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　　來源：戴康的策略世界

　　報告摘要

　　● 本周A股市場震蕩上行，消費行業領漲，漲幅前三行業分別為社會服務、食品飲料、家用電器。一是降準、政治局會議等政策信息下市場預期進一步寬松；二是變異株奧密克戎（Omicron）造成的沖擊預期減退，恐慌指數VIX從上周五的35%大幅降至本周的19%；三是PPI下降，CPI微幅上升，PPI-CPI剪刀差進一步收斂，消費成本端改善的同時終端價格上漲的預期進一步上行。

　　● 中央經濟工作會議核心表述關注以下3點：（1）對經濟的表述上比較謹慎，“穩字當頭”，首提我國經濟發展面臨“三重壓力”；（2）“跨周期調節”思路下，政策“先收先寬”：“政策發力適當靠前”，“適度超前開展基礎設施投資”；（3）在“穩”的具體實現方式上，聚焦“一加一穩”：“加”在“雙碳周期”發力，“穩”在繼續“穩地產穩基建”。

　　● 本次會議要求“正確認識和把握碳達峰碳中和”。對于未來碳中和政策的總量和結構：（1）“傳統能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎上”：儲能是提高綠電穩定性關鍵。（2）“抓好煤炭清潔高效利用，增加新能源消納能力”：煤企分化加劇，非一味限制總量需求，消納問題主要是電網輸送、電源調峰，特高壓、儲能（抽水蓄能）有望發展；（3）“新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制”：能源消費總量控制的是煤炭消費（用作燃料、材料及動力），新能源及原料用能（原料用煤如煤化工原料、煉焦用煤；石油化纖等）不在范圍內，光風電上游供給釋放將修復中下游利潤；（4）“能耗‘雙控’向碳排放總量和強度‘雙控’轉變”：高碳工業資產存在結構性機會（如特鋼、綠色建筑）。

　　●微觀結構、北上資金、上調外匯準備金均指向歲末年初仍為“可為期”。（1）微觀結構已經修復至較為健康的區間，市值大小不太會對明年A股市場的風格起到比較主導的影響；（2）歷史上來看北上資金快速流入后，短中期內市場往往能夠保持上漲；（3）上調外匯存款準備金是央行逆轉“升值踩踏”之舉，對A股沖擊不大。

　　●市場仍可為，建議高低區均衡配置。本次中央經濟工作會議總量定調與政治局會議（見12.6《穩字當頭》）基本一致。當前至22年初，A股處于盈利“真空期”加穩增長預期確認，市場仍處可為階段。微觀結構行至較為健康的區間，行業配置建議高低區均衡配置：（1）降準之下流動性+基本面邊際改善的券商；（2）雙碳寬信用+新基建穩增長下，供需共振的新能源（風電、光伏-電站/組件、新能源汽車-零部件）及供需缺口的軍工；（3）景氣預期與基金配置雙觸底，PPI-CPI傳導下預期受益的白電、食品加工。金配置雙雙觸底+提價線索（食品加工）。

　　● 風險提示：

　　疫情控制反復，全球經濟下行超預期，海外不確定性。

　　報告正文

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　　核心觀點速遞

　　（一）本周A股市場震蕩上行，消費行業領漲，漲幅前三行業分別為社會服務、食品飲料、家用電器。一是降準、政治局會議等政策信息下市場預期進一步寬松；二是變異株奧密克戎（Omicron）造成的沖擊預期減退，恐慌指數VIX從上周五的35%大幅降至本周的19%；三是PPI下降，CPI微幅上升，PPI-CPI剪刀差進一步收斂，消費成本端改善的同時終端價格上漲的預期進一步上行。

　　當前正值歲末年初，本周可謂是“政策周”：（1）12月6日，央行宣布將于12月15日全面降準0.5個百分點；（2）12月6日，政治局會議召開，分析2022年經濟形勢；（3）12月9日晚，央行決定于12月15日上調金融機構外匯存款準備金率；（4）12月8日至10日，中央經濟工作會議在北京舉行。其中，我們在12月6日發布《穩字當頭》，認為政治局會議中財政政策和貨幣政策基礎定調不變，但政策表述較7月邊際寬松，穩增長權重在加大但并不激進，基本符合市場預期。另一方面，中央經濟工作會議作為每年末最高級別的經濟會議，起到定調當年和布局次年的承上啟下作用。中央經濟工作會議對于A股的影響體現在兩方面：第一，會議任務部署的排序決定了次年貨幣與財政政策前瞻；第二，會議提出的扶持方向引領次年A股的主題投資與行業配置（如下表1）。

