業化體系，實現城鎮化。而這種模式也是與當時的經濟發展現狀相適應的，在追求經濟增長速度的階段，工業化及城鎮化的迅速推進在過去很長一段時間內確實帶來了巨大的經濟增量。

　　看到作用的同時，利率管制的弊端也是不容忽視的。

　　首當其沖的就是資金利用效率低下的問題。

　　資金利用效率低下在企業端又可以從兩個群體來理解。先來看這些作為銀行資金主要流向的國企和城投平臺，對他們來說，在預算軟約束和隱性擔保的加持之下，獲得資金很容易，就不會去珍惜，從而加劇了道德風險。

　　而且國企本身就存在著規模導向，會去盲目擴張規模而忽略項目本身的回報率，也不太會去管擴張的產能是不是低端產能，是不是已經存在過剩的情況，這樣最終導致了國企部門經營效率低下，產能過剩。

　　而對于另一個企業群體中小企業而言，由于大部分銀行資源流向了國企和城投平臺，能夠留給中小企業的資源本身就有限。

　　銀行的風險偏好又比較低，而中小企業，尤其是新興產業的中小企業風險是很高的，本來就與銀行偏好存在一定的偏差。當時的利率還受到了管制，即使在民間借貸市場這些企業的借貸利率可能達到百分之十幾，但銀行還是得按6%的利率水平來收取中小企業的利息。那么對于銀行來說，享受不到正常的風險溢價，還要承擔更高的信用風險，這就大幅降低了銀行為中小企業貸款的動力。

　　同時，利率管制還與中小企業融資難、融資貴的問題密切相關。

　　由于銀行要控制不良，貸款的風險偏好與中小企業高風險、高不確定性的特性不相匹配，那些高效、創新發展不確定性較高的中小企業通過銀行渠道不太容易借到錢。

　　當時A股上市的門檻比較高，即使是創業板，也有著對盈利的硬性要求，很多中小微企業或者初創企業并不滿足條件。而那些滿足條件的企業要想上市也要排隊，從申報到IPO成功，短則需要一年多時間，長則可達三四年。

　　而且當時的資本市場的活躍度與目前也有所差距，2012年全部A股的成交規模僅有約31萬億元，這個規模大約只有2020年全年A股成交規模的15%，居民財富主要配置在房地產和銀行存款方面，流入資本市場的較為有限，對那些已經上市的中小企業支持也是微不足道的。

　　銀行和資本市場的融資渠道都不太好走，沒有辦法，中小企業只能去找民間借貸，但民間借貸利率普遍偏高，這也就造成了中小企業融資貴的問題。

　　這些弊端在過去重點追求經濟增速時候尚可以忍受，畢竟盡管資金使用效率低，但是投資目標，比如說傳統行業、房地產、基建的體量擺在那里，對經濟的拉動作用還是十分突出的。而且從個體來看，相比于中小企業，國企的規模更大，對經濟的拉動和抵御風險的能力都要強于中小企業。

　　不過隨著歷史的進程，我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，舊的經濟增長模式已經不夠適應當前的現實情況了，需要質量變革、效率變革、動力變革，需要推動供給體系質量提升、促進全要素生產率提高、建立消費和創新的雙引擎驅動。

　　根據企業生命周期來看，中小企業的科技創新動力是最為強烈的，畢竟他們需要通過科技進步才能有機會在激烈的市場競爭中勝出，而很多大企業已經進入了發展的平穩期，在經營戰略選擇上也會偏好于更為穩定的打法。

　　那么在向高質量發展的過程中，想要孕育新的經濟增長動能，就必須要重視中小企業的發展，中小企業在經濟轉型升級的過程中的作用日益凸顯。任何企業都要經歷從小到大發展而來的，如果沒有源源不斷的中小企業發展與競爭，也不會在大浪淘沙中出現更多具有國際競爭力的大企業。

　　既然要支持中小企業的發展，首要解決的就是融資問題。中小企業的風險相對更高，要把錢借給他們，理應享受一定的風險溢價，但是在利率管制之下貸款利率上限被定死了，2012年是6%，就算上浮個50%也只能達到9%，比起民間借貸百分之十幾的利率差了很多。銀行只能享受到9%的收益，但是卻要承擔更高的信用風險，這樣怎么可能有動力去給中小企業放貸呢。

　　因而，只有將利率放開，才能夠讓更多的中小企業納入到銀行放貸的考慮對象當中。

　　所以我們看到，2012年央行將金融機構存款利率浮動上限調整至基準利率的1.1倍，貸款利率浮動下限調整為基準利率的0.8倍，2013年貸款利率被全面放開，2015年10月央行宣布取消存款利率浮動的上限，我國利率市場化改革明顯提速。

　　02

　　2012年-2018年：監管放松與糾偏

　　利率管制放開以后，存貸業務的紅利消退，商業銀行之間的競爭日益激烈，以往那種坐吃利差穩享收益的幸福時光一去不復返。為擴大利潤，部分具有創新與沖勁的銀行，尤其是中小銀行開始改變思路，選擇在同業和理財等表外業務上開拓疆土，推動了我國影子銀行業務的擴張。

　　中國的影子銀行與美國的影子銀行有所不同。美國的影子銀行是在商業銀行系統之外獨立開展的，業務的主體是非銀金融機構，通過資產證券化、貨幣市場基金等方式通過信托貸款、資管計劃等途徑為企業提供融資，其資金的來源并不依靠銀行。

　　而中國式影子銀行更多地表現為“銀行的影子”，是商業銀行將本屬于表內的信貸活動轉移至表外，規避掉監管限制，去滿足那些原先在商業銀行框架之內無法支持的融資需求，最終獲取利潤的增長。

　　2012年-2015年間盡管利率市場化改革在加速推進，但表內業務仍然存在一定的利率管制。就算是2015年存貸款利率完全放開之后，表內信貸發放也會受到政策的干擾。再加上當時處于歷史高位的法定存款準備金率水平，商業銀行通過表內發放信貸的能力受到了極大的限制。

　　表內業務還需要消耗銀行的資本金，金融危機之后的經濟下行壓力更使得銀行風險加權資產激增及撥備覆蓋率攀升，進一步侵蝕銀行資本金。不僅如此，表內業務還對一些產能過剩的企業、地方融資平臺及房地產行業有著嚴格投向限制。

