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原標(biāo)題：策略聚焦丨低位價值的趨勢性行情開始確立
來源：中信證券研究
近期對國內(nèi)通脹壓力和地產(chǎn)風(fēng)險的悲觀預(yù)期正在被修正，宏觀流動性邊際上有所寬松，市場層面機(jī)構(gòu)資金恢復(fù)凈流入，“短錢”定價格局正向機(jī)構(gòu)定價格局轉(zhuǎn)換，低位價值是配置首選，趨勢性行情開始確立。首先，更堅決的保供穩(wěn)價舉措開始抑制商品漲價趨勢，明年一季度大概率是現(xiàn)貨價格的拐點，漲價預(yù)期的拐點將在四季度形成；局部地產(chǎn)信用風(fēng)險可控，房產(chǎn)稅試點落地后穩(wěn)剛需政策打開空間。其次，央行凈投放對沖了潛在缺口，宏觀流動性繼續(xù)保持合理充裕，公募存量贖回率明顯降低，新發(fā)維持穩(wěn)定，配置型外資加速流入，交易型外資活躍度回暖。最后，“短錢”退潮后市場成交金額迅速回落，長線資金加速流入互聯(lián)互通A50樣本。配置上，低位價值仍是首選，建議圍繞基本面預(yù)期處于低位的板塊、估值處于低位的板塊以及調(diào)整后處于相對低位的高景氣板塊三個維度配置。
近期對國內(nèi)通脹壓力和地產(chǎn)風(fēng)險的悲觀預(yù)期正在被修正
1）明年一季度大概率是現(xiàn)貨價格拐點，漲價預(yù)期的拐點將在四季度形成。更堅決的保供穩(wěn)價舉措開始抑制商品漲價趨勢。本周政府部門針對煤炭及中上游工業(yè)品價格的管控舉措進(jìn)一步升級，從過去主要針對期貨市場投機(jī)行為，轉(zhuǎn)為從根本上加大對現(xiàn)貨保供和價格運行的監(jiān)督力度，從安全生產(chǎn)、國企保供穩(wěn)價主體責(zé)任以及流通環(huán)節(jié)定價等多個維度直擊缺煤的痛點。缺煤缺電是這一輪全局性商品價格上漲的很重要推力，我們預(yù)計隨著煤炭供應(yīng)問題逐步解決，保供穩(wěn)價工作最重要的一環(huán)開始出現(xiàn)進(jìn)展，后續(xù)國內(nèi)定價品種商品的漲勢將大概率趨緩。我們判斷商品現(xiàn)貨的價格拐點將在明年一季度出現(xiàn)，而漲價預(yù)期的拐點在今年四季度就會形成。
2）局部地產(chǎn)信用風(fēng)險可控，房產(chǎn)稅試點落地后穩(wěn)剛需政策打開空間。9月底以來國務(wù)院、央行和銀保監(jiān)會相關(guān)官員在不同場合多次強(qiáng)調(diào)個別信用風(fēng)險事件已經(jīng)得到控制且外溢性有限，地產(chǎn)行業(yè)正常的資金需求正在得到滿足，保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放，在“房住不炒”定位、明確“三穩(wěn)”目標(biāo)的前提下保障剛需信貸。我們近期也觀察到局部信用寬松的跡象，部分城市按揭貸款利率環(huán)比小幅下降，按揭發(fā)放速度有所加快，RMBS發(fā)行延續(xù)回暖態(tài)勢。10月23日，全國人大常委會授權(quán)國務(wù)院在部分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改革試點，我們認(rèn)為試點之初以建立制度，有效執(zhí)行為主，稅率較低，免稅范圍較廣，對市場的實際影響不大，但前期心理預(yù)期影響比較大。同時房產(chǎn)稅政策落地有助于落實“房住不炒”，在抑制投機(jī)性需求的同時也釋放了一定貨幣和信用政策的空間，需求側(cè)政策的確偏向于鼓勵剛需，基本面快速下行的局面未來可能得到控制。
宏觀流動性邊際上有所寬松，市場層面機(jī)構(gòu)資金恢復(fù)凈流入
1）央行凈投放對沖了潛在缺口，流動性繼續(xù)保持合理充裕。本周央行公開市場操作凈投放2600億元，除了對沖未來一部分流動性缺口的考慮，也向市場釋放了流動性合理充裕的信號。在利率方面，DR007持續(xù)位于7天逆回購利率附近偏下，并且呈現(xiàn)出DR007每次上升超過7天逆回購利率時公開市場凈投放就放大的特征，我們預(yù)計未來DR007仍將圍繞2.2%的中樞，整體金融市場流動性保持合理充裕。相較海外，中國的通脹壓力可控，局部地產(chǎn)信用風(fēng)險處置需要偏寬松的流動性環(huán)境，在經(jīng)濟(jì)短期承壓背景下，我們預(yù)計宏觀政策依舊“以我為主”做好跨周期調(diào)節(jié)，穩(wěn)增長權(quán)重有所上升，不會受海外央行政策調(diào)整影響。
