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原標題：終莫之勝——民生證券2022年A股市場展望
文：民生策略團隊
【報告導讀】2022年全年的機會勝過了當下。轉型是新舊經濟的和解，并非決裂。經濟的新引擎仍會帶來機遇，而傳統行業基于盈利中樞上移的行情，是我們最期待卻最容易被市場投資者忽視的。盡管道路充滿曲折，但終莫之勝。
Summary
摘要
1 2021年：被“能源轉型”長期主線所掩蓋的“熊市”
2021年，整個經濟增速放緩、信用條件的收緊、宏觀杠桿率不斷下行，幅度已經超越了2018年。在這樣環境下，全市場看似并未下跌，但疫情以來的估值已經明顯壓縮，且回到了2019年底水平。當周期（非供給限制）和成長（非新能源）剔除后，全市場并無上漲，價值/成長之間風格并不明顯。能源主動轉型的內在邏輯是：全社會資本開支在政策引導和產業預期變化的共同作用下，大量涌入新型能源系統中，其結果就是類似于2005-2007的周期股的兩大屬性被一分為二，傳統行業享受高毛利，而新興行業享受高的產能成長。這一趨勢下，傳統周期的盈利貢獻與新能源的估值貢獻支撐了全市場抵消了經濟周期下行的壓力。這一背景下，市場參與者面對了巨大環境變化，全市場大市值投資者出現了歷史級別的跑輸，機構投資者長時間的持倉穩態結構被打破。與部分投資者認為當下站在3年牛市的終點不同，我們認為當下反而是站在經歷了一年的短周期調整后的市場：杠桿水平的下降、估值壓縮和擁擠度的下降。
2 需求的短周期下行臨近拐點，但供給約束并未解除
5月以來，房地產的回落壓制了總量相關板塊表現，周期股卻出現了不同于以往經濟周期的重估行情。然而10月之后對需求的進一步擔憂也讓周期板塊領跌市場。展望2022年，由于2017年以來大量的緩建和緩竣工需要回補，而2021年的融資限制一定程度延緩了這一進程，正常資金需求的滿足將使2022年房地產投資（除土地購置）保持5.6%到9.8%的增長，中性假設下地產鏈的需求仍將正增長，只是拉動小幅回落最高1.8個百分點，地產融資需求改善也將改善其今年以來對信用擴張的拖累。另一方面，鄉村振興和新型能源轉型的投資將在傳統引擎企穩的基礎下，對需求形成新的拉動。需求企穩回升下，供給端的壓力面對外部和內部（電力短缺）兩大約束。外部來看：運輸條件在2022年的逐步修復，會讓海外通脹壓力緩解的同時對國內通脹造成壓力；中外碳價缺口與單位熱力的能源價差對中國壓低能源和高能耗原材料的價格形成制約。內部來看：電力供應仍將成為2022年的薄弱環節。通脹彈性將可能大于了經濟彈性本身，相對2021年的供給主導，驅動邏輯變為需求恢復疊加供給約束，而“金屬十年大頂”將是預期陷阱。
3 通脹型牛市：別急，最好的時機其實是全年
由于2021年較高的分紅率，2022年全部A股的ROE將在盈利增速下滑至6.5%的同時仍保持上行，有望突破長期趨勢。在2021年的信用收緊與估值壓縮后，由于政策轉向寬松，需求回升將與經濟轉型形成共振，我們測算的2022年上證綜指預期收益率將達到14.9%。但要特別強調的是，A股真正的機會并不是當下的“跨年行情”，海外加息預期與交易結構的脆弱讓當下更多以結構為主，2022年的全年、全面行情更值得期待。
4 配置思路：轉型是新舊經濟的和解
2021年以來大量周期行業ROE與ROIC突破了其長期下行趨勢，并將在2022年延續，這一現象曾在2016年后的白酒為代表的傳統行業中出現，未來需求回升將比單純供給收縮更容易被市場投資者所接受，傳統行業的產能價值將被重估，周期股將跑贏商品。新興行業上，圍繞新能源發電側、電力基礎設施、傳統行業減碳以及汽車智能化是其主要方向。行業上配置三條主線：（1）傳統行業配置：鋼鐵、銀行、券商、有色金屬（銅、黃金、鋁）、煤炭、原油鏈（油服工程、油運）、建材；（2）新能源發電側（光伏組件、電力運營商）、電力基礎設施（電線電纜、智慧電網）、智能汽車和傳統行業減碳；（3）鄉村振興將成為2022年后最重要的新成長線索（農機、種業、環保、縣域消費）。
風險提示：新冠疫情的不確定性；逆周期政策的實施不及預期；測算誤差。
報告正文
1． 2021年：被“能源轉型”長期主線所掩蓋的“熊市”
1.1 2021年：宏觀杠桿率大幅下滑，但市場未下跌
