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　　來源：中信證券研究 文｜秦培景  裘翔  楊靈修  楊帆  李世豪

　　楊家驥  聯(lián)系人：徐廣鴻  

　　中央穩(wěn)增長的政策定調(diào)和未來的政策合力將推動經(jīng)濟(jì)恢復(fù)超預(yù)期，密集的政策落地和數(shù)據(jù)披露將明顯提振市場信心，寬裕的市場流動性支持增量資金接力，機(jī)構(gòu)資金主導(dǎo)的跨年藍(lán)籌行情預(yù)計(jì)將延續(xù)數(shù)月。首先，中央經(jīng)濟(jì)工作會議的政策定調(diào)明確穩(wěn)增長，以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“三重壓力”疊加；結(jié)構(gòu)政策將再平衡，更注重短期壓力與中期目標(biāo)協(xié)調(diào)；同時(shí)，政策更強(qiáng)調(diào)執(zhí)行，未來的政策合力料將推動經(jīng)濟(jì)恢復(fù)超預(yù)期。其次，逐步披露的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體顯示四季度經(jīng)濟(jì)增長韌性較強(qiáng)，同時(shí)，政策緩解地產(chǎn)焦慮，貨幣政策密集落地，后續(xù)信用修復(fù)將持續(xù)數(shù)個(gè)季度，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好將持續(xù)提升。最后，宏觀流動性依然寬裕，市場流動性極其充裕，人民幣資產(chǎn)相對吸引力依然很強(qiáng)，北向資金將維持持續(xù)凈流入的態(tài)勢，國內(nèi)機(jī)構(gòu)和跨年理財(cái)資金再配置將形成增量資金接力，并帶動存量資金調(diào)倉，市場對低位藍(lán)籌的共識將進(jìn)一步強(qiáng)化。市場結(jié)構(gòu)上的高低切換仍將繼續(xù)，配置上依然建議堅(jiān)定圍繞“三個(gè)低位”布局，把握持續(xù)數(shù)月的跨年藍(lán)籌行情。

　　政策定調(diào)穩(wěn)增長，結(jié)構(gòu)政策再平衡

　　政策合力將推動經(jīng)濟(jì)恢復(fù)超預(yù)期

　　1）中央經(jīng)濟(jì)工作會議重心在穩(wěn)增長，應(yīng)對“三重壓力”疊加。中央經(jīng)濟(jì)工作會議12月8日至10日在北京舉行，會議充分肯定了我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和疫情防控保持全球領(lǐng)先地位，也客觀評價(jià)了當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱“三重壓力”。與之前中央政治局會議定調(diào)風(fēng)格類似，經(jīng)濟(jì)工作會議表態(tài)更注重“穩(wěn)”，高度關(guān)注經(jīng)濟(jì)下行壓力，總量常規(guī)政策定調(diào)“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”，同時(shí)強(qiáng)調(diào)未來要繼續(xù)做好“六穩(wěn)”、“六保”工作，以著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。

　　2）結(jié)構(gòu)政策將再平衡，更注重短期壓力與中期目標(biāo)協(xié)調(diào)。會議還提出，在“十四五”開局之年，諸多結(jié)構(gòu)性改革如反壟斷、碳中和、共同富裕等逐步推出，并取得了良好成績，但也出現(xiàn)了協(xié)調(diào)不足、簡單執(zhí)行等問題。這意味著，結(jié)構(gòu)性改革將在2022年迎來“再平衡”，更準(zhǔn)確、有序、系統(tǒng)地推進(jìn)，注重短期壓力和中期目標(biāo)的協(xié)調(diào)，整體有利于改善短期壓力和基本面預(yù)期。

　　3）政策更強(qiáng)調(diào)執(zhí)行，未來政策合力料將推動經(jīng)濟(jì)恢復(fù)超預(yù)期。會議同時(shí)更強(qiáng)調(diào)政策執(zhí)行，要求各地區(qū)各部門要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前。預(yù)計(jì)政策跨周期調(diào)節(jié)力度將加大，未來至少半年內(nèi)政策將呈現(xiàn)財(cái)政+貨幣雙松的組合，各部委和地方的政策合力料將推動經(jīng)濟(jì)恢復(fù)超預(yù)期。

