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　　A股大跌原因找到了！后市怎么走？知名基金經理和機構緊急解盤

　　原創 李樹超

　　8月20日，受醫藥、白酒等機構重倉板塊大幅殺跌影響，A股大盤再度大跌，創業板跌幅達2.61%，滬深300指數跌幅也接近2%。

　　大盤下跌，茅指數、寧組合都不靈了。3000億市值的恒瑞醫藥罕見跌停。

　　截至8月20日收盤，寧組合指數從8月5日的本輪高點，跌幅超13%；茅指數在今年春節后遭遇重錘后，當前再度面臨破位考驗，貴州茅臺跌破1600元大關，寧德時代也結束單邊上漲行情，8月份跌幅也在10%左右。分行業看，中信一級行業多數下跌，醫藥、消費、消費者服務等跌幅居前，其中醫藥下跌 5.08%位居最前列。

　　茅指數、寧組合作為公募基金重倉股，如何看待這些核心持倉的破位大跌？后市還有沒有投資機會？

　　在股市巨震的當下，中國基金報記者采訪匯豐晉信基金研究總監、匯豐晉信低碳先鋒基金經理陸彬，嘉實基金成長風格投資總監姚志鵬，工銀瑞信基金研究部醫療保健研究團隊負責人譚冬寒，創金合信基金首席策略分析師、首席投資官助理王婧，華夏基金、光大保德信基金、金鷹基金、泰達宏利基金、同泰基金等10多家公募及基金投資人士緊急解盤，把脈A股后市行情。

　　多重利空攪局

　　盈利失速導致估值業績再平衡

　　中國基金報記者：您如何看待當前A股市場的大幅調整？有哪些可能的原因？

　　陸彬：其實從年初開始我們就一直提醒投資者，部分行業經歷過去幾年的大幅上漲之后，估值已經來到相對高位，因此今年市場的整體波動會加大。今年以來的市場走勢也基本印證了我們的判斷。近期的市場調整，我們認為仍然是部分高估值行業和公司在消化估值，屬于市場的正常波動。

　　譚冬寒：我們認為市場當前振蕩劇烈主要因素是部分行業板塊估值偏高，對利空政策的負面情緒放大效果明顯。

　　我們評估IVD集采政策也好，白酒座談會也好，實際上政策對行業和企業的短中期盈利影響比較有限，但市場擔憂泛化擴散，更多的是覺得產業和市場的政策導向不明朗，擔心高盈利的企業的中遠期前景。這種擔憂從教育、傳媒、互聯網行業的政策沖擊開始，逐步積累到現在，而昨天醫藥和白酒行業的政策再次成為擔憂擴散的導火索，所以情緒宣泄極致，市場反應劇烈。

　　王婧：7月份的經濟數據反應經濟從高位回落，工業增加值、出口、消費紛紛走弱。社融數據也顯示居民消費意愿不強，企業投資意愿減弱。同時政策也處于強監管周期。這就造成了一方面經濟周期相關的行業，業績增長低于預期，被持續拋售，一方面市場對一些強監管行業的過高預期開始修正，估值中樞下調的局面。根本原因還是經過去年拔高估值，市場整體估值水平不低，權重指數相對風險收益比不高，一旦盈利增長預期下滑，就會導致估值和業績增速的再平衡。

　　華夏基金：今天市場的下跌主要源于投資者對經濟基本面短期信心不足，以及白酒、醫藥等個別行業負面風險信息導致。特別是，在目前部分品種估值較高、交易相對擁擠的情況下，容易因為風險事件擾動而出現較大的波動。此外，從外圍市場來看，地緣政治和美國經濟滯脹預期也對風險偏好有所擾動，最近高盛大幅下調了美國經濟增長前景，大宗商品價格有所走弱，對經濟的預期是當前影響全球風險資產的主要矛盾。

　　光大保德信基金：首先，關于特定行業的政策監管擔憂仍是催化因素。如國家市監總局價競局約談白酒企業，引發對白酒價格的擔憂，昨日安徽省發布IVD集采文件等。其次，近期市場整體偏弱，且行業輪動加快，這與美聯儲Taper逐漸臨近，全球流動性收縮預期有所強化有關，近期美元指數走強，投資者對風險資產的風險偏好有所下降。再次，從國內經濟基本面看，下半年經濟增長動能放緩，托底的政策成為重要關注變量。

　　泰達宏利基金：近期市場大幅震蕩主要有以下三個原因：第一，白酒、醫藥、教育等行業因為可能的行業監管事件受到沖擊，北上資金大幅流出引發情緒恐慌。不管是7月對于創新藥市場的規范，還是教育“雙減”政策的落地，亦或市場監督局召開白酒座談會規范市場秩序，都反映出在更加兼顧公平的主線下，對于上述行業監管的政策導向較為明確，從外資表現來看，在這種不確定性下外資凈流入趨勢呈現出波動，昨日更是凈流出100多億；第二，近期發布的7月經濟數據表現不佳，特別是投資和消費，均不及市場預期，市場對于經濟下行壓力過大的擔憂持續升級；第三，在16日MLF利率沒有調整之后，20日的LPR利率也維持不變，這也使得部分交易經濟壓力下行加大、短期降息的投資者預期落空。

