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“以我為主”主旋律下，緊握成長+消費雙主線機會（復盤歷史提價周期對后市啟示） | 粵開策略大勢研判
來源：粵開崇利論市
三季度貨幣政策報告
強調“以我為主”
一是，在貨幣政策總基調中，強調了“以我為主”“把握好政策力度和節奏”。海外美聯儲Taper靴子落地，發達經濟體貨幣政策正式開始調整，也導致市場擔心我國貨幣政策也會隨之收緊。央行在專欄中提到，當前我國面對的內外部環境與上輪發達經濟體貨幣政策調整時相比有明顯不同，我國貨幣政策力度在去年5月后就開始逐步回歸常態，且我國經濟體量更大、韌性更強，人民幣資產吸引力增強等因素作用下，本輪政策調整對我國影響有限。與我們此前“我們認為海外流動性收緊對我國貨幣政策影響較小，目前我國貨幣政策早已處于正常區間，與國外發達經濟體存在差異。”的判斷相符，預計未來在國內外貨幣政策存在差異的背景下，“以我為主”將是國內主旋律。
二是，在貨幣政策方面，央行刪除了“管好貨幣總閘門”和“堅決不搞‘大水漫灌’”的表述，重申“繼續釋放貸款市場報價利率改革效能”，新增“堅持把服務實體經濟放到更加突出的位置”、“以經濟高質量發展化解金融風險”等表述。央行延續了近期穩信貸、滿足房地產合理融資需求等政策導向。央行判斷風險總體可控，未來將配合相關部門和地方政府共同維護房地產市場的平穩健康發展，維護住房消費者的合法權益。整體來看，我們預計下一階段政策靈活性有望提升。
三是，在對經濟形勢的研判中，央行表示“我國是具有強勁韌性的超大型經濟體，經濟長期向好的基本面沒有變，發展潛力大、回旋空間廣闊的特點明顯，市場主體活力充足”。央行雖未直接提出經濟下行壓力加大，但對于經濟形勢的態度明顯轉為謹慎，著重分析了國外貨幣政策的變化，表明在國內外形勢變化之下，經濟面臨著階段性、結構性、周期性因素制約。
大勢研判
緊握成長+消費雙主線機會
總量方面，央行貨幣政策執行報告對下一階段的貨幣政策與經濟形勢研判定調，未來貨幣政策面臨“兩難”，尋求在“穩增長”與“通脹壓力可控”之間平衡。在經濟下行壓力加大與國內外經濟形勢變化之下，我們預計下一階段政策靈活性有望提升，在“以我為主”的總基調之下，貨幣政策有望轉向邊際寬松，但仍以結構性發力為主。
市場方面，本周A股主要指數走勢出現震蕩分化，消費板塊顯著回升疊加地產板塊強勢反彈帶動滬指明顯上行。成交金額環比提升但幅度不大，表明市場當前仍以存量資金博弈為主，板塊輪動依然較快。滬指周線2連陽，周五大漲之后上方面臨著季線的壓制，我們認為后市有望成交量的配合之下在震蕩中繼續上行。繼續看好成長+消費雙主線：
1）堅守高景氣高成長板塊的配置機會。長期來看，未來政策方向繼續著重培養、扶持一批具備全球競爭優勢的高端制造企業的趨勢較為清晰。當前成長板塊繼續維持高景氣度，半導體、新能源車、光伏設備等細分行業三季報業績依舊保持高速增長，疊加四季度貨幣政策在在經濟下行壓力加大與國內外經濟形勢變化之下，貨幣政策有望轉向邊際寬松，受益于長期政策支持+景氣高位+流動性邊際寬松，建議繼續關注以新能源、半導體為代表的高景氣高端制造方向的投資機會。