2021年，市場面對的是經濟增速的下降、信用條件的收緊以及宏觀杠桿率的大幅下滑，在這樣的環境下，全A在上漲中反而消化了前期的估值。截至2021年Q3，實體經濟部門杠桿率已經相較于2020年回落5.3%，遠遠超過了2018年（-1.9%）。歷史上看宏觀杠桿率的下降往往會給權益市場帶來估值收縮的壓力，因此市場會面臨大幅調整，但2021年卻是一個例外：估值貢獻仍為負，但收縮幅度不如之前，萬得全A/上證指數仍能錄得正收益。
市場的上漲主要由新能源和傳統行業貢獻，萬得全A剔除了新能源和傳統行業之后，全年漲跌幅僅為0.24%。剔除新能源之后的寬基指數估值收縮程度更大；而剔除傳統行業之后的估值收縮程度反而降低，傳統行業的收益全來自于盈利改善，市場并未給予估值上的認可。
從市場風格上看，當成長剔除了新能源、價值剔除了供給受限的傳統行業之后，成長/價值在2021年其實并未出現明顯分化；而當大盤、中小盤剔除新能源、傳統行業之后，大盤風格確實跑輸了中小盤。
1.2 大市值持有投資者“史詩級別”的跑輸
2021年以來，大市值持有投資者大幅跑輸小市值持有投資者，2021Q4開始有所緩和。具體來看，2020Q4偏股混合型基金中業績最好組與業績最差組的平均持有市值之差達到歷史最高點（大市值風格明顯占優），而自2021年以來，情況逐步發生逆轉：偏股混合型基金中業績最好組與業績最差組的平均持有市值之差逐步收斂后開始負向擴大（小市值風格明顯占優），并于2021Q3達到歷史極值水平，與此同時，兩者的業績之差在2021Q3達到歷史高位。2021Q4以來（截至11月30日），業績最優組與最差組的平均持倉市值、收益率之差均有所收斂。
2020Q4以來，偏股混合型基金中業績最好組與最差組的平均持有市值之差從歷史最高點，回落至2021Q3的歷史最低點，同時，兩者的業績之差在2021Q3達到歷史高位。2021Q4以來（截至1130），業績最優組與最差組的平均持倉市值、收益率之差均有所收斂。
1.3 認知周期轉向“重視當期盈利增速”階段
如果我們以HS300指數成分股為基準，計算主動偏股基金持有市值前100大的重倉股的過去三年凈利潤增速、當期凈利潤增速、過去三年平均ROE、ROE平穩性、估值（PEttm）在某一時點的分位數（注：ROE平穩性、估值等指標采用逆向排序，即分位數越高越穩定、便宜，其他指標為正向排序）發現：2021年以來，主動偏股基金持有市值前100大的重倉股組合的“當期凈利潤增速”的分位數在穩步上升，并于2021Q3成為分位數最高的指標，而估值（PEttm）的分位數則從歷史地點逐步回升，這意味著：2021年以來，“當期凈利潤增速”逐步成為當前主流機構投資者最看重的因素，而主流機構投資者對估值的容忍度在逐步下降。相對于HS300而言，公募對于估值與基本面的重視程度存在周期性協同變化：對估值的容忍度從上升到下降過程的同時會經歷“重視當期景氣-重視過去3年景氣-重視當期景氣”三個階段。
1.4 階段基本面驅動下A股跑輸美股
與2021年A股走勢不同，2021年美國繼續上漲，標普500相對中證800出現了明顯的跑贏，符合歷史基本面規律。歷史上來看，除了2015牛市期間之外，A股和美股的相對表現與兩國之間的經濟增速差高度相關，其中股市的相對表現可能提前于基本面。2021年標普500相對中證800明顯跑贏，符合兩國經濟增速差收窄的基本面事實。
同時，與2020年不同，2021年的海外風險資產上漲并非依靠天量的流動性，而是一個基本面牛市。為了剔除貨幣政策對資產價格的影響，我們計算采用黃金和數字貨幣加權得到的“金幣”組合，作為實際貨幣對資產進行計價，并和美元計價的資產走勢進行對比。采用美元計價的大部分資產2020年QE期間的年化收益率高于2021年截止11月底的年化收益率，而采用“金幣”組合計價的多數資產2020年QE期間的年化收益率小于2021年截止11月底的年化收益率，說明市場在2020年更多是流動性驅動的上漲，而在2021年更多是基本面修復的上漲。
2． 能源轉型的長期主線VS短周期波動
2.1 能源轉型的長期主線
我們認為，正是能源轉型+產業升級因素的存在，導致了全社會企業資本開支流動發生轉移。對于傳統行業而言，供給的約束使得開支意愿下降：2016年后，行業各自經歷了自然出清+供給側改革，產品價格下滑的趨勢得到扭轉，中樞逐漸上移，而新的產能投放幾乎在2020年后結束，這讓各行業產能利用率在2021年相繼創下歷史新高。盡管部分傳統板塊當前的資本開支并不低，然而根據上市公司披露的2021半年報明細和重大項目投資公告來看，其資本開支更多用于技術改造（低碳改造、環保改造）和新興行業轉型，而非擴建產能。