　　這些都會約束銀行資產的擴張和利潤增長，要知道銀行是吃固定息差的，沒有放貸規模何來的利潤呢。

　　與此同時，在國家鼓勵金融創新與監管約束放開的加持之下，比如說券商資管的“一法兩則”，信托行業的“一法三規”、私募基金陽光化等都在這一階段得以確認，互聯網金融也逐漸興起，為銀行信貸業務的出表創造出了前所未有的良好制度環境。

　　有了做表外業務的動力和環境，下面就是該怎么做了。

　　在發展表外業務這一過程中，商業銀行主要依賴于非銀機構的資管部門。為什么呢？

　　一來是商業銀行通過提供預期收益率比存款利率高出許多的理財產品，吸攬了大規模儲蓄。最開始的時候，銀行資管部門還能夠直接買一個高票息的債券或者非標債權資產，來滿足其承諾的預期收益。但是在流動性寬松致使資產收益率下滑的階段，銀行資管部門已經無法通過購買高息債券或者非標債權資產，來滿足其負債端理財產品所承諾的預期收益了，但又無法降低產品預期收益率，因為剛兌的情況下誰家收益率低，誰就會失去客戶。

　　最終管理規模龐大的大銀行會因為自身人手有限等因素有著委外的需求，中小行雖然管理規模小，但由于人才匱乏、資本投入少，也不具備創造更高投資回報率的能力，因此，也有著委托他人管理的需求。

　　大量的委外需求之下，商業銀行往往會采用購買資管產品或聘請投資顧問的形式，去委托那些投研管理能力更高的非銀機構，比如券商資管、公募基金、私募基金等等。而這些非銀機構為了獲取大規模的銀行資金，也會承諾一個較高的收益率。

　　二來是非銀金融機構可以作為銀行的通道，通過購買非銀資管讓資金流向目標領域，從而規避信貸投向的限制，獲取更高的收益。

　　舉個例子，銀行理財與信托公司之間存在著融資類業務比例不能超過30%的限制，但銀行理財又有放款維護客戶的需求，于是便可以通過找一個券商，先買券商資管計劃，然后再買信托，如此便規避了30%的限制要求。

　　三來是在2014年后，隨著經濟下行壓力加大，實體投資回報率開始快速回落，放貸的信用風險開始大幅提高，不良貸款率與壞賬率在2014-2016年間大幅上漲了0.7個百分點，銀行的配置由過去的信貸資產轉向了非銀機構發行的同業資管產品，讓渡主動管理權，并收取固定的收益。

　　因為同業市場是個十分講究聲譽的市場，如果銀行資金買的預期收益型的集合類產品或同業理財沒有實現剛兌，那么這件事一旦在市場上傳開，會影響該家金融機構產品的銷售，在這樣的約束之下，同業市場顯然比此前主體為企業的信貸資產更讓銀行放心。

　　所以對于銀行來說，不管是負債端理財產品還是資產端的非銀資管產品都是固定收益，銀行賺的還是息差的錢，只要源源不斷地去賣理財，把規模沖上去，就可以擴大利潤了。

　　盡管銀行的行為還是沖量，但利率定價變得靈活了，原先不在銀行考慮范圍內的中小微企業可以開始拿錢了。對居民而言，資管機構的活躍發展為其提供了更豐富的資產配置渠道，而且這些產品還有剛兌保障，簡直就是存款的完美替代品。

　　我們可以看到，銀行理財規模自2012年以來快速增長，并在2017年飆升至29.54萬億的頂峰，相較于2011年底的4.59萬億翻了6倍有余。其他非銀資管規模在這一階段亦得到了顯著的提升。

　　但這些影子銀行業務帶來的弊端也顯而易見。

　　第一，影子銀行本質上是以表外業務為名的銀行貸款，規模如此龐大但卻不占用資本金，還不受貨幣當局的監管與調控，容易致使系統性風險累積。

　　正如上文所說，商業銀行只是將原本的傳統信貸出表，但是卻可以規避掉存貸比、資本充足率、撥備覆蓋率等資本金約束，還能夠繞開監管的投向限制。

　　表外業務規模擴張如此迅速卻缺乏相應的監管，而且其產品結構通常都比較復雜，通道過多以及交易鏈條過長均會降低資金流向的透明度，不僅投資者無法識別其個中風險，監管也難以根據實際的社會融資情況進行調控，不利于及時監測和化解風險。

　　第二，影子銀行業務的擴張更多是依賴“預期收益+資金池+剛兌”的模式，而不是受益于主動管理能力的提升，金融機構在追求利潤增長的同時忽略了相應的風險。

　　銀行理財產品之所以能夠吸引投資者并對銀行存款產生替代效應，就在于它是預期收益型的，能夠剛兌。簡單來說就是銀行理財把從投資者手中募集來的錢拿去做投資，無論投資是虧還是賺，買理財的人都能夠獲得合同約定的預期收益，而投資的風險和收益實際上都是由銀行自己來承擔的。

　　預期收益型銀行理財的一個重要特點就是“資金池”模式，這個模式也是銀行理財能夠實現剛兌的重要利器。“資金池”模式可以簡單理解為把不同理財產品所募集的資金放在一起統一管理，投資需要資金時就從資金池里拿，有投資收益后就放到資金池里，資產端和負債端并不需要一一對應。

　　而在資金池的集合運作中，由于產品與投向并不對應，為了提高收益率銀行理財往往會用短期資金去做長期投資，賺這中間的期限利差。尤其是借助通道業務投資非標產品，資金的最終需求方所匹配的項目可能長達十幾年，而銀行理財期限相對較短，借短貸長就需要通過滾動發售不同期限的產品來解決流動性問題。

　　為了更好地規避監管，各類金融機構還會主動拉長通道鏈條，也就是說通道業務中間亦可能存在多個特殊目的載體（如券商資管計劃、信托計劃等）相互嵌套的方式。此外，出于要求更高的投研能力而產生的委外需求也會讓資管機構之間的互買行為進一步加重。