2）著重挖掘優質低位品種，尤其是大消費板塊的低吸機會。10月通脹數據再超市場預期，PPI高達13.5%，CPI為1.5%，PPI-CPI剪刀差高達12%的歷史極值。但受制于經濟下行壓力漸顯以及疫后消費意愿疲軟帶來的需求端下滑，致使上游成本端的壓力到中下游的傳導路徑并不順暢。隨著消費板塊提價潮開啟，后市定價權強、具有品牌優勢的企業有望率先受益，龍頭公司成本端壓力逐步得到緩解后，中長期有望享受原材料價格回落+盈利彈性修復的紅利，2022年，消費品龍頭公司有望迎來估值與盈利的戴維斯雙擊，建議關注alpha屬性的優質大消費龍頭公司。
復盤歷史提價周期啟示
消費板塊提價潮開啟，復盤歷史對后市有何啟示
10月通脹數據再超市場預期，PPI高達13.5%，CPI為1.5%，PPI-CPI剪刀差高達12%的歷史極值。但受制于經濟下行壓力漸顯以及疫后消費意愿疲軟帶來的需求端下滑，致使上游成本端的壓力到中下游的傳導路徑并不順暢。疊加食品飲料細分板塊成本占比結構相差較大，其中大眾消費品成本占普遍較高，因此對上游原材料價格的敏感度更高（通常啤酒、調味發酵品的包裝材料和原料成本在70%左右，乳品、食品綜合、肉制品中包裝材料和原料成本在80%左右，而白酒的成本占比僅在20%-30%左右）。2006年至2020年，我國共有3次通脹數據大幅上行的情況，全部引發了食品飲料行業的提價潮，而本輪PPI大幅上行也正在引發第4輪提價潮。
提價潮開啟，對提價節奏和持續時間如何判斷？
大眾品公司通常在上游包裝材料及原材料大幅上行后，通過提價緩解成本端的壓力，密集提價期普遍在PPI出現拐點的5-14個月之后，提價時間跨度大部分大約為15個月，且通常是擁有定價權的龍頭公司率先開始提價，其余競品采取跟隨提價策略。
總結經驗，提價對業績基本面的影響幾何？
從最近一輪提價潮情況來看，我們預計本輪提價潮有望貫穿2022年全年，為大眾品板塊的業績帶來明顯改善。調味品行業普遍在提價后盈利能力有迅速、明顯且持久的改善；食品綜合在波動中盈利有持續修復；啤酒板塊在提價后的一年內盈利仍舊承壓；乳品板塊盈利改善傳導快但持續性最差。因此，我們復盤認為，提價對于細分板塊盈利端的改善機會可能是：調味品>食品綜合>啤酒>乳制品。
站在當前時點，本輪提價周期將如何演繹？
從股價表現來看，我們預計，板塊會率先出現估值修復行情（短期股價爆發力較強），其后通過盈利能力的提升逐步到盈利修復行情（長期溫和向上），驅動力由：情緒面的估值修復→基本面的盈利修復轉變。普遍在提價后1~2個季度出現估值頂，即前期由情緒面驅動的估值修復行情，隨后需要對前期估值大幅上行進行消化。之后在估值頂出現約2~4個季度后出現盈利頂，即再次在行業盈利水平明顯改善提升的背景之下，有望出現盈利修復驅動的基本面修復行情，估值通常領先盈利2~4個季度見頂。
整體來說，后市定價權強、具有品牌優勢的企業有望率先受益，龍頭公司成本端壓力逐步得到緩解后，中長期有望享受原材料價格回落+盈利彈性修復的紅利，2022年，消費品龍頭公司有望迎來估值與盈利的戴維斯雙擊。
一、消費板塊提價潮開啟，復盤歷史對后市有何啟示？
隨著全球經濟的復蘇，受到供需關系失衡的影響，2020Q4以來，大宗商品開始持續上行。國內方面，10月通脹數據再超市場預期，PPI高達13.5%，CPI為1.5%，PPI-CPI剪刀差高達12%的歷史極值。
成本方面，我們看到2020年以來，在經濟持續復蘇之下，供需失衡以及全球流動性環境相對寬裕，使得大宗商品的價格持續走高。今年以來，主要南華商品指數走勢大部分持續上行，南華能化指數自今年以來上漲23.14%、農產品指數上漲17.54%、工業品指數上漲13.36%、塑料指數上漲12.71%、黃豆指數上漲10.91%、玉米指數下跌0.81%。