　　金鷹基金：近期行業監管政策有所增多，引發市場風險偏好回落。除了此前的K12教育、互聯網監管外，白酒、醫藥等消費板塊的行業監管也出現發酵。此外，美聯儲收緊預期有所發酵，北上資金存在流出壓力。8月18日美聯儲公布了7月議息會議紀要，顯示多數成員認為，美國經濟已經如預期取得了廣泛進展，因此在今年開始縮減購債規模是合適的。并補充稱經濟已經達到通脹目標，并對就業增長的進展“接近滿意”。當日歐美股市普遍走弱，美元走強，人民幣貶值，北上資金流出超百億，顯示市場對美聯儲動向的高度關注。

　　同泰基金：近日醫藥行業負面情緒持續累積，引發了投資者的擔憂：7月初，因CDE指導原則發布、某些省份大型設備集采、IVD集采引發大家對藥械及CXO行業的擔憂；其次，教培行業整頓、醫美行業監管引發大家對民營醫療政策的擔憂，生長激素集采和相關消息也引發了大家對消費醫療等擔憂。

　　前期投資醫藥板塊的基金持倉較為集中，核心賽道估值水平不低，行業短期內缺乏強烈的催化劑；疊加中報業績的爆發性沒有順周期行業強，醫藥行業進入業績真空期，同時其他爆發力較強板塊的吸金效應持續存在，醫藥板塊的表現持續低迷。

　　圍繞高景氣度尋找機會

　　市場超跌將提供中長期布局良機

　　中國基金報記者：茅指數代表消費、醫藥等白馬股，寧組合代表新能源、光伏等高景氣度行業，您如何看待兩類公募重倉股都開始面臨大幅調整？這樣的大跌會否延續？現在的估值水平處于怎樣的階段？

　　王婧：茅指數代表了中國長期roe穩定在較高水平的一類核心資產，寧組合代表了中國快速成長的科技及高端制造的新核心資產。茅指數在經歷了3年上漲周期，估值上已經包含了過高的長期預期，市場也認同茅指數長期估值中樞抬升的邏輯，但估值中樞的抬升并不代表估值沒有波動，短期行業景氣出現下滑的階段就會帶來估值水平波動。從簡單的估值業績比較標準來看，茅指數估值性價比并沒有寧組合高。

　　從行業景氣度來看，醫藥、消費白馬股，要么存在強政策監管預期，要么行業景氣出現邊際走弱，從而也導致短期茅指數仍然會弱于寧組合。

　　新能源半導體行業，經過前期快速上漲，估值水平也拔高到合理估值上限，市場對行業景氣是否能在較高水平上繼續超預期產生擔憂，因此出現了一定的高低切換的動作。但是行業景氣依然維持高度景氣，沒有看到拐點的跡象，我們認為在基本面平穩的假設下，寧組合為代表的成長風格仍然會占優，部分估值過高的行業賽道會進行高位震蕩消化，而一些二線高景氣賽道比如軍工和券商，有望保持相對活躍。

　　陸彬：消費、醫藥等過去兩年的高景氣行業經歷了過去多年的持續上漲之后，一方面面臨高估值壓力，另一方面行業景氣度也在今年有所下滑，因此我們認為這些行業當前估值相對偏高，存在估值回歸的壓力。

　　以寧組合為代表的新能源和光伏等高景氣行業雖然基本面很好，景氣度也很高，但部分公司和子行業也在過去一年多的時間里經歷了快速上漲，有些股價甚至開始透支未來幾年的業績，因此同樣面臨一些結構性的估值壓力。我們認為，上述行業調整都只是正常的市場表現。

　　當前來看，一些基本面好的消費、醫藥龍頭公司已經回到了一個估值相對合理的位置，我們會開始逐漸關注其中的優質機會。但市場情緒的波動往往會超出基本面，因此短期在市場情緒的帶動下，上述行業不排除繼續調整的可能。

　　姚志鵬：現在大家都覺得“寧組合”的估值很高，但如果去看這個行業里真正代表著中期生命力的行業，會發現這里面的好多資產并不貴。投資投的是時代的趨勢，當產業發展到這個階段的時候，往往這些行業的增速相對很快，這種行業從來就是能用增長迅速去消化掉估值。這些行業只要產業趨勢是對的，公司是對的，其實最后不用太擔心回報率的問題，只不過里邊要去偽存真。