　　正是這種資管機構之間的互買行為，造就了各家資管規模的快速膨脹與繁榮。但這種繁榮并不是受益于金融機構主動管理能力的提升，而是依賴于剛兌。

　　優秀的主動管理能力是要兼顧風險與收益，在控制好風險的前提下實現資產增值，才能夠真正對投資者形成吸引力，進而帶動資產管理規模的擴大。

　　但影子銀行體系中剛兌的存在卻讓投資者可以忽略高風險，只關注高收益。

　　金融機構在不斷追求高收益的道路上無序擴張時，風險并不是不存在而是被隱匿在資金池和多層嵌套的業務鏈條的背后。而一旦發生產品大規模到期及贖回，亦或融資方發生違約，新發售的產品又無法募集到足夠的資金，不足以滿足兌付需求彌補損失，資金池將開始不穩定了，甚至可能進引發系統性的流動危機。

　　第三，負債成本的攀升迫使金融機構進行更為激進的資產配置。

　　對于金融機構來說要擴大利潤就必須要沖量，因為息差是固定的，在自有資金有限情況之下，要擴規模就要加杠桿，用較少的自有資金撬動大量的外部資金。

　　那么金融體系的杠桿是如何加起來的呢？

　　一是受益于寬松的流動性環境。2015年起在央行連續降準與公開市場投放的呵護下，金融機構能夠以極低的利率借到短期資金用來加債券市場上的回購杠桿，借到中長期的同業負債資金來對接理財、債券等相對長期限的資產，做期限錯配，賺流動性的錢。

　　二是借助處于監管真空的同業存單。在寬松的貨幣政策下，大行、股份行與一些大型的城商農商銀行擁有一級交易商資格，能夠輕易從央行的公開市場投放中獲取便宜的資金，但處于底層的中小銀行很卻難以在持續失血后獲得流動性支持。

　　因此，中小行便開始大量借用同業借貸工具從大行手中獲取流動性。在眾多的流動性轉移工具中，像同業拆借、回購、存款占用額度，受同業負債占總負債比例不得超過三分之一的限制，難以實現沖量的目標。

　　而同業存單在當時卻處于監管真空的狀態，開始異軍突起。與其他同業負債工具相比，同業存單在會計記賬上被計入應付債券，不受同業負債三分之一比例的限制，且與原有的同業存款相比，無提前支取風險，不繳準不納入廣義信貸，又可流通，收益率也與企業所發短融相差不大，廣義基金與銀行均具有很高的配置需求。

　　在這樣的形勢下，同業存單在連續降準后開始大量蓬發，銀行同業負債端開始大幅擴張，金融機構開啟了加杠桿之路。

　　但杠桿加的過快過高，就可能會導致銀行本身只有十幾個億的資本金，但管理規模卻高達幾千個億的情況，一旦表外風險顯現化銀行依靠自身是完全無法兌付的，進一步可能會引發系統性風險。

　　再來看資產端，借由同業存單得到的銀行負債資金要么是流向了銀行的同業理財，要么是直接買了券商資管、信托或基金的資管產品。就算是拿到銀行同業存單的同業理財機構，出于投研和通道的需求很多也還是會選擇去買資管產品。

　　這樣一層又一層的資金委托，使最后接盤的非銀機構有著很高的負債成本，為了創造出符合銀行要求的收益率基準與更多的超額收益，非銀機構只能采取三種方式：一是加債券市場的回購杠桿，壓平套利空間；二是拉長久期，賺資本利得的錢；三是下沉資質，賺高票息與信用溢價。

　　所以我們可以看到，這一時期金融機構的風險偏好經歷了大幅的上升，從債券融資規模來看，主體評級在AA+以下的企業債券凈融資額大幅攀升至16Q1的7765.61億元。

　　我們還可以發現，這一些系列的資金鏈條、互買操作都是要靠流動性去養的，央行貨幣政策不能收緊，銀監、證監與保監的同業監管同樣不能收緊。

　　我們可以想象一下，如果在某一個時點一旦央行開始收緊流動性，可能就會出現：

　　滾隔夜加杠桿的資金斷裂，資金市場出現大規模違約；最原始的中小行同業負債到期后，沒有辦法找到新的資金，贖回資管產品或到期后不續，同業理財與非銀資管失去流動性支持，資產端沒有辦法養了，只能賣掉流動性好的債券、股票等資產，金融市場開始劇烈波動……

　　所以，在這樣的業務模式的背后，是存在非常大的風險隱患的。

　　第四，這些表外業務支持的主體并非中小微企業，而是金融機構借由層層嵌套的通道業務等把錢挪到了監管不希望看到的領域，比如說兩高一剩、房地產及地方融資平臺。

　　利率市場化改革加速的初心一是通過取消利率浮動限制，希望銀行在做信貸決策時把更多的中小微企業考慮進來；二是借助金融市場中各類資管機構的力量，引導資金支持這些企業。

　　然而事實卻是，錢要么留在金融系統里打轉，要么是經過通道業務放給了被監管約束的產能過剩的國企，或者房企和地方融資平臺。

　　我們可以看到，2014年基金子公司專戶業務中，有27.1%的資金投向了金融機構，38.2%投向了城鎮化部門（房地產、基礎地產及地方融資平臺）。而到了2016年，基金子專戶投向城鎮化領域的資金規模占比更是擴大到了58.7%。

　　這是怎么回事呢？

　　最主要的驅動因素還是利潤，當時實體經濟投資回報率差（一個對比是2015年A股非金融企業的資產回報率為4.95%，而1年期理財的預期收益率為5.13%），銀行投到實體企業不僅不賺錢還可能有違約的風險，不如把錢繼續貸給有隱性背書的國企、地方融資平臺，以及抵押品充足的房地產行業。

　　當然，事實上這些企業當時也確實存在著巨大的融資需求。2009年的一攬子刺激計劃下催生出很多基建和房地產項目，然而刺激計劃過后由于經濟過熱、資產泡沫膨脹等原因，監管又再度強化，嚴格限制地方舉債和地產融資，仍屬于施工期的項目在原有授信資金消耗完后，還需要資金繼續開工。

　　最后，資金池模式為銀行借助通道業務向這些領域投入資金提供了操作的可行性與便利性。

　　三者結合起來就導致通道業務在整個資管行業中占了很大的比重，而作為通道的非銀資管機構尤其是券商資管也很樂于做這樣的業務，不僅不擔風險，還因為通道最終投的項目體量一般都很大，可以用來沖規模沖排名。