但受制于經濟下行壓力漸顯以及疫后消費意愿疲軟帶來的需求端下滑，致使上游成本端的壓力到中下游的傳導路徑并不順暢。疊加食品飲料細分板塊成本占比結構相差較大，其中大眾消費品成本占普遍較高，因此對上游原材料價格的敏感度更高（通常啤酒、調味發酵品的包裝材料和原料成本在70%左右，乳品、食品綜合、肉制品中包裝材料和原料成本在80%左右，而白酒的成本占比僅在20%-30%左右）。
因此，我們看到食品飲料板塊的盈利端表現有所分化：一方面，白酒板塊普遍毛利率維持高位窄幅波動，在毛利率端基本沒有體現出受到包裝材料及原材料價格上行的擾動；另一方面，調味發酵品、乳品、食品綜合等大眾消費品板塊的毛利率均有明顯的承壓，其中又以調味發酵品、食品綜合等大眾日常必選消費承壓最為顯著，毛利率同比分別下行4.9個百分點和3.9個百分點。
今年一季度如期出現經濟的高點之后，經濟增速放緩，消費板塊整體受制于經濟下行壓力漸顯、上游原材料大幅上漲以及消費意愿疲軟、同期高基數效應等多重因素表現平淡，業績持續承壓。進入四季度后，隨著行業龍頭紛紛發布公告對主力產品進行價格調整，消費板塊有望開啟“提價潮”，業績壓力有望逐步緩解，迎來基本面的明顯改善。
復盤歷史我們發現：2006年至2020年，我國共有3次通脹數據大幅上行的情況，全部引發了食品飲料行業的提價潮，而本輪PPI大幅上行也正在引發第4輪提價潮。我們通過對比分析認為本輪提價與2016年的情況有異曲同工之處（皆是由PPI向CPI傳導），因此我們下文主要分析2016年的提價潮情況，探尋對后市公司業績情況以及股價表現的啟示。
（一）時間維度
2016年1月，PPI在觸底之后出現明顯震蕩回升，出現了連續14個月的環比上行，而上游原材料的大幅漲價也給食品飲料板塊成本端帶來了很大的壓力，因而，包裝材料和原料成本占比較高的大眾品率先開始提價，從提價的時間來看普遍在出現拐點的5-14個月之后，時間跨度大部分大約為15個月，且通常是擁有定價權的龍頭公司率先開始提價，其余競品采取跟隨提價策略。
（二）業績維度
而本輪PPI自2020年11月以來已經出現明顯的趨勢上行，但同時CPI并未同步上行，疊加需求端的疲軟，因此導致按歷史回溯本應最早在今年年中出現的提價潮直至8月啤酒行業陸續提價，才算正式拉開本輪大眾品提價潮的大幕。按照歷史情況，我們預計本輪提價潮有望貫穿2022年全年，為大眾品板塊的業績帶來明顯改善。
從上一輪提價潮開啟后，細分板塊的ROE-TTM修復情況來看：調味品行業普遍在提價后盈利能力有迅速、明顯且持久的改善；食品綜合在波動中盈利有持續修復，業績端的修復有一定的滯后性，滯后半年到一年左右的時間；啤酒板塊在提價后的一年內盈利仍舊承壓，但在提價后一年有顯著改善；乳品板塊盈利改善傳導快但持續性最差。因此，我們復盤認為，提價對于細分板塊盈利端的改善機會可能是：調味品>食品綜合>啤酒>乳制品。
（三）估值&股價維度
但我們都知道，通常股價的表現對應上市公司未來收入的預期，先于財務情況的變動而變動。因此往往在業績端尚未迎來明顯改善的時候，板塊會率先出現估值修復行情（短期股價爆發力較強），其后通過盈利能力的提升逐步到盈利修復行情（長期溫和向上），驅動力由：情緒面的估值修復→基本面的盈利修復轉變。
我們通過復盤，最近一輪提價潮階段，密集提價時間、估值頂、盈利頂的情況，以便更好的對消費板塊后市走勢進行研究。通過回溯對比我們發現：