而碳中和使得傳統行業的這一趨勢被近一步確立，企業遠期預期的改變也讓資本涌入新能源系統之中，導致了新能源系統建設時企業的投入可以被定價為產能的增長而傳統行業的高毛利則繼續享受盈利改善，從而支持其低碳改造和產業轉型。因此，2005-2007的周期股的兩大屬性被一分為二，傳統行業享受高毛利，而新興行業享受高的產能成長。這一特征，帶來了2021年5月以后在經濟周期回落中，新能源和周期行情的此起彼伏。
2.2 短周期的需求討論
房地產景氣在2021年下半年的快速走弱和部分房企出現的違約風險，造成了市場對2022年總需求回落的擔憂，促使投資者選擇基本面更堅韌的板塊。這種擔心不無道理，房地產對總需求的影響渠道是通過房地產投資中的建筑工程、安裝工程、設備器具購置投資對其他行業形成需求，根據NBER的工作論文，以2017年的投入產出表計算，房地產及其相關行業占經濟總量達到了28.7%。正因為房地產占經濟總量的比例足夠高，我們才會觀察到自2021年6月房地產各項指標出現明顯走弱時，宏觀經濟指標也同步出現了回落：從6月開始，房屋新開工面積累計增速及商品房銷售面積累計增速雙雙回落，而PMI回落的斜率也開始變大。市場的表現與基本面的結構性吻合，從6月開始，在宏觀經濟中更為堅韌的出口鏈相關標的實現了超越市場其余板塊的漲幅。
正因為房地產對經濟的影響重大，對其“下行”幅度需要更加審慎地下結論。上文中提到的建筑安裝、設備器具的投資額取決于施工面積大小和單位施工成本的高低，因此，探究房地產對經濟的“拖累”，需要關心的是“施工面積”這一滯后指標，而非拿地、銷售等領先指標。房地產的是一項特殊的“產品”，完整經歷拿地、新開工、取證銷售、施工、竣工環節大致需要2.5-3年的時間，這意味著當期看到拿地差、銷售差，其實反映的是下一期新開工動力不足，但不等于施工面積必然衰退。而每一年的施工面積增長來源于三個貢獻項：1、新開工面積的增長 2、停緩建面積的減少（復工）3、期初轉入的增多（上期施工-上期竣工）-（上上期施工-上上期竣工），換言之，上期施工面積多對本期施工面積是正向的、上期竣工少對本期施工面積是正向的。在我們的測算下，由于2021年相對2020年的施工面積大增和近幾年竣工的不足，2022年的施工面積、施工相關的投資額（即上文中提到對經濟總量產生影響的建安工程、設備器具購置）將維持穩定，不會對經濟造成過大的拖累。
根據對新開工、復工、竣工的不同假設，2022年的施工面積增速預測在1.7%-7.4%之間，中性情景（4.1%）下好于2015年、2016年、2017年和2020年，悲觀情景（1.7%）下好于2015年，樂觀情景下為7.4%。從歷史數據及行業運營要求來看，新開工面積穩定滯后于土地成交面積3個月，因此根據當前的土地成交情況可以合理推測3個月之后的新開工情況；再往后需要對拿地進行假設，悲觀的情形，我們可以類比2015-2016年每月的成交土地面積環比，那時是近10年的最低值，房企在2011-2013年政策的反復中形成了較為謹慎的傾向；中性的情形，我們可以類比2016-2017年每個月的成交土地面積環比，盡管“房住不炒”在2016年末首次提出，但棚改客觀上促進了房地產市場的行情，也使房企主觀上愿意抓住發展規模的“最后窗口期”；樂觀的情形，我們采用金融危機之后到目前的每月環比最大值。而對復工面積的預測，我們發現自2016年開始，停工面積大幅上升，背后的原因可能是“房住不炒” 政策下，房企將有限的現金流收攏投入到優質項目中，而將相對較差的項目停緩建；另一個原因則可能是供給側改革后建材價格有所上升，導致建安造價的提高，對投入資金形成了更大的壓力。停工面積在2018年達到了頂峰，2019年有些許回落，而由于2020年的疫情停工面積大幅上升，目前恢復到2018-2019年的區間中，仍高于2016、2017年的水平。因此我們可以類比上述年份做出不同假設：悲觀情形是保持當前水平（6.5萬平米），中性情形是繼續恢復至2019年水平（6．2萬平米），樂觀情形是回到2017至2019年之間的均值水平（5.6萬平米）。在對新開工和停工做出假設之后，僅需要對竣工面積進行假設，2016-2018年為大幅新開工的年份，以2.5-3年的交付周期為限，則2018H1-2021為高竣工的年份，但2018年以來竣工緩慢，且被2020年的疫情打亂了節奏，竣工周期順延至2022年；因此對本年度剩下兩個月的竣工可假設低竣工（2018-2019年均值，3.9萬平米）和保交付高竣工（2019-2020年最大值，4.2萬平米）兩種情況。