　　那么資金給到這些企業就結束了嗎？

　　并沒有，那些拿到資金的國有企業為了提升收益掩蓋經營的低效，還會把籌集到的錢再去買理財，兜兜轉轉，資金通過“銀行-非銀-企業-銀行”鏈條又回到了金融系統里。

　　根據數據統計，2016年共有828家上市公司累計購買理財產品8902.57億，家數和購買規模較2015年分別增長41.54%與67.7%，累計“理財”1.12萬次，其中有58%的資金是企業募集所得，這意味著原本屬于企業流動性管理金融工具的銀行理財產品已經成為了非金融企業獲利的重要手段。

　　資金 “脫實入虛”，顯然，這嚴重違背了政策的初心。

　　不僅金融系統杠桿越加越高，風險越來越大，銀行真正投資出去的錢還流到了被限制的領域，基于這樣的情況，監管必須要采取行動了。

　　2017年伴隨著經濟企穩弱復蘇，央行貨幣政策的收緊及強監管具備了施行的基礎，金融行業防風險嚴監管的時代得以到來。

　　資金池業務被明令禁止，通道業務受到嚴格限制，金融套利被打掉了。資管新規要求產品不得承諾剛兌，并要求凈值化轉型、底層穿透。也就是說，提供給老百姓的產品不能承諾收益率了，得用凈值型產品，還得讓投資者看明白他們投的錢最終去了哪里，收益幾何。

　　這一波強監管的初心是想要擠掉金融市場中的水分，意圖是好的，但是又產生了新問題：信用偏好收縮得太快了，各種信用風險開始頻繁暴露。

　　2018年至今，債券市場違約事件層出不窮，2018年全年發生違約風險的債券達155只，而到了2019年更是超過200只，涉及違約金額高達2106億元。從企業性質來看，從2018年開始，有越來越多的國企信用風險暴露，甚至連高評級的大型企業都發生了債券展期的情況。2018年國企債券違約數量為80只，違約規模為933億元，不管是數量還是規模均超過了民營企業。

　　風險偏好收縮得過快，就導致大家都不敢加久期、加杠桿、加風險，更加關注資產的流動性。長久期的信用債沒人碰，資質下沉策略的民企債也沒人碰。直到現在，銀行間市場都極少有投資者敢去買民企債。

　　而城投債，目前還沒出過實質性違約，暴露出一些零星的信用風險也最終由地方政府出面協調了。不過這只是明面上的城投債務，我們還要看到各大信托計劃也接連暴雷，其背后底層資產不少是融資平臺。根據企業預警通的統計，2018年至今，共有105家涉及地方融資平臺的信托產品發生違約風險。

　　現在雖然城投還可以發債，也有不少投資者買，但是為了迎合市場流動性偏好，城投債的期限結構越來越短，這跟基建所需的長期資金的屬性是嚴重不匹配的。可以看到，基建投資在2018年以后飛速下臺階，城鎮固定資產基建投資額同比從2017年的14.93%驟降至2019年的3.8%，2020年疊加疫情的影響，基建投資同比增速僅有0.9%。

　　而在這兩年嚴監管的過程當中，中小微企業的融資境遇其實變得更加糟糕了。在整頓表外業務及去杠桿的背景之下，銀行的放貸變得更為審慎，而當銀行風險偏好降低時，首當其沖受到沖擊的便是中小微企業，融資阻力變大，數據方面，銀行業金融機構的小微企業貸款余額同比在2018年出現了明顯的下滑。

　　所以不管是在哪個階段，監管放松還是糾偏，中小微企業的融資難題都沒有得到解決。

　　那問題到底出在哪呢？

　　答案是以銀行為中心的間接融資體系與中小微、科技創新企業發展特性之間不匹配，為什么這么說呢。

　　第一，銀行作為債權人吃的是固定息差，放出去的貸款拿的是固定收益，雖然中小微企業成長性很高，未來企業成功壯大可能會帶來巨大的回報，但銀行并不會多分一杯羹。

　　第二，銀行天然有著風險厭惡的特性，相比盈利性，資產的安全性有時候對銀行來說要更為重要。

　　過去工業化城鎮化能夠依靠銀行模式獲得成功，本質上是由于國企、房企及城投平臺不僅具備機器設備與充足抵押品的特性，還有隱性擔保，完美地契合了銀行資本的風險偏好

　　當而前經濟轉型發展需要的創新型產業，有著高風險高收益的特征，是典型的資金密集型與知識密集型行業，但同時又缺乏抵押品，前期技術研發需要高投入，研究周期長，經營不確定大，與銀行風險厭惡的特性恰好相反。

　　第三，盡管銀行會遵循政策的意愿努力去擴大對中小微企業的信貸支持，但是發放貸款時還是會要求抵押品或者擔保，中小微企業想要拿到充足的資金最好的抵押品還是土地和房子，這樣一來銀行依靠的還是土地增值，更加無法脫離土地實現經濟轉軌。

　　第四，銀行出于自我保護的考慮，也沒法做到迅速退出傳統產業。

　　參考后工業化時代日本。在地產泡沫破裂后，日本的產業升級陷入困境，經濟遲遲無法找到新的增長動力，很重要的原因就是很多企業是銀行的主要債務人，銀行不想也不能讓這些企業破產退出。于是在相當長一段時間里，日本的金融體系一直在給很多僵尸企業展期融資，使經濟失去活力。

　　產業結構面臨轉型升級挑戰時，銀行往往已經與重工業企業（在中國還包括房企和城投）建立了“生死與共”的共生關系，銀行出于延遲壞賬等考慮，也不會直接斷貸，不然傳統產業不給力，以前放出去的錢也收不回來了。這就會導致舊產業遲遲無法出清，新產業萌芽發展速度緩慢。

　　03

　　2019年-至今：監管再次糾偏與金融體系重塑

　　隨著利率市場化繼續向前推進，金融創新時代累積的一些風險開始逐漸釋放，我們進入了再造金融時代的初期，去掉低效、無效的金融供給，提供全方位、多元化的金融服務，為實體提供更高效、全面的金融服務成為了現在金融發展的核心與主題。