　　（二）中央經濟工作會議核心表述關注以下3點：

　　（1）對經濟的表述上比較謹慎，“穩字當頭”，首提我國經濟發展面臨“三重壓力”。在經濟形勢判斷中，本次會議首提“我國經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力”，意味著當前決策層充分認識到當前的經濟壓力。在政策思路上本次會議仍然“穩字當頭”——全文25次出現“穩”字眼，要求“著力穩定宏觀經濟大盤，保持經濟運行在合理區間，保持社會大局穩定，迎接黨的二十大勝利召開”。

　　（2）“跨周期調節”思路下，政策“先收先寬”。“穩字當頭”，如何“穩”？“政策發力適當靠前”，“適度超前開展基礎設施投資”。“適度超前開展基礎設施投資”是國務院副總理劉鶴于9月6日在2021中國國際數字經濟博覽會中首提并在此次會議中再度提及。回顧2020年中央經濟工作會議，政策操作上要求“不急轉彎”，而本次會議則是“政策發力適當靠前”。財政政策方面，“精準”“可持續”“加快支出進度”“適度超前開展基礎設施建設”，體現了跨周期調節的“先收先寬”，在時點上要求提前，但在政策強度上并未提出明顯更高的要求；貨幣政策方面，要求“財政和貨幣要協調聯動”，預計貨幣政策未來將以“寬貨幣穩信用”為主。

　　（3）在“穩”的具體實現方式上，聚焦“一加一穩”。“加”在“雙碳周期”發力，碳中和“先立后破”，新能源建立先發優勢、傳統產能低碳轉型：“新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制”，同時強調雙碳“不可能畢其功于一役”，“傳統能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎上”，“防止簡單層層分解”。“穩”在繼續“穩地產穩基建”：地產“堅持租購并舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設”，基建則是 “適度超前開展基礎設施投資”。

　　（三）中央政治局會議要求“正確認識和把握碳達峰碳中和”，并創新性地提出了諸多相關表述。針對本次會議精神對未來碳中和政策的總量和結構，我們主要在4個方面進行詳細解讀——（1）“傳統能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎上”：我們在能源的切換上，“不可能畢其功于一役”，避免能源秩序波動過大的情況重現；儲能是提高綠電穩定性關鍵。（2）“抓好煤炭清潔高效利用，增加新能源消納能力”：煤企分化加劇，非一味限制總量需求，消納問題主要是電網輸送、電源調峰，特高壓、儲能（抽水蓄能）有望發展；（3）“新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制”：能源消費總量控制的是煤炭消費（用作燃料、材料及動力），新能源及原料用能（原料用煤如煤化工原料、煉焦用煤；石油化纖等）不在范圍內，光風電上游供給釋放將修復中下游利潤；（4）“能耗‘雙控’向碳排放總量和強度‘雙控’轉變”：高碳工業資產存在結構性機會，尤其集中在低碳化、碳減排等方向（如特鋼、綠色建筑）。

　　（四）當前A股市場微觀結構重回較為健康的水平，我們判斷市值大小不太會對明年A股市場的風格起到比較主導的影響。北上資金快速流入+央行上調外匯存款準備金均指向歲末年初仍為“可為期”——

　　（1）微觀結構已經修復至較為健康的區間。我們在2月24日《擴散升級》中提出，A股前5%個股成交額占比達到歷史新高的49.7%，市場微觀結構亟待調整；隨后在3月4日《拾級而下，“市值下沉”如何布局》中提出“微觀結構調整”下，需要布局“市值下沉”。截止12月10日，A股前5%個股成交額占比回落至37.8%，從7月以來持續趨勢性下行，相較今年2月的49.7%和7月的44.4%有顯著的下降，基本接近18-20年的均值36.6%，已經修復至較為健康的區間。因此，當前與今年2-3月微觀結構顯著調整時不同，我們判斷市值大小不太會對明年A股市場的風格起到比較主導的影響，結合微觀結構情況、盈利周期、貨幣與信用周期，我們認為市場風格將會較為均衡，下一階段繼續建議“高低區均衡配置”。

　　（2）北上資金快速流入后，短中期內市場往往能夠保持上漲。12月9日，北上資金凈流入規模高達216億元，為歷史單日凈流入次高，僅比21年5月25日歷史最高的217億元略少。回顧歷次上10次北上資金當日凈流入超過150億后的市場表現，A股在T+3、T+5、T+10、T+20、T+30均大概率能保持上漲。