對單位施工面積所需成本做出不同假設下，我們計算出2022年房地產投資（除土地購置）增速在5.6%-9.8%之間，好于2015年、2017年和2018年。施工面積*單位面積施工成本=建安+器具投資額；單位面積施工成本與鋼鐵價格有同步關系，根據此可大致擬合單位成本。2021年鋼鐵價格出現了一輪明顯的上漲，以2021年平均的單位施工成本（1164元/年）為假設，則是較為樂觀的估計情形；更謹慎的假設是由于施工面積增速回落，建材面臨的需求同樣回落，但供應端仍面臨收縮的限制，與此情形類似的是2016年（1140元/年）。
這樣一來，“房地產下行將帶來十年周期大頂”這種預期的基礎則并不堅實。例如，我們在施工面積中性預測下，假設單位施工成本回落至2016年的水平，則2022年房地產投資額（除土地購置）的增速將為7.4%，相較同假設下的2021年預測值下降1.8個百分點，將這一增速乘以各行業需求對房地產投資的依賴度，我們將發現“拖累”最大不會超過1.8個百分點。如果假設單位施工成本維持在2021年的均價水平，2022年房地產投資額（除土地購置）增速為8.31%，相較2021E下降0.9個百分點。則對各行業的拉動相較2021年僅會減少不到1個百分點。
而對房地產的需求維持穩定，其實不需要過強的假設。施工面積和投資者維持穩定，必要的一個假設是房企的資金能夠支持上述投入，基于2003年以來的月度數據，我們以施工投資額（建安+器具購置）對房企到位資金合計值做回歸，發現解釋力度達到0.98，系數顯著（P<0.05），因此我們可以用前文測算的施工投資額區間對房企到位資金做簡單擬合。根據我們測算，房企到位資金增長-1.8%到2%即可滿足施工投資額，基于2006年以來的月度數據，我們以施工投資額（建安+器具購置）對房企到位資金合計值做回歸，發現解釋力度達到0.98，系數顯著（P<0.05），因此我們可以用前文測算的施工投資額區間對房企到位資金做簡單擬合。房企到位資金分為：國內貸款、自籌資金、其他資金（定金及預付款、個人按揭貸款）、其他應付款，分別可以簡單理解為：房企在開發階段獲得的開發貸、委托貸款等；房企以自身資本金或集團債券融資獲得的自籌資金；銷售回款；對上游供應商的經營占款。其中國內貸款、個人按揭貸款這兩項涉房貸款占資金來源的比例在30%上下波動，而根據測算，2022年所需的涉房貸款增速在5.2%-9.3%之間，低于歷史上大多數年份，且低于2022年人民幣貸款整體的增速一致預期（11.4%）。
從這一角度看，房地產對信用擴張的拖累將減弱，且當前政策正在引導新的信用擴張渠道。2021年預計房地產到位資金中涉房貸款增速僅0.92%，一定程度上拖累了信用擴張。而2022年根據我們的預測，穩定房地產需求所需的信貸增速為5.2%-9.3%，這一增速從歷史上來看較低，容易滿足；其次，對信貸增速的拖累也將顯著減弱。此外，政策指引下還存在新的信用擴張渠道：（1）能源轉型：主要通過綠色貸款、綠色債券、碳減排支持工具等方式，鼓勵資金流向有助于能源轉型的經濟活動中；（2）鄉村振興：利用再貸款利率等工具引導信用直達實體，支持“三農”及小微企業。
在房地產拉動的傳統需求穩定的基礎上，新的信用擴張渠道也將對傳統行業形成新增需求。在新能源下游市場（車、風電、光伏等）不斷擴容放量的過程中，也將帶來對于傳統工業金屬/化學原材料的需求：工業金屬主要包括銅、鋁，甚至是鋼鐵；非金屬原材料如硅；化學原材料包括電石、甲醇、醋酸、燒堿、純堿、六氟磷酸鋰等。
2.3 供應與成本沖擊：通脹將在需求恢復中上移
2.3.1 通脹同步之后：運輸修復或導致通脹壓力的傳導
在需求恢復的情況下，供給約束與成本沖擊難以消退。第一是海外因素。疫情前，中國的PPI領先美國CPI的商品項，反映的是中國通過貿易向美國傳導的商品性通脹。疫情后，中國的PPI與美國的CPI商品項卻同步上漲，背后的原因是海外需求與國內供給間的錯配，以及供應鏈的瓶頸。隨著供應鏈的改善，海外的通脹壓力可能因此緩解，但國內或迎來海外因供應鏈問題延后的需求所帶來的通脹壓力。此外，航運修復可能帶來貿易商對國內部分低價商品的套利需求，進一步加強國內通脹壓力。