大眾品行業普遍在提價后1~2個季度出現估值頂，即前期由情緒面驅動的估值修復行情，隨后需要對前期估值大幅上行進行消化。之后在估值頂出現約2~4個季度后出現盈利頂，即再次在行業盈利水平明顯改善提升的背景之下，有望出現盈利修復驅動的基本面修復行情，估值通常領先盈利2~4個季度見頂。
提價潮開啟，對提價節奏和持續時間如何判斷？
大眾品公司通常在上游包裝材料及原材料大幅上行后，通過提價緩解成本端的壓力，密集提價期普遍在PPI出現拐點的5-14個月之后，提價時間跨度大部分大約為15個月，且通常是擁有定價權的龍頭公司率先開始提價，其余競品采取跟隨提價策略。
總結經驗，提價對業績基本面的影響幾何？
從最近一輪提價潮情況來看，我們預計本輪提價潮有望貫穿2022年全年，為大眾品板塊的業績帶來明顯改善。調味品行業普遍在提價后盈利能力有迅速、明顯且持久的改善；食品綜合在波動中盈利有持續修復；啤酒板塊在提價后的一年內盈利仍舊承壓；乳品板塊盈利改善傳導快但持續性最差。因此，我們復盤認為，提價對于細分板塊盈利端的改善機會可能是：調味品>食品綜合>啤酒>乳制品。
站在當前時點，本輪提價周期將如何演繹？
從股價表現來看，我們預計，板塊會率先出現估值修復行情（短期股價爆發力較強），其后通過盈利能力的提升逐步到盈利修復行情（長期溫和向上），驅動力由：情緒面的估值修復→基本面的盈利修復轉變。普遍在提價后1~2個季度出現估值頂，即前期由情緒面驅動的估值修復行情，隨后需要對前期估值大幅上行進行消化。之后在估值頂出現約2~4個季度后出現盈利頂，即再次在行業盈利水平明顯改善提升的背景之下，有望出現盈利修復驅動的基本面修復行情，估值通常領先盈利2~4個季度見頂。
整體來說，后市定價權強、具有品牌優勢的企業有望率先受益，龍頭公司成本端壓力逐步得到緩解后，中長期有望享受原材料價格回落+盈利彈性修復的紅利，2022年，消費品龍頭公司有望迎來估值與盈利的戴維斯雙擊。
二、本周大類資產市場表現回顧
（一）市場表現：A股表現震蕩分化，原油高位持續調整
本周市場各大類資產中，A股表現震蕩分化，市場再次向中小盤下沉，港股上周反彈后本周震蕩整理。大宗方面全線走低，原油高位持續調整，美油回落至80美元/桶下方，本月已跌超9%。具體到權益市場來看，上證指數周漲0.60%，創業板指周跌0.33%，恒生指數周跌1.10%，恒生科技指數周跌1.64%。
盤面上，本周消費風格指數表現較好。消費風格周漲2.24%，成長風格周漲1.26%，周期風格周漲1.23%，穩定風格周漲0.89%，金融風格周跌0.19%。我們推薦的消費+成長板塊均衡配置顯著跑贏大盤。
（二）交易表現：交易擁擠度下降，熱門行業有所降溫
本周，行業交易擁擠度下降，熱門行業有所降溫。最熱門的五個行業分別為電子、電氣設備、化工、醫藥生物、機械設備。具體來看，TOP1、TOP3、TOP5行業成交金額占比分別為12.51%、34.83%、48.19%，分別較上周-1.06pct、-0.68pct、+0.10pct。
三、大勢研判
央行發布三季度貨幣政策執行報告。與二季度貨幣政策相比，有幾點變化值得關注：