　　中國金融供給問題主要體現在沒能夠有效滿足實體經濟需求，資金供需失衡，造成了效率損失及資源浪費。

　　進一步細化，又包括總量與結構兩方面的問題。從總量來看，流動性較為寬松，但傳導到實體經濟存在一定難度。從過去貨幣寬松的經驗來看，貨幣寬松降息來提振需求的效果并不好。從結構上看，資金的投向可能并非真正缺錢的方向，供需存在錯配，中小企業融資難、融資貴的問題依舊尖銳。

　　要解決這一系列的問題，需要金融體適應高質量發展的需求，進行體系和格局的重塑。

　　3.1．資本市場替代銀行成為未來融資體系的主體

　　上一階段的金融市場改革并沒有從根本上改變以銀行為主體的間接融資模式。不管是取消利率管制還是鼓勵金融創新放松資管業務的監管，都是寄期望于銀行能夠多分給中小微企業一些信貸資源。

　　但正如我們前文中提到的，從本質上來看，銀行的業務模式就與高成長、高風險的中小微企業發展不適應。中小微企業要融資，要實現創新發展，還是得靠權益資金。如果企業做大了，權益資金就可以享受高額的回報，所以能夠容忍企業發展初期較高的不確定性。

　　2018年中美貿易摩擦暴露出中國高端制造領域有很多被卡脖子的問題，而且這其中很多是技術密集型加上資金密集型的行業，需要不斷地燒錢才能燒出護城河。能給企業持續燒錢，邊燒邊期待美好未來，相信轉型一定能成功，還能給予企業高估值的，只能是權益資金。

　　而權益資金的發展也需要一個載體，那就是資本市場。時代越往前走，經濟越發展，產業結構高端化的訴求越強，資本市場的作用與功能也就越大。

　　在支持中小企業發展方面，資本市場具有明顯的優勢，不會像銀行模式一樣容易陷入固步自封的陷阱中。

　　銀行主導的間接融資體系下的經濟增長是缺乏競爭性的，只要有充足的抵押品和擔保就能受到資源的傾斜。

　　而資本市場不一樣，一旦出現風險事件或失去了賺錢效應，資本就會用腳投票，轉去追逐其他有競爭力的產業和企業。無法跟上時代節奏的產業與企業無法得到金融資本的支持，要么努力創新重新提高自身的競爭力，要么接受現實，退出歷史的主舞臺。

　　過去我們也有資本市場，但門檻很高，定位也偏向于大企業和國企，發行股票和債券都需要經過證監會嚴格的審核，中小企業很難在資本市場上獲得一席之地。

　　門檻太高就會將很多優質有成長潛力的企業攔在資本市場的大門之外。這些企業要么放棄上市，要么跑到海外上市。放棄上市可能會讓企業錯過發展機遇，跑到海外上市會讓國內居民部門無法分享這些優質企業的成長紅利，從而錯過難得的投資機遇。

　　因此，我們需要注冊制，把小企業、符合專精特新要求的企業的上市門檻給降下來。需要科創板、創業板、北交所等多層次資本市場，為不同類型、不同發展階段的企業都提供發展舞臺。

　　注冊制改革實施以來成果也非常顯著。目前的試點涵蓋科創板、創業板、北交所，各有側重并相互補充，對企業來說，可供選擇的上市渠道更多了，當然是件好事。截止2021年11月底，科創板開市以來上市公司數量達到362家，累計募集資金額約4841億元；創業板注冊制試點以來，新增IPO數量238家，首發募資金額合計約1837億元。

　　注冊制以后整體上市門檻確實下降了不少，IPO排隊時間相較于以前也有了明顯的縮短，這對于一部分中小企業來說足夠了。

　　但中國還有很大一部分科技企業，采用的是同股不同權這樣的特殊股權結構。對于這些科技企業來說，在從小做到大的過程中，必然有很多外部資金進來，會稀釋創始人的股權，而這類企業的發展很大程度上是要依賴于創始人的決策，所以創始人要掌握著絕對的控制權。

　　之前很多內地企業就因為A股不接受雙重股權結構的公司，轉而赴美上市，在2018年受中美貿易摩擦影響，一大批中概股從海外退市，回流的也是港股而非A股，正是因為香港市場放開了對股權結構的限制。

　　根據彭博社2017年6月的數據顯示，116家在美國作為第一上市的內地公司中，28家企業采用了同股不同權的架構，合計市值高達5610億美元，相當于當時香港市場總市值的15%。鑒于當時還沒有科創板，我們拿創業板作比較的話，這些同股不同權企業占當時創業板總市值將近八成。

　　由此可見，在資本市場循序漸進的改革中，注冊制對于上市企業的包容性還可以有進一步的提高。

　　根據中央經濟工作會議的要求，2022年要全面實行股票發行注冊制，彼時將會有更多的新鮮血液注入資本市場。

　　但當上市門檻大幅降低，企業只進不出也不行，被資本市場淘汰的企業需要被及時清理出場，為新加入的企業騰挪出空間與資源，所以我們還需要退市制度。

　　之前核準制下退市其實是不太容易的。注冊制還沒推出的時候（以2019年7月22日計算），僅有105家企業退市，占比不到3%，年均退市率只有0.4%左右。其中，強制退市59家，占比66.44%。

　　而對于那些不具備持續經營能力的企業，如果長期滯留在資本市場的話，不僅擠占了珍貴的市場資源，還可能會損害投資者的利益。

　　注冊制更側重于上市之后的管理，企業質量好壞是由投資者來甄別的，這就需要監管完善的退市制度為市場優勝劣汰的競爭機制保駕護航。

　　科創板試點注冊制以來，A股的退市力度相較于以前確實有了加強，并且在2020年底退市新規出臺之后，退市公司家數創歷史新高。2019、2020以及2021年前11個月，從A股市場退市的企業數量分別為10、16、20家。

　　我們明顯可以感覺到，目前市場的退市節奏已明顯加快。但有一點還需要強調，當下A股市場更需要的是讓退市機制常態化，觸發退市條件的，要堅決退市。

　　在這里我們不妨借鑒一些美國的經驗。

　　美國紐約證券交易所每年有超過6%的公司退市，而服務于中小企業的納斯達克市場，其年均退市率更是達到了8%。在美股退市的這些企業中，強制退出的只占5%，而余下95%均是通過重組、私有化等方式實現的。其暢通的退市機制背后主要歸因于多元化的退出渠道，以及較為健全的集團訴訟等司法救濟機制，能夠有效地保護好投資者的權益。