　　（3）上調外匯存款準備金：央行逆轉“升值踩踏”之舉，對A股影響不大。12月9日，央行決定于12月15日上調金融機構外匯存款準備金率。我們認為，這一舉動主要是為了逆轉近期市場較為一致且持續的人民幣升值預期，逆轉人民幣的“升值踩踏”，并非代表人民幣將會進入貶值通道中。同時也無需擔心政策A股造成負面沖擊，歷史上4次央行上調外匯存款準備金后的10、20和30個交易日，市場上漲概率較大，股市表現均較為正面。

　　（五）市場仍可為，建議高低區均衡配置。本次中央經濟工作會議總量定調與政治局會議（見12.6《穩字當頭》）基本一致，穩增長權重在加大但并不激進，基本符合市場預期。在“跨周期調節”思路下，財政政策率先發力，貨幣政策“寬貨幣穩信用”，當前政策環境下“穩增長”的重要性有所提升。當前至22年初，A股處于盈利“真空期”，穩增長預期確認，市場仍處可為階段。微觀結構行至較為健康的區間，行業配置建議高低區均衡配置，關注政策預期邊際改善以及“結構信用穩增長”的線索：（1）降準之下流動性+基本面邊際改善的券商；（2）雙碳寬信用+新基建穩增長下，供需共振的新能源（風電、光伏-電站/組件、新能源汽車-零部件）及供需缺口的軍工；（3）景氣預期與基金配置雙觸底，PPI-CPI傳導下預期受益的白電、食品加工。

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　　本周重要變化

　　2.1 中觀行業

　　1.下游需求

　　房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2021年12月10日，30個大中城市房地產成交面積累計同比上漲7.05%，相比上周的8.24%繼續下降，30個大中城市房地產成交面積月環比下降1.43%，月同比下降31.64%，周環比下降24.74%。

　　汽車：乘聯會數據，11月第4周乘用車零售銷量同比下跌4.0%，相比上周的-12.0%跌幅縮小。中國汽車工業協會數據，11月商用車銷量33.0萬輛，同比下降30.3%；乘用車銷量219.2萬輛，同比下降4.7%。

　　2.中游制造

　　鋼鐵：本周鋼材價格漲跌互現，螺紋鋼價格指數本周漲0.29%至4854.2元/噸，冷軋價格指數跌0.48%至5404.03元/噸；截止12月10日，螺紋鋼期貨收盤價為4322元/噸，比上周下降1.41%；鋼鐵網數據顯示，11月下旬重點鋼企粗鋼日均產量171.69萬噸，較11月中旬下降2.61%。

　　水泥：全國高標42.5水泥均價環比上周下跌2.16%至566.0元/噸。其中華東地區保持不變為606.43元/噸，中南地區跌2.44%至600.00元/噸，華北地區跌0.36%至549.00元/噸。

　　化工：化工品價格下跌較多，價差下行。國內尿素跌2.79%至2390.00元/噸，輕質純堿（華東）跌11.85%至3135.71元/噸，PVC(乙炔法)跌2.77%至8862.00元/噸，滌綸長絲（POY）跌2.31%至7089.29元/噸，丁苯橡膠跌4.57%至12385.71元/噸，純MDI跌3.42%至20357.14元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯保持不變為1046.00美元/噸，國際純苯漲4.33%至895.71美元/噸，國際尿素漲4.91至897.50美元/噸。

　　挖掘機：11月企業挖掘機銷量20444臺，高于10月的18964臺，同比下降36.6%。   

　　3.上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石庫存增加，煤炭價格保持穩定，煤炭庫存下降。秦皇島山西混優平倉5500價格本周穩定在942.00元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周減少6.17%至487.00萬噸，港口鐵礦石庫存增加0.18%至15484.91萬噸。

　　國際大宗：WTI本周漲8.57%至71.83美元/桶，Brent跌7.31%至75.27美元/桶，LME金屬價格指數跌0.21%至4336.30，大宗商品CRB指數本周跌2.39%至225.91；BDI指數本周漲3.19%至3272.00。

　　2.2 股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周上漲1.63%，行業漲幅前三為休閑服務（9.47%）、食品飲料（5.57%）、家用電器（5.06%）；漲幅后三為電氣設備（-1.59%）、采掘（-1.90%）、國防軍工（-3.11%）。