一是，在貨幣政策總基調中，強調了“以我為主”“把握好政策力度和節奏”。海外美聯儲Taper靴子落地，發達經濟體貨幣政策正式開始調整，也導致市場擔心我國貨幣政策也會隨之收緊。央行在專欄中提到，當前我國面對的內外部環境與上輪發達經濟體貨幣政策調整時相比有明顯不同，我國貨幣政策力度在去年5月后就開始逐步回歸常態，且我國經濟體量更大、韌性更強，人民幣資產吸引力增強等因素作用下，本輪政策調整對我國影響有限。與我們此前“我們認為海外流動性收緊對我國貨幣政策影響較小，目前我國貨幣政策早已處于正常區間，與國外發達經濟體存在差異。”的判斷相符，預計未來在國內外貨幣政策存在差異的背景下，“以我為主”將是國內主旋律。
二是，在貨幣政策方面，央行刪除了“管好貨幣總閘門”和“堅決不搞‘大水漫灌’”的表述，重申“繼續釋放貸款市場報價利率改革效能”，新增“堅持把服務實體經濟放到更加突出的位置”、“以經濟高質量發展化解金融風險”等表述。央行延續了近期穩信貸、滿足房地產合理融資需求等政策導向。央行判斷風險總體可控，未來將配合相關部門和地方政府共同維護房地產市場的平穩健康發展，維護住房消費者的合法權益。整體來看，我們預計下一階段政策靈活性有望提升。
三是，在對經濟形勢的研判中，央行表示“我國是具有強勁韌性的超大型經濟體，經濟長期向好的基本面沒有變，發展潛力大、回旋空間廣闊的特點明顯，市場主體活力充足”。央行雖未直接提出經濟下行壓力加大，但對于經濟形勢的態度明顯轉為謹慎，著重分析了國外貨幣政策的變化，表明在國內外形勢變化之下，經濟面臨著階段性、結構性、周期性因素制約。
大勢研判：繼續緊握成長+消費雙主線
總量方面，央行貨幣政策執行報告對下一階段的貨幣政策與經濟形勢研判定調，未來貨幣政策面臨“兩難”，尋求在“穩增長”與“通脹壓力可控”之間平衡。在經濟下行壓力加大與國內外經濟形勢變化之下，我們預計下一階段政策靈活性有望提升，在“以我為主”的總基調之下，貨幣政策有望轉向邊際寬松，但仍以結構性發力為主。
市場方面，本周A股主要指數走勢出現震蕩分化，消費板塊顯著回升疊加地產板塊強勢反彈帶動滬指明顯上行。成交金額環比提升但幅度不大，表明市場當前仍以存量資金博弈為主，板塊輪動依然較快。滬指周線2連陽，周五大漲之后上方面臨著季線的壓制，我們認為后市有望成交量的配合之下在震蕩中繼續上行。繼續看好消費+成長雙主線：
1）堅守高景氣高成長板塊的配置機會。長期來看，未來政策方向繼續著重培養、扶持一批具備全球競爭優勢的高端制造企業的趨勢較為清晰。當前成長板塊繼續維持高景氣度，半導體、新能源車、光伏設備等細分行業三季報業績依舊保持高速增長，疊加四季度貨幣政策在在經濟下行壓力加大與國內外經濟形勢變化之下，貨幣政策有望轉向邊際寬松，受益于長期政策支持+景氣高位+流動性邊際寬松，建議繼續關注以新能源、半導體為代表的高景氣高端制造方向的投資機會。
2）著重挖掘優質低位品種，尤其是大消費板塊的低吸機會。10月通脹數據再超市場預期，PPI高達13.5%，CPI為1.5%，PPI-CPI剪刀差高達12%的歷史極值。但受制于經濟下行壓力漸顯以及疫后消費意愿疲軟帶來的需求端下滑，致使上游成本端的壓力到中下游的傳導路徑并不順暢。隨著消費板塊提價潮開啟，后市定價權強、具有品牌優勢的企業有望率先受益，龍頭公司成本端壓力逐步得到緩解后，中長期有望享受原材料價格回落+盈利彈性修復的紅利，2022年，消費品龍頭公司有望迎來估值與盈利的戴維斯雙擊，建議關注alpha屬性的優質大消費龍頭公司。
四、近期重要事件一覽
五、風險提示
政策執行不及預期、經濟恢復不及預期、疫情防控不及預期
責任編輯：彭佳兵
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