2.3.2 價格差異：中國壓降能源價格仍存在外部壓力
海內外碳價差距進一步拉大，或抬升部分高碳排放行業的生產成本；同時海外能源價格與國內差距也較大，上述兩個因素都將給國內帶來通脹壓力。近期歐洲碳排放權交易價格已經達到國內的13.67倍，國內外碳價在供應鏈逐步修復的場景下將會有收斂的壓力，因此對于國內碳排放占比較高的行業而言，典型的如火電/電解鋁/鋼鐵，如果按照中國、歐盟2020年的碳排放量加權之后的碳價來測算它們的單位碳排放成本，則生產成本抬升很明顯。與此同時我們如果將海內外能源按照標準煤的熱力值進行等價換算，則我們發現國內能源的單位標準煤價格與海外定價的原油、天然氣的價差較大，為中國進一步壓低能源價格形成阻礙。
2.3.3 2021年電力短缺：遠非季節性可以解釋
2021年電力短缺的核心原因在于需求端制造業/居民部門的用電需求增長超出了歷史趨勢，同時遇上水電發電大幅下滑，因此給火電以及其他可再生能源發電帶來了較大的壓力。
如果我們剔除周期性波動，看用電量的趨勢項，則我們發現2021年的電力需求大增遠非季節性可以解釋：從總量上看趨勢項明顯突破了原來的增長趨勢；從結構上看制造業/居民的用電遠遠突破了原來的趨勢；采礦業還未達到2017年的歷史高點，服務業的增幅也不是很明顯。
從供給端的角度來看，水電產量大幅下滑是今年電力供給不足的核心原因，而其他形式下的發電設備平均利用小時數其實仍保持了正增長。
2.3.4展望2022年電力：大概率仍短缺
首先，從用電需求端來看，如果同時考慮到單位GDP能耗下降、實際GDP增速以及電力消費占比的因素，則2022年中性情形假設下全社會用電量的同比增速為7.49%。具體測算公式如下：
2022年全社會用電量同比增速=（2021年實際GDP*（1+2022年預測實際GDP增速）*2022年單位GDP能耗目標*2022年電力消費占比）/2021年全社會用電量-1
其中2021年/2022的實際GDP增速假設為8.3%/5.5%，2022年單位GDP能耗比2021年下降3%，2022年電力消費占比提升幅度類比2021年設為0.90%。在上述參數假設下2022年的全社會用電量增速大約為7.49%。
從需求結構上看，如果市場擔憂2022年的出口有所回落對制造業用電量增速會造成拖累，那么經過我們測算這種拖累可能十分有限：假設三大產業的用電量增速回到2019年趨勢項的水平，則2022年用電量增速可以達到6.61%。需要注意的是這個用電量增速并未考慮到電氣化的趨勢，因此這個增速實際上是偏低的。
反而在大力發展新能源、新基建并提升電氣化程度的趨勢下，電力消費占比提升的速度將大幅提升，這一點是此前不曾有過的。
（1）未來由于新能源下游帶來的電力新增需求主要來自新能源汽車充電以及相應的原材料生產耗電（光伏硅片、鋁、銅等）。而根據中央經濟工作會議的表述，這些原材料耗能不計入能源消費總量控制，根據我們的測算，在2022年光伏裝機容量為75GW的情形下光伏硅片生產耗電將達到991.34億千瓦時，而由于電線電纜、新能源汽車等下游需求帶來的銅和鋁生產耗電將達到361.01億千瓦時，上述用電量占2021年用電量約1.65%。如果風光2022年的新增發電也不納入到能源消費總量控制，則上述不納入比例將占2021年用電量的3.65%。
（2）2022年由于數據中心、5G基站帶來的耗電量約為2720億千瓦時，約占2021年用電量的3.31%
因此我們認為2022年的用電需求增速很有可能高于中性情形下的7.49%。
其次，從電力供給端來看：如果2022年風光的消納比例大幅提升，則水電、火電的發電壓力或緩解，但這意味著的是電力供給越來越依賴于不穩定的一次能源（風、光、水）。
情形一：假設火電2022年在動力煤保供穩價的基礎上全部發力，則對于2022年可再生能源的發電增速要求在10%以上。2020年，電力行業全年動力煤消費量20.86億噸，占全部動力煤消費量的60.68%，火電產量53302億千瓦時，占全部電力的70%。當前保供穩價的手段：核增產能、擴建產能、加大進口、加速投產，在2022年大約能新增動力煤供給32610萬噸，按上述比例，則對電力行業新增供給19892萬噸，對應發電為2021年火電發電量的8.69%。假設上述火電全發力，則在不同用電量增速假設下，對于可再生能源發電占比和增速的要求在10%以上。