　　對于A股市場而言，在實現退市常態化的過程中，一方面可以進一步完善退市規定，對重大違法“零容忍”，做到應退盡退；還可以通過完善并購重組制度等，拓寬多元化退出渠道，提高退市制度的適應性。

　　在這里要強調的一點是，不是所有要退市或者可能退市的公司就沒救了。打個比方，現在有A、B公司都面臨退市，但退市的原因不一樣。A是因為財務造假被強制要求退市，這無可厚非。

　　但B公司就不一樣了，B是因為常年經營效益不好所以要退市，但這并不代表B公司就沒希望了。B還可以通過并購重組來進行企業之間的資源整合，既能夠達到盤活存量、提質增效的作用，又不擠占市場資源，還能提升市場配置效率。

　　除了上市、退市制度之外，投資者保護也是監管不容忽視的一環，如果是因為重大違法行為對投資者造成損失的，應該對投資者進行賠償，落實上市企業的主體責任。

　　不過一個公司的投資者往往很多很分散，而個人投資者對于司法訴訟、賠償等方面的程序規定也不太了解，所以要加快推進投保機構代表人訴訟制度，補齊民事賠償的短板，切實保護好投資者的合法權益。

　　此外，還可以完善投資者保護基金制度，如果投資者在贏了訴訟賠償官司之后卻拿不到錢，保護基金就應該承擔起部分賠償責任，把投資者的損失盡量降到最小。

　　至此，作為資本市場骨架的基礎制度已大致搭建起來了。最后我們再從事實的角度，印證一下資本市場所起到的作用。

　　過去資金都往城鎮化的地方跑，基建、房地產、城投等等。但從去杠桿、去地產化開始資金不斷涌入資本市場，并且配置到了中小企業和新興行業領域。

　　從股價的上漲中也可以窺探到這一點：作為中小盤股代表的中證500指數，在絕大多數時候，表現都要優于滬深300以及代表大盤股的上證50。而從新能源、半導體、專精特新等板塊的上漲趨勢也可以看出，資本市場的資金整體還是往國家支持的方向流動的。

　　3.2．引導居民儲蓄入市

　　當然，資本市場光有骨架也不行，還要有血肉——要有投資者要有資金，才能夠讓資本市場活起來。

　　就算是在以前的銀行模式下，工業化城鎮化資金的來源最終都是居民儲蓄。而在新的產業發展模式之下，資本市場才是居民謀求財富增值絕佳的平臺。

　　但上市公司有好幾千家，研究難度不小，所以就需要專業的機構投資者，來給老百姓做財富管理，同時還需要有更加豐富的金融產品供其選擇。

　　從過去的經驗我們可以看出，A股市場散戶占比較高，但散戶無論是在對市場信息的判斷、投資收益能力還是投資理念方面都與機構有一定差距，因而很容易發生追漲殺跌、羊群效應，這也是造成我國股票市場波動較大的重要原因。

　　讓散戶自己去投資，很大部分人可能都無法實現穩定的財富增值。根據基金業協會2020年年報，2019年股票型基金全部實現盈利，盈利50%以上的占到42.73%；而個人投資者實現盈利的比重要小得多，僅有53.23%，甚至還有近30%的投資者虧損20%以上。

　　這里要強調的一點是，在直接融資體系下，機構投資者是企業與居民之間的橋梁，但實際上投資的收益和風險均沒有發生實質轉移，居民投資者作為股東能夠完完整整地享受到企業成長帶來的回報。

　　不過想要從居民手里拿到錢，還需要有足夠豐富的中長期產品供居民選擇。所以才有了多樣化的基金、保險、養老金產品，來匹配居民不同的風險偏好。保守的可以去買些貨幣基金、保險產品，風險容忍度高的，想要追尋一定收益的，就可以多買點股基、混合基。

　　像公募基金，就是近些年來非常受歡迎的一類。在整頓影子銀行業務，資管承壓的背景之下，公募規模占整個資管行業比重不降反升，從2015年的9.42%大幅上升至2021年6月的18.17%，翻了近兩倍。

　　而從公募基金的發行市場情況看，尤其是2018年以來，權益型基金（股基+混合基）的發行規模與占比不斷提升，2021年前三個季度，權益型基金發行份額為1.6萬億份，占所有新發行公募基金比重高達68.7%。

　　根據西南財大和螞蟻研究院的調研報告顯示，自疫情以來，中國居民的理財需求激增，并且更傾向于購買基金而非炒股，同時也更偏好中長期持有基金。

　　不過，公募基金規模越來愈大、發行數量越來越多，又會出現一個問題，那就是產品太多了。目前市場上有八千多只公募產品，就算居民想要多點收益的去買權益型基金，也有5400多種，挑都挑不過來。

　　而且過去基金行業看重零售端基金產品的銷售，是一種賣方投顧或者銷售投顧。因為收入來源主要在于代銷基金所賺取的傭金，所以想的都是怎么去擴大銷售規模，去拉業績，至于賣出去的基金最后賺不賺錢，能賺多少錢，通常不是投顧所在意的，這就會造成過去投顧的利益跟投資者的利益并不是完全聯系在一起，個人投資者購買基金的體驗并不是很好。

　　根據《公募權益類基金投資者盈利洞察報告》，截至2020年12月31日，景順長城基金、富國基金、交銀施羅德三家基金公司過去十五年主動股票方向基金年化收益率達到16.67%，雖然歷史個人客戶中超七成基民都賺到了錢，但平均收益率僅有8.85%。顯然，基金賺錢，但基民不賺錢。

　　在這種情況之下，專業的基金投資顧問應運而生，只有更精準地把握了居民的投資需求，儲蓄資金才會真正對資本市場感興趣。

　　2019年10月下旬，證監會推出公募基金投顧業務試點，這種投顧是側重于發展買方投顧模式，不是向客戶推銷幾只基金產品就可以了，而是針對客戶自身的資產盤子給出投資建議，或者接受客戶全權委托代替他們進行基金的買賣、資產配置，再從中收取咨詢服務費用和管理費用。