　　政策落地和數(shù)據(jù)披露提振市場信心

　　投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好將持續(xù)提升

　　1）地產(chǎn)和貨幣政策密集落地后，預(yù)計(jì)信用修復(fù)將持續(xù)數(shù)個(gè)季度。首先，政策關(guān)注房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)，維持“托底不刺激”的風(fēng)格，緩解地產(chǎn)焦慮對市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的壓制。發(fā)改委副主任寧吉喆12月11日于中國經(jīng)濟(jì)年會上表示，要加強(qiáng)居民基本住房保障，房地產(chǎn)是支柱產(chǎn)業(yè)。中信證券研究部地產(chǎn)組認(rèn)為，在政策支持滿足購房者合理住房需求背景下，按揭貸款投放將持續(xù)加速，更多企業(yè)可以得到境內(nèi)債券市場融資機(jī)會，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)外溢將告一段落。其次，貨幣政策落地明顯提速，央行在12月6日宣布全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放1.2萬億長期資金后；在12月7日進(jìn)一步下調(diào)支農(nóng)支小再貸款利率0.25個(gè)百分點(diǎn)。最后，考慮前序已落地政策，我們認(rèn)為近期LPR降息的必要性較低，本輪信用周期從底部的修復(fù)將持續(xù)數(shù)個(gè)季度。

　　2）經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐步披露，四季度經(jīng)濟(jì)增長韌性較強(qiáng)。首先，11月出口同比增速22%，持續(xù)超預(yù)期，考慮到全球疫情反復(fù)、海外需求增長有韌性，以及供應(yīng)鏈恢復(fù)的復(fù)雜性，預(yù)計(jì)出口的拐點(diǎn)會比市場的預(yù)期更晚到來。其次，“融資底”逐步夯實(shí)，11月社融和信貸受企業(yè)中長期貸款拖累，但社融增速已經(jīng)開始觸底回升，態(tài)勢有望持續(xù)至2022年三季度前后；再次，CPI和PPI趨勢性反轉(zhuǎn)已開啟，預(yù)計(jì)后續(xù)剪刀差將持續(xù)收斂，行業(yè)間的利潤分配將進(jìn)一步平衡。最后，對于月中即將披露的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，中信證券研究部宏觀組預(yù)計(jì)工業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)度好于上月；投資方面制造業(yè)維持高增速，基建蓄力，地產(chǎn)磨底；11月消費(fèi)數(shù)據(jù)受散點(diǎn)疫情影響出現(xiàn)擾動，但整體平穩(wěn)

　　市場流動性極其充裕，增量資金

　　接力的共識依然在藍(lán)籌主線

　　1）宏觀流動性依然寬裕，市場流動性極其充裕。首先，如前所述，偏松的貨幣政策密集落地，而在穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的雙重約束下，宏觀流動性依然寬裕，12月來10年期國債收益率維持在2.9%左右，而DR007維持在2.2%的政策利率之下。其次，房住不炒和財(cái)富管理兩大趨勢下，市場流動性極其寬裕。近期公募基金發(fā)行有回暖跡象，周度新發(fā)基金的平均規(guī)模恢復(fù)至19億元/只，為8月下旬至今的最高值，隨著市場風(fēng)格主線逐漸清晰，預(yù)計(jì)銷售渠道會加快發(fā)行節(jié)奏，助推12月新發(fā)基金規(guī)模恢復(fù)較高水平。再次，政策定調(diào)和密集落地修復(fù)基本面預(yù)期，疊加外資短期集中流入催化下，存量機(jī)構(gòu)也開始積極加倉，本周普通股票/偏股混合型公募基金倉位測算凈變動+0.5%/+0.2%，渠道調(diào)研數(shù)據(jù)顯示中小型私募倉位最近2周快速提升。