在火電供給充足的情形下，如果假設2022年我國光伏裝機75GW（歐洲光伏產業協會預測）、風電裝機40GW（世界風能委員會預測），可利用小時數相較于2021年的增長率等于過去五年均值，則水電發電2022年的增速將達到3.44%左右，低于過去歷史中樞水平（2016-2020年均值為4.05%）。但上述假設都基于2022年環境較為穩定、電網投資增速較高的情形下（即不缺風、光且消納比例大幅提高）。
面對不斷增長的電力需求，電力供給的問題就在于：原本新能源轉型是為了應對不斷變化的氣候環境給人類帶來的威脅，但新能源本身卻越來越依賴于不穩定的一次能源（風、光和水），上述矛盾在儲能、智能電網等技術未得到明顯突破和大范圍應用之前都將一直存在，從而給整個電力系統帶來脆弱性。
情形二：即便不考慮火電的約束（即對火電發電不作任何硬性要求），2022年要求的除火電以外其他形式的發電增速大概率大于9%。這里核心參數是用電量增速與除火電以外其他形式發電的發電量占比，2021年約為28.73%，而在火電發電占比不斷下降的預期下，該占比大概率會不斷提升。
2.4 尋找失落的消費
2.4.1．經濟結構轉型伴隨消費轉型
2022年是經濟結構從依賴房地產逐步轉向鄉村振興和共同富裕的元年，而這個過程也將伴隨著消費結構的轉型。
穩增長的抓手可能在于鄉村，原因在于鄉村“有人”、“有空間”，振興鄉村“有工具”、“有好處”。疫情以后，不但鄉村收入相對于城市更快恢復，而且人口回流家鄉的趨勢更加明顯，目前農村外出務工勞動力絕對值恢復接近疫情前，但工資相對于疫情前上漲幅度年化6.1%，仍與疫情前的增長速度形成差距，這也側面反映了城市對農村剩余勞動力的需求在減弱，這又會進一步加劇“農民進城”這一現象的衰弱，人口從農村走向城市的趨勢在發生改變。另外，農村土地流轉正在為信用派生提供更多工具，農村集體經營建設用地入市流轉已試點3年，2021年9月中央部署起草政策性文件，未來將成為鄉村振興資金的重要來源和信用派生的增量點。更不容忽視的是，鞏固農村人口脫貧和提升農村居民收入同樣也是縮小收入差距，實現“共同富?！蹦繕说闹匾ナ?/font>。2021年12月8日至12月10日召開的中央經濟工作會議將鄉村振興和共同富裕提到了更高的地位，會議指出“全面推進鄉村振興，提升新型城鎮化建設質量……把提高農業綜合生產能力放在更加突出的位置，持續推進高標準農田建設，深入實施種業振興行動，提高農機裝備水平，保障種糧農民合理收益”，我們認為這將引領農業機械、種業等決定農業綜合生產能力的行業更快發展。近日，國務院也印發了《“十四五”推進農業農村現代化規劃》，要求“明確聚焦七個方面重點任務，即提升糧食等重要農產品供給保障水平，提升農業質量效益和競爭力，提升產業鏈供應鏈現代化水平，建設宜居宜業鄉村，建設綠色美麗鄉村，建設文明和諧鄉村，鞏固拓展脫貧攻堅成果、有效銜接全面推進鄉村振興”，這與共同富裕的要求不謀而合，在收入提升的同時，切實提高居民生活質量，有助于提振農村消費，也對改善農村居住環境提出了更高的要求。
而當前農村消費水平及收入水平絕對值與2010年的城鎮居民水平相近，與當下城鎮居民的消費結構顯著不同。往后看，農村收入及消費水平相對城鎮更快速地提高則意味著全社會的消費將進行重新的一次“升級”，相關的領域與此前所理解的“消費升級”并不重合。當前來看，農村與城市不同的是其居住成本提升慢，為其它的消費的增長提供了空間，例如：交通和通信提升快于城市；而衣著和食品消費下降得比城市更慢；而未來教育、文化和娛樂占比仍有提升空間。
2.4.2．隨地產改善而回升的消費“核心資產”，未來將面臨經濟驅動邏輯的變化
自2016年后，消費板塊迎來慢牛行情，然而在板塊繁榮的背后，存在著大量不在核心驅動邏輯（地產→城鎮化→消費升級）內的消費資產處于滯漲格局之中，而估值同樣處于歷史低位，這類股票集中于大眾消費板塊中，如輕工制造（家具、家居、文娛輕工）、商貿零售（百貨、超市）與休閑服務（景區、電商及服務）等。部分投資者認為，2022年地產政策的邊際松綁會帶動消費核心資產的景氣度回升，然而需要注意的是，在未來隨著鄉村振興、共同富裕等政策的不斷落實與推進，如果相信未來經濟結構轉型與增長引擎的切換，那么消費的轉型也將不可避免：過去地產與城鎮化驅動的消費邏輯，應該向更多縣域消費與中低端人群消費轉移。而另一方面，疫情過后受損嚴重的部分消費板塊在2021年的修復力度不及預期，未來業績進一步改善具備較強確定性，其中同樣存在大量機遇，因此在未來過去大量滯漲的消費板塊價值有望得到重估。