　　這樣就把投顧人員的收入與投資者的利益牢牢地綁在了一起，能夠激勵投顧人員把精力都花在加強自身專業能力、為客戶做出更好更合理的配置建議上。進而提升投資者在財富管理過程中的體驗感，同時也減少了個人投資者盲目選擇、頻繁申贖基金、追漲殺跌的非理性行為，更好地為資本市場提供長期且穩定的資金。

　　而個人投資者通過公募投顧業務，通過選擇優秀的機構來進入市場，也可以促進實現市場中投資者的機構化。

　　不過，目前基金投顧業務在中國家庭中的認可度、接受程度并不是很高。根據中基協2019年度的調查結果顯示，僅有21%的個人投資者愿意為投資顧問服務付費。

　　相比之下，美國在這方面發展得較為成熟，已形成了龐大的投顧業務市場。截至2020年底，全美共有約1.4萬家在SEC注冊登記的投顧機構，管理資產規模合計達110萬億美元（共同基金只是投顧服務資產中的一種），其中受客戶全權委托的資產占比更是高達92.3%。

　　投資顧問也是美國家庭購買基金最常見最普遍的方式。

　　根據2021年美國投資公司協會（ICI）的統計數據顯示，通過養老金計劃之外投資共同基金的家庭占比為66%，其中采用專業投資顧問服務的占51%，直接通過基金公司或者證券經紀人購買的家庭占35%。而在81%通過養老金投資賬戶投資共同基金的家庭中，也有許多會接受投資顧問的指導。

　　基金投顧業務試點至今已有兩年時間，截至2021年10月底，共有59家機構獲得試點資格，數量上基金公司與券商平分秋色，分別為25家、28家。從規模來看，截至2021年7月底，首批試點的18家機構服務資產超過500億元。但由于該業務還處在試點階段，相比公募基金市場20多萬億的規模，整體規模雖然比較小，但存在巨大的發展空間。

　　除了公募、基金投顧之外，養老金也是目前與居民投資及資本市場非常契合的一類金融產品。

　　一是在老齡化現象日益加重的情況下，作為第三支柱的個人養老金能夠兼顧居民財富增值與退休后養老的訴求，同時相較于第一、第二支柱有更大的選擇空間。

　　二是養老金具有期限長、體量大的特點，而資本市場要發展需要的也正是長錢。

　　2020年我國65歲以上老人占比達到13.5%，相比2019年上升了近1個百分點，如果按照聯合國14%的標準來看的話，中國離“老齡社會”僅有一步之遙。隨著老齡化現象日益嚴重，居民對于養老保險的需求與日俱增。

　　我國養老保險體系分為三個層次，第一層次也就是第一支柱是基本養老保險，是具有強制性質的且由政府分配；第二支柱包括企業年金和職業年金，由企業和個人共同繳納，具有半強制性質；第三支柱則是由個人自愿繳納、選擇的個人儲蓄性養老保險和商業養老保險，目前還沒有任何正式的制度安排。

　　中國現在的養老金結構以第一支柱為支撐，覆蓋面廣且規模大，第二支柱企業（職業）年金規模較小，第三支柱個人養老金則剛剛起步。

　　根據人社部統計，2020年中國基本養老保險參保人數達到9.98億，累計基金規模為5.81萬億元，占整個養老金規模的62%。但由于我國養老金實行的是現收現付制，未來老齡化程度的加深，無疑會加重財政養老壓力。而第二支柱對于大量靈活就業的人員來說，企業年金是無法將其納入保障范圍的。

　　因此發展第三支柱個人養老金迫在眉睫，個人養老金以賬戶制為基礎，也就是自己給自己養老，但目前試點的規模僅幾百億元，幾乎可以忽略不計，未來的路，道阻且長。而想要實現個人養老金的穩定增值，資本市場不失為機構投資者發揮其專業能力的絕佳舞臺。

　　從海外來看，美國和韓國的先行經驗可以帶給我們一些啟發。

　　美國的養老金結構是以第三支柱個人退休賬戶（IRA）為支撐，占比高達57%，第一支柱（OASDI）和第二支柱（DB、DC計劃）占比相對較小，分別為35%、8%。

　　美國超過8成的家庭都會選擇通過養老金來投資共同基金。具體來看美國養老金的資產配置，根據ICI報告顯示，2020年DC和IRA計劃的資產中，投資于共同基金的比重分別為59%、45%，合計占據了美國共同基金市場的半壁江山（46%），主要是投資于股票基金，分別占到DC和IRA資產的46.3%和42．%。

　　其中我們還發現一個有趣的現象，當房地產資產占比較高時，養老金資產占比則減小，房產減少時，居民會選擇配置更多的養老保險金。這就能反映出，對于美國居民來說，房子和養老金都是具有養老、保障退休生活的功能，兩者之間是可以相互代替的。

　　這一點對于我國的資本市場發展是很有啟示意義的，隨著房地產長效機制的確立，房價上漲的動力減弱，這些居民財富就有可能去配置養老金，間接地投資于資本市場，儲蓄從銀行存款、從房地產搬到了資本市場。

　　再來看看韓國的經驗，韓國的老齡化更為嚴重，韓國從2000年步入老齡化社會，僅花了18年完成向老齡社會的轉變。而經歷這一階段日本用了24年，美國更是花了64年。

　　因此，面對日益沉重的養老問題，韓國居民在不斷增配保險及養老金資產，保險及養老金占金融資產比重從2002年的21.4%增加至2020年的30.8%。與此同時，韓國的養老金公司也不得不改變投資策略，以提高其資產的收益。

　　以NPS（韓國國民年金計劃）為例，在亞洲金融危機之后，出于避險和養老的雙重壓力，NPS大幅提升對金融資產的投資比例，到2019年NPS資產基本全部投向金融領域。在此基礎上更是擴大了對股票等風險資產的投資力度，股票配置占比從2003年的9.1%也擴大到2019年的40.6%。

　　從美韓的經驗我們可以總結出，在老齡化現象越發嚴重情況下，居民增配養老保險資產是一種長期趨勢，而養老金所具有的大體量、期限長的特點完美契合資本市場的需求。最終居民能夠通過配置養老金間接投資于資本市場，分享經濟增長、股市上漲帶來的紅利，既實現了財富增值，又保障了退休后養老生活的質量，不失為一種良策。