　　2）人民幣資產(chǎn)相對吸引力依然很強(qiáng)，北向資金將維持持續(xù)凈流入的態(tài)勢。奧密克戎(Omicron)毒株擾動暫未消散，獨(dú)特的疫情防控策略下，中國經(jīng)濟(jì)受新毒株擾動概率很低，在全球供應(yīng)鏈中重要性將進(jìn)一步提升，相對增速優(yōu)勢也更明顯，這提高了中國資產(chǎn)在全球的吸引力，人民幣短期快速走強(qiáng)后，央行上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率只是控制升值的節(jié)奏，并不改變?nèi)嗣駧趴缒晟档内厔荨Ｍ瑫r(shí)，12月至今的北向資金累計(jì)大幅凈流入641億，一方面，歷史數(shù)據(jù)顯示北向資金短期大幅凈流入后往往有慣性，過去30次超百億單日流入后，其中配置型資金絕大多數(shù)情形（93.3%）下之后30個(gè)交易日維持凈流入，均值約417億元；同時(shí)，交易型資金在同一時(shí)段并沒有明顯的流入或流出傾向。

　　3）市場資金對低位藍(lán)籌的共識將進(jìn)一步強(qiáng)化。主動型公募產(chǎn)品今年來收益分化依然明顯，前20%和后20%產(chǎn)品平均收益率分別為37%和-7%，相差44pcts。除了極少數(shù)排名靠前的產(chǎn)品還需年底沖刺外，絕大部分產(chǎn)品12月的主要任務(wù)在于為明年布局。寬裕的流動性疊加極端分化的市場特征，今年的高景氣品種很容易迅速透支未來相當(dāng)長一段時(shí)間的估值空間，而受損品種又很容易提前反映各類負(fù)面預(yù)期，未來對任何積極的邊際變化可能都會更敏感。從機(jī)構(gòu)布局明年的角度而言，預(yù)計(jì)隨著年末排名結(jié)束，避開預(yù)期較為充分的賽道，轉(zhuǎn)而布局基本面預(yù)期仍處于低位的品種、估值仍處于相對低位的品種以及調(diào)整后股價(jià)處于相對低位的高景氣品種將逐步成為共識。

　　增量資金接力，藍(lán)籌行情延續(xù)

　　市場等待的幾個(gè)因素已陸續(xù)落地，邁過臨界點(diǎn)后的跨年藍(lán)籌行情已經(jīng)啟動。政策定調(diào)穩(wěn)增長后，未來的政策合力將持續(xù)改善基本面預(yù)期，政策密集落地和數(shù)據(jù)披露提振市場信心，而寬裕的流動性支持增量資金接力，以機(jī)構(gòu)資金為主驅(qū)動的跨年藍(lán)籌行情預(yù)計(jì)將延續(xù)數(shù)月。結(jié)構(gòu)上，高低切換仍將繼續(xù)，建議堅(jiān)定圍繞“三個(gè)低位”布局。重點(diǎn)關(guān)注：1）基本面預(yù)期仍處于低位的品種，關(guān)注前期受成本和供應(yīng)鏈問題壓制的中游制造，如小家電、汽車零部件、電力設(shè)備等，逐步增配估值回歸合理區(qū)間的部分消費(fèi)和醫(yī)藥行業(yè)，如白酒、食品、免稅、醫(yī)療設(shè)備、疫苗等；2）估值仍處于相對低位的品種，關(guān)注地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期緩釋后的優(yōu)質(zhì)開發(fā)商和建材企業(yè)，以及經(jīng)歷中概股沖擊后的港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭；3）調(diào)整后股價(jià)處于相對低位的高景氣品種，如國產(chǎn)化邏輯推動的半導(dǎo)體設(shè)備、專用芯片器件以及軍工等。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　全球疫情反復(fù)、疫苗接種不及預(yù)期；中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加劇；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊；南非新毒株影響超預(yù)期。

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責(zé)任編輯：張海營