2.4.3．主流投資者需要對結構切換作更多準備
2021年以來，主動偏股基金對于大消費板塊（醫藥、食品飲料、消費者服務等）的配置比例在不斷下降，而在新能源相關板塊（電新、化工、有色等）的配置比例提升，但截至2021Q3，大消費板塊仍未主動偏股基金的主要重倉板塊，更進一步地，從大消費板塊的細分領域上看，截至2021Q3，主動偏股基金持有最多的為白酒、醫療服務、醫療器械、生物醫藥、旅游零售等板塊。這意味著主流機構投資者盡管重倉消費板塊，但是需要為結構的切換作更多準備。
3． 全年看好伴隨通脹上升的指數行情
3.1 需求企穩下，通脹彈性更大
以美國20世紀70年代為例，1975年從衰退走向復蘇的過程中，即使第一次石油危機的供給沖擊已經過去，此時成本推升也仍然存在；而貨幣政策受制于經濟增長和就業率無法相應地收緊。在通脹彈性強于經濟彈性的時期，市場表現以盈利貢獻為主，估值穩定為輔。
3.2 整體的方向——2022年上證指數的預期收益率約為14.89%
3.2.1 全部A股盈利預測：宏觀預測的偏差低于微觀
一般而言，盈利預測的方法往往分為自下而上與自上而下兩種。從歷史上看，宏觀分析師對GDP的預測精度要優于行業分析師對于A股市場的營收與盈利預測。并且宏觀分析師往往會略低估宏觀經濟在下行過程中的韌性，而行業分析師在多數情況下對A股的盈利預測相對樂觀，對上市公司的盈利波動性估計不足。
因此在本文中，我們采用自上而下的思路進行盈利預測。首先利用宏觀分析師一致預期得到2021年與2022年的GDP預測增速，然后通過全部A股營收占GDP比重反算出2021年與2022年全部A股的營業收入，并通過預測的銷售凈利率得到全部A股的預測利潤，最終測算可得，在銷售凈利率回歸疫情前與回歸過去五年歷史中樞的假設下的2022年凈利潤增速分別為7.7%/5.8%，較行業分析師預測更為悲觀（20.1%/17.7%/14.5%），行業分析師的盈利預測來自于wind的分析師一致預期數據。考慮到宏觀分析師預測的準確性與穩定性均高于行業分析師，因此我們認為自上而下視角得到的審慎結果（均值6.7%）可能更接近于明年市場真實的盈利情況。
3.2.2 2022年：凈利潤增速下滑，但ROE卻可能上行
過去2002-2020年凈利潤增速下行時ROE一般也會下行，這也是傳統框架下對于2022年盈利較為悲觀的原因。然而經過我們測算，盡管2022年全A股凈利潤增速下滑，由于2021年的高分紅（接近39%，測算依據為假定行業分紅比例為過去3年均值，如有極端值則剔除，對最終2021年行業在2022年實現的分紅金額（=預測分紅比例*預測凈利潤）進行加總），即使在凈利潤增速的中性假設下（6.70%），該凈利潤增速將較大概率幫助全部A股的ROE繼續保持上行（2021年/2022年預測ROE分別為10.61%/10.63%）。
在上述情境假設下，結合A股經歷了2021年的信用收緊與估值壓縮，由于2022年短周期政策轉向寬松，全社會重新進入“加杠桿”階段，與經濟轉型形成共振，部分指數的估值擴張大概率高于預期。值得一提的是上證指數已經完全消化了2020年疫情以來的估值擴張，估值水平已回到2019年。結合我們此前的收益率-ROE框架，2022年上證指數的預期收益率約為14.89%（假設估值重新擴張，幅度參考2019年相較于2018年的估值修復程度），滬深300約為13%（假設回到歷史透支程度中樞），創業板指約為11%（假設回到年化ROE，即2022年的長期透支程度保持不變，則2022年當年其實仍在“還債”）。
3.3 短期或存風險：海外擾動&交易結構脆弱
2022年，在已經落地的縮債（taper）與可能到來的加息中，美國進入疫情后的貨幣政策收緊周期，也將對A股產生影響。進入21世紀，疫情前的美國核心PCE基本不會突破2%，美聯儲基本不需要對抑制通脹進行操作，美聯儲的收緊主要是在充分就業情況下抑制過熱。本次美聯儲收緊最大的不同在于目的是為了抑制走高的通脹，而非因為就業充分后抑制經濟的過熱。我們對2022年的美國通脹進行了測算，主要的壓力來自于住房成本的上升和出行的修復，預測美國核心CPI在2022年一季度達到高點，2020-2022年的平均值達到3.1%，美聯儲進一步收緊的壓力近期在增大。與此同時，美國經濟中“滯”的因素也在逐漸出現，收緊難以形成趨勢，美國PMI已經走入下行通道，就業仍不充足。在這一背景下，盡管我們相信2022年A股指數有可觀收益率，但美國進入信用周期的收緊卻會讓預期中的“春季躁動”難以如期而至。