　　動態估值：A股總體PE（TTM）從上周19.48倍上升到本周19.75倍，PB（LF）從上周1.97倍上升到本周2.00倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周30.97倍上升到本周31.34倍，PB（LF）從上周2.82倍上升到本周2.86倍；創業板PE（TTM）從上周101.60倍下降到本周100.96倍，PB（LF）從上周5.93倍下降到本周5.88倍；科創板PE（TTM）從上周的66.11倍上升到本周66.27倍，PB（LF）從上周的5.97倍上升到本周5.98倍；A股總體總市值較上周上升1.37%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周上升1.17%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.16上升到本周2.22；創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周7.94下降到本周7.69；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周3.89下降到本周3.76；股權風險溢價從上周0.37%下降到本周0.35%，股市收益率從上周3.23%下降到本周3.19%。

　　基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為337.12億份，上周為210.07億份；本周基金市場累計份額凈增加446.95億份。

　　融資融券余額：截至12月9日周四，融資融券余額18423.20億，較上周下降0.20%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁2764.01億元，預計下一周解禁400.64億元。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈減持121.07億，本周減持最多的行業是醫藥生物（-18.14億）、房地產（-16.69億）、電子（-15.13億），本周增持最多的行業是鋼鐵（0.44億）、商業貿易(0.41億）、銀行（0.00億）。

　　北上資金：本周陸股通北上資金凈流入488.34億元，上周凈流入151.17億元。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數上升至146.15，上周A/H股溢價指數為144.34。

　　2.3 流動性

　　截至12月10日，央行本周共有5筆逆回購到期，總額為2300億元，5筆逆回購，總額為500億元，公開市場操作凈回籠（含國庫現金）共計1800億元。

　　截至2021年12月10日，R007本周下降12.24BP至2.278%，SHIB0R隔夜利率上漲10.60BP至1.807%；期限利差本周跌4.92BP至0.57%；信用利差下跌2.35BP至0.62%。

　　2.4 海外

　　美國：周五公布的美國11月核心CPI同比為4.9%，高于前值4.6%，核心CPI季調環比為0.5%，低于前值0.6%；周五公布的美國11月CPI同比為6.8%，高于前值6.2%，CPI季調環比為0.8%，低于前值0.9%；

　　歐元區：周二公布的歐元區12月ZEW經濟景氣指數26.8，高于前值25.9；周二公布的第三季度歐元區GDP環比季調終值2.1%，與預期值一致，低于前值2.2%；周二公布的第三季度歐元區實際GDP同比季調終值3.7%，與預期值一致，低于前值14.2%；

　　英國：周五公布的英國10月工業生產指數同比季調為1.36%，低于前值2.85%；周五公布的英國10月工業生產指數同比季調為1.36%，低于前值2.85%；

　　日本：周三公布的日本第三季度GDP(修正)同比為1.2%，低于前值7.3%；

　　本周海外股市：標普500本周跌2.56%收于4712.02點；倫敦富時漲3.52.%收于7291.78點；德國DAX漲2.40%收于15623.31點；日經225跌1.09%收于28437.77點；恒生跌0.35%收于23995.72。

　　2.5 宏觀

　　11月份，全國居民消費價格總水平同比上漲2.3%，全國工業生產者出廠價格同比上漲12.9%；11月出口同比(按美元計)為22.0%，低于前值27.1%；11月進口同比(按美元計)為31.7%，高于前值20.6%；11月金融機構各項貸款余額同比上漲11.7，低于前值11.9%；11月社會融資規模存量同比上漲10.1%，高于前值10.0%；11月新增人民幣貸款12700億元，高于前值8262億元；中國11月末外匯儲備32223.86億美元，比上月增加47.72億美元。

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　　下周公布數據一覽

　　下周看點：美國11月核心CPI同比；中國11月工業增加值同比；中國11月固定資產投資累計同比；中國11月社會消費品零售總額同比；美國聯邦基金目標利率；歐盟11月CPI同比；

　　12月14日周二：美國11月PPI最終需求同比；美國11月核心CPI同比；

　　12月15日周三：中國11月工業增加值同比；中國11月固定資產投資累計同比；中國11月社會消費品零售總額同比；英國11月核心CPI環比；美國11月核心零售總額環比；

　　12月16日周四：美國聯邦基金目標利率；美國11月新屋開工私人住宅（千套）；

　　12月17日周五：歐盟11月CPI同比；歐元區11月CPI同比。

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　　風險提示

　　疫情控制反復，全球經濟下行超預期，海外不確定性。

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責任編輯：張海營