2）公募存量贖回率明顯降低，新發(fā)維持穩(wěn)定。對中信證券渠道調(diào)研顯示，經(jīng)歷7-8月的大幅凈贖回之后，9月至今存量的主動權(quán)益類公募基金凈贖回率已經(jīng)明顯降低，從7月初最高單周凈贖回4.3%降至本周的約0.2%，目前渠道內(nèi)公募基金的凈贖回率已連續(xù)6周低于百分之一，其中有兩周甚至為凈申購狀態(tài)。新發(fā)基金維持穩(wěn)定高位，9月主動權(quán)益類產(chǎn)品新發(fā)行規(guī)模達(dá)到868億，盡管渠道端發(fā)行難度明顯加大，但整體水平依舊好于以往市場降溫后的情形，也證明了財富管理業(yè)務(wù)發(fā)力以及居民趨勢性增配權(quán)益資產(chǎn)是當(dāng)下不可逆轉(zhuǎn)的大勢。10月新發(fā)明星基金較少，取而代之的是4只A50互聯(lián)互通ETF產(chǎn)品，募集上限達(dá)到320億元。我們預(yù)計四季度公募基金整體將恢復(fù)凈流入，中性假設(shè)下預(yù)計主動權(quán)益類公募基金的增量資金為+1020億元，較三季度凈流出1250億元的狀況有明顯改善。
3）配置型外資加速流入，交易型外資活躍度回暖。7-9月配置型資金凈流入的日均規(guī)模分別為1.3/16.6/26.4億元，9月的日均流入規(guī)模已經(jīng)超過了1-3月的水平，接近4月時28.2億元/日的峰值；10月假期后第一周小幅凈流出26億元，但本周又恢復(fù)快速凈流入狀態(tài)，累計凈流入127億元，日均凈流入25億元/日。交易型資金在9月凈流出34億元，凈流出規(guī)模相對8月下降76.8%，10月則已經(jīng)恢復(fù)凈流入117億元（截止10月22日）。從宏觀環(huán)境來看，中國處于經(jīng)濟(jì)基本面的低位，通脹壓力可控，而海外處于基本面的高位，持續(xù)性通脹風(fēng)險不斷上升倒逼政策提前收緊，此消彼長下人民幣資產(chǎn)的相對吸引力凸顯。此外，前期政策誤讀的糾偏，地產(chǎn)局部信用風(fēng)險的控制，加上MSCI中國A50互聯(lián)互通指數(shù)期貨合約等工具的推出，都有助于吸引外資持續(xù)增配A股。我們預(yù)計四季度最后兩個月配置型外資將延續(xù)可觀的凈流入規(guī)模，單季流入規(guī)模有望達(dá)到500~600億元，預(yù)計全年凈流入規(guī)模在3500~3700億元。
“短錢”定價格局向機(jī)構(gòu)定價格局轉(zhuǎn)換，低位價值是配置首選
1）“短錢”退潮后市場成交金額迅速回落，長線資金加速流入互聯(lián)互通A50樣本。根據(jù)中信證券調(diào)研情況，9月A股市場經(jīng)歷了一輪來自散戶增量資金大幅流入，但在市場迅速調(diào)整后，10月“出盈保虧”的處置效應(yīng)明顯，成交熱度明顯下降。從我們跟蹤的活躍中小私募的倉位來看，過去兩周整體已快速回落至7月初水平，即從9月底倉位水平回落超過5個百分點。相較之下，長線配置型資金則加速流入市場。MSCI China A50互聯(lián)互通指數(shù)在相較上證50指數(shù)金融板塊權(quán)重明顯更低（18.4% VS 35.4%），制造業(yè)權(quán)重明顯更高，行業(yè)權(quán)重更加均衡，寧德、茅臺和隆基成為前三大權(quán)重個股。相關(guān)期貨的推出提高了海外資金對沖非金融板塊的便利性，進(jìn)一步促進(jìn)了長線外資配置相關(guān)板塊個股的意愿。個股維度來看，本周最后兩個交易日配置型外資大幅凈流入的前10大個股中，有5只與A50指數(shù)的前10大權(quán)重股重合，包括寧德時代（+11.7億）、貴州茅臺（+4.3億）、比亞迪（+4.1億）、五糧液（+4.0億）、招商銀行（+3.1億）
2）圍繞基本面預(yù)期低位、估值低位和高景氣板塊調(diào)整后相對低位三個維度配置。側(cè)重基本面預(yù)期低位并且前期估值充分修正的行業(yè)，風(fēng)格上側(cè)重白馬價值。我們建議圍繞三個相對低位的視角進(jìn)行配置：1）基本面預(yù)期仍處于低位的品種，重點關(guān)注前期受成本和供應(yīng)鏈問題壓制的中游制造，如小家電、汽車零部件等，逐步增配估值回歸合理區(qū)間的部分消費和醫(yī)藥行業(yè)，如白酒、食品、免稅、疫苗、血制品等；2）估值仍處于相對低位的品種，關(guān)注地產(chǎn)信用風(fēng)險預(yù)期緩釋后的優(yōu)質(zhì)開發(fā)商和建材企業(yè)，經(jīng)濟(jì)大幅下行預(yù)期緩解后有估值修復(fù)空間的銀行，以及政策壓制預(yù)期有所改善的港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭；3）高景氣板塊調(diào)整后處于相對低位的品種，如國產(chǎn)化邏輯推動的半導(dǎo)體設(shè)備、專用芯片器件以及鋰電、軍工等。
風(fēng)險因素
全球疫情反復(fù)、疫苗接種不及預(yù)期；中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加劇；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊。
責(zé)任編輯：張書瑗
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