此外，美聯儲小力度的收緊也意味著黃金將迎來配置機會。2021年以來，美國實際利率創下新低，而黃金價格卻在下跌。這背后的部分原因來自于美債實際利率被人為壓低，疫情期間美聯儲持有的TIPS債券比例從10%上升至26%，說明相比于實際利率，黃金價格已經進入了收緊的預期。2022年美聯儲貨幣政策小幅收緊將會導致美債長端利率上漲不足，疊加通脹預期較高，實際利率上行動力不足。因此，黃金的壓制因素已經基本解除，黃金將迎來配置機會。
當前主動偏股基金倉位較高，負債端增量資金趨緩。一方面，截至2021Q3，偏股混合、普通股票、靈活配置等主動偏股型基金的股票倉位處于歷史高位，特別是靈活配置型基金，其倉位處于2015年以來的最高位；另一方面，2021Q4以來（截至11月末），無論是股票型基金還是混合型基金的發行規模都相對較弱。這意味著當前可能處于一個相對存量的市場。
在這樣一個增量資金偏弱的市場下，我們看到：2021年以來主動偏股基金持倉集中度下降，并逐步向新能源相關板塊騰挪，主流公募基金資產正逐步集中于新能源相關行業以抵抗過去的經濟下行。
但值得一提的是，“寧王稱王”背后，投資者層面的分歧也在逐步顯現。2021Q3，寧德時代首次取代貴州茅臺成為主動偏股基金的第一大重倉股，但主動偏股基金持有寧德時代的持股數量在環比下降，這意味著寧德時代“登頂”背后更有可能是源于被動因素，主動偏股基金本身對于寧德時代的分歧實際上也在逐步凸顯。納入其他投資者來看，如果按照2021Q3財報公布后分析師盈利的調整方向，將新能源細分板塊分為業績上調組和業績下調組，我們發現：即使是新能源相關板塊中的業績上調組，絕對收益投資者（保險、社保、私募等）也大多選擇減持，這意味著當前部分絕對收益投資者（保險、社保、私募等）對于新能源板塊的分歧同樣可能在顯現。
從歷史上看，北上交易型資金的買賣波動較大，而近期北上資金以交易型資金為主，這意味著當前看似不斷涌入的北上增量資金反而增加了市場的脆弱性，未來市場波動放大的可能性在上升。
4． 配置思路：轉型是新舊經濟的和解
4.1 2022年：傳統行業的重估遠未結束
2021年全部A股的ROE與ROIC已經接近2000年以來的年化水平，而上一次接近是在2017年。值得關注的是2016年以來，大量ROE和ROIC實現第二增長曲線的企業實現了估值修復，2021年以來傳統行業定價了其盈利增長并相繼突破長期下行趨勢，將會帶來更多傳統行業的重估。
2017年白酒的重估就是在其ROE和ROIC重新突破歷史趨勢開啟的。類似的在2017年開啟重估的傳統行業還包括水泥（海螺水泥）、聚氨酯（萬華化學）等。
4.2 行業配置與主題推薦
2021年以來傳統行業定價了其盈利增長并相繼突破其長期下行趨勢，這將會帶來更多傳統行業的重估，而新興行業上，圍繞新能源發電、電力基礎設施、傳統行業減碳以及汽車智能化是新興行業成長主要方向。2022年的牛市，將由宏觀風險大幅下降、傳統行業重估和新的增長引擎共同推動。我們推薦的配置思路如下：
首先，行業上配置三條主線：（1）傳統行業因信用探底回升、經濟企穩，從2021年的供給收縮轉為需求拉動疊加供給約束：鋼鐵、銀行、券商、有色金屬（鋁、銅、黃金）、煤炭、原油鏈（油服工程、油運）、建材；（2）新能源發電側（光伏組件、電力運營商）、電力基礎設施（電線電纜、智慧電網）、智能汽車、傳統行業減碳；（3）鄉村振興（農業機械、種業、環保、縣域消費）。
其次，根據我們的預期收益率框架，風格上以紅利、價值和小盤成長為先。
5．風險提示：新冠疫情的不確定性：新冠疫情目前出現新型變體，疫苗保護效力存在下降的可能；如果新冠疫情再次蔓延，可能會導致全球各國防疫措施升級，從而對經濟復蘇產生不利影響。
逆周期政策的實施不及預期：“逆周期”政策實施的節奏和力度、發力點可能會與我們的假設有不同之處。
測算誤差：數值模型是對歷史的擬合，擬合本身存在誤差，未來可能有突發或新的因素造成預測的誤差；統計樣本本身也可能產生誤差。
責任編輯：馮體煒
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