　　3.3．現階段銀行間接融資的作用不能忽視

　　在努力建設發展資本市場的過程中，我們也要承認一個事實，直接融資比重的提升不是一蹴而就，而是循序漸進緩慢的過程。這就意味著在直接融資比重還比較小的時候，資本市場的作用是受到限制的。

　　截至2021年10月底，我國社會融資存量中，直接融資達89.59萬億元，占比28.95%。雖然近年來直接融資發展迅速，長期來看資本市場是社會融資體系的重心，但不能忽視的是，當下以銀行信貸為主的間接融資規模在社融體系中始終占據著主導地位，占比超過七成。

　　也就是說，現階段中小微企業的外部融資，主要還是要靠銀行貸款。盡管在新的發展階段銀行模式無法像以前一樣行之有效，至少在一定程度上可以彌補直接融資在總量上的不足。

　　怎么讓銀行加大對中小微企業的放貸力度呢？主要有兩個方面：

　　第一，通過下指標這種強制手段，比如將對指定領域企業的貸款規模/比例納入年度考核。

　　一直以來做的普惠金融就是一個很好的實踐，它的一個很重要的意義就是讓那些在銀行傳統授信之外的長尾客戶能夠得到銀行更多的支持。

　　監管其實從2011年就開始對小微貸款進行考核了，在2019年的時候央行又加了碼，將普惠金融定向降準小微企業貸款考核標準從“單戶授信小于500萬元”提高到“單戶授信小于1000萬元”，從而擴大了優惠政策的覆蓋面。

　　2021年銀保監會還提出普惠型小微企業貸款“兩增”、“兩控”，具體是要求5家大型銀行的普惠型小微企業貸款全年增長30%以上，貸款戶數不低于上年同期水平；同時專門單列小微企業貸款計劃，使其更具有針對性。除此以外，“首貸戶”，也就是第一次從銀行業金融機構獲取貸款的客戶，也成為大型銀行的內部考核指標，要求努力實現2021年新增小微企業“首貸戶”數量高于2020年。

　　從數據上來看，2019年之后小微企業貸款余額增速也明顯有了提振趨勢，尤其是大型銀行的普惠小微貸款增長非常明顯。

　　第二，容忍不良率，允許中小企業將知識產權等作為質押品，通過金融創新降低銀行的審核成本提高放貸效率等，提高銀行主動放貸的意愿。

　　在下指標這種強制手段之下，銀行投向中小微企業的資金規模變大了，但是一旦企業經營不善，銀行還是會遭受損失。既然要讓銀行敢去放貸也愿意去放貸，相應的監管標準也要放松一些。

　　中小微企業本身的風險就要高一些，那銀行的不良率自然也會跟著高起來，所以需要提高對銀行不良貸款容忍程度才行。2019年6月，國務院常務會議提出要將小微企業不良貸款容忍度從不高于各項貸款不良率2個百分點放寬到3個百分點，這就相當于放松了銀行的風險控制程度，進而降低了企業從銀行獲得資金的門檻。

　　中小微企業可能會缺乏一些傳統的抵押品，但是他們也有其他的一些優質資產，比如知識產權等。所以現在各地也正在努力推動銀行去做知識產權質押貸款，根據國家知識產權局發布的數據，2021年上半年，全國專利商標質押融資金額達1074億元，同比增長25.9%；質押項目數6195個，同比增長32.4%。與此同時，許多地方還會設立科技信貸風險補償資金來盡可能降低這類貸款中存在估值風險、貶值風險、處置變現風險等諸多風險隱患。

　　隨著技術的發展，銀行還能夠通過金融創新更好地去識別自己的客戶，提升風控能力和審核效率，降低審核成本。

　　普惠金融有一個非常顯著的問題就是每個企業能借的錢，量要比大國企小很多，銀行可能要做好多個小微企業的業務才能追得上一個大國企的。因此，只有當銀行借助金融科技，通過大數據來進行企業資質測評，進行批量審批，全面提升普惠金融運營數字化能力，才能降低信貸投放的成本。

　　但是對于中小銀行來說，還有一個關鍵的點，就是資金實力要比大銀行弱得多。尤其是在經濟增速放緩的情況下，資本金壓力會限制中小銀行給中小微企業投放信貸的能力。

　　如果是大銀行，可以通過定增、發債等各種方式從外部手段來補充資本金，2017年以來大型商業銀行的資本充足率得到了明顯的提升，股份行則呈現緩慢上升的趨勢。

　　但是中小行外源融資的渠道非常有限，過去無論是IPO、定增，還是優先股、可轉債和永續債都有著比較高的門檻，能具備這個資格的畢竟是少數。所以可以看到近年城商行資本充足率沒有多少提高，而農商行更是有所下滑。

　　那么現在想要緩解中小行的資本金約束和流動性壓力，一方面可以降低他們進行外部融資的門檻，比如說讓城商行、農商行嘗試IPO上市，推動永續債發行，擴大二級資本債的發行力度等等。

　　2020年5月銀保監會修訂了《關于保險資金投資銀行資本補充債券有關事項的通知》，放松了保險資金投資銀行資本補充工具的條件，如取消了保險資金所投銀行資本補充債券發行人總資產最低1萬億、凈資產最低500萬的要求，放松對其資本充足率限制，取消了發行人外部信用等級的要求，同時擴大了保險資金投資銀行資本補充工具的范圍等等。

　　另一方面監管可以實施差異化的政策，比如說通過定向降準、發行專項貨幣信貸支持工具、下調儲備資本要求等等，給予中小行更多的低成本、中長期的資金支持。只有當中小行的資本金約束放開了，流動性壓力小了，才能夠有更大的空間去給中小企業放貸。

　　最后做個總結，當經濟發展面臨轉型升級時，金融體系也要重塑，只有發展直接融資，讓資本市場替代銀行成為社會融資的主體，讓資本用腳投票為經濟增加競爭性，才能夠促進科技進步與實現產業結構升級。但同時在資本市場未完全成熟之前，也應該重視銀行的作用，以彌補現階段直接融資在總量上的不足。

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長、首席經濟學家)