　　譚冬寒：今天醫藥和消費行業大幅下跌，我們認為有幾個因素的共振：一是昨天安徽省出臺文件做IVD試劑集中采購，市場從擔憂IVD企業的業績受影響，進而泛化到擔憂所有醫療器械企業；二是市場監督管理總局價監競爭局發布了《關于召開白酒市場秩序監管座談會的通知》，市場擔憂白酒的終端價格受管控，進而泛化到擔憂所有高利潤率行業的企業都會受到更嚴格的監管和限制；三是昨天某醫藥龍頭股出了低于預期的中報業績。

　　泰達宏利基金：白酒醫藥等核心資產以及景氣成長近期的調整，主要來源于政策監管及獲利兌現需求在教育“雙減”政策落地后，投資者擔憂有增無減，特別是對于外資，每當有新的監管政策出來時，往往會引發外資恐慌式流出。

　　另一方面，從換手率的角度來看，前期熱門賽道光伏與新能源車等板塊仍然處在交易過熱階段，雖然板塊基本面較強，但過度擁擠下資金在中報窗口兌現需求較強，板塊波動可能進一步放大。估值方面，主要板塊分化嚴重，從近十年估值分位來看，白酒、醫藥、光伏、新能源車PE（TTM）處在89%、33.76%、85%、89%的分位數。

　　金鷹基金：一方面，經過前期大幅上漲，A股內部茅指數和寧組合極端風格的演繹也需要回調進行消化。另一方面，在近期國內外利率易上難下的宏觀背景下，短期流動性環境對核心賽道板塊會產生壓制。

　　后續股價演繹核心在于行業景氣度預期的變化，5月以來流動性階段寬松的過程中，寧組合“新賽道”持續表現活躍，當下的市場極致情形確實有些類似于春節前核心賽道的“擁擠”態勢。不過，重要的差異在于，這些“新賽道”板塊，一方面繼續受到相關行業政策的明顯呵護，另一方面也仍處在行業景氣上行的過程中。對于茅指數代表的消費、醫藥等白馬股，短期股價還需消化行業監管政策，以及等到中秋國慶消費旺季驗證行業景氣度。

　　中國基金報記者：從下跌后布局后市的角度，有的機構偏好低估值、順周期板塊，有的看好光伏、新能源等高景氣度板塊，有的關注跌下來的醫藥、消費白馬股。大跌后，您對后市投資布局的總體規劃和脈絡是怎樣的？

　　譚冬寒：我們判斷醫藥行業當前的景氣度依然較好，行業增長前景和企業盈利前景依然樂觀。IVD集采政策可能造成部分企業的短期業績利空，但長遠來看打擊回扣對行業競爭有利。只要行業增長趨勢和前景沒問題，市場過度擔憂導致的超跌提供了較好的中長期布局機會。

　　王婧：我們認為今年剩余時間市場資金仍然會圍繞高景氣展開投資機會的挖掘，消費、醫藥的長期布局機會在三季度會逐步受到長期資金關注，但在短期基本面難有拐點的環境下，難有趨勢性機會。逐漸臨近四季度，投資者從估值切換和行業景氣比較優勢兩條線來做明年的行業配置選擇，目前來看新能源、半導體、軍工都具備中長期行業趨勢確定和短期高景氣的特征，在整體經濟下行預期下，確定性成長標的將持續獲得稀缺性溢價。

　　陸彬：我們沒有固定的偏好，而是會根據基本面和估值兩個因素的變化情況，動態地去衡量和捕捉市場中的機會。目前來看，我們較為關注四大方向的機會：

　　首先依舊是核心資產，那些屬于長期成長的優質賽道行業，尤其是新能源汽車產業鏈。但我們會結合行業的估值和基本面情況在核心資產內部進行輪動。其次，價值方面我們主要看好房地產。我們認為房地產板塊當前的估值已經有很高的吸引力，而且更關鍵的是，其基本面和投資預期有可能迎來拐點。第三，在成長股領域，我們會在大盤成長股和小盤成長股之間做均衡配置；最后在周期行業，我們看好部分受益于“碳中和”政策的細分行業和個股。但相比上半年，我們認為周期行業的機會可能已經進入了下半場，我們會自下而上尋找一些結構性機會。

　　姚志鵬：現在市場特征越來越像一個長期的震蕩市，我覺得把握結構就變得尤其重要。針對熱門行業，大家關心的新能源車、半導體、軍工、光伏領域來看，首先看景氣度上，景氣好的主要是新能源車、軍工，半導體市場開始出現分歧。長期的前景我相信這幾個行業都沒有問題，無非是空間大小。

　　剩下就是找優秀公司，以及對板塊估值的把握。我覺得任何時候都不要忘記估值，但也不要機械看待估值。估值最重要的在于動態估值而不是靜態估值，成長股的靜態估值參考性沒有那么大。成長投資重要在動態估值，對動態估值一定要苛刻，靜態估值可以適當的放松標準。

　　光大保德信基金：展望后市，面臨交易擁擠和流動性風險，配置上應更加均衡。結構上看，一是長期仍關注具有產業邏輯的高景氣成長行業，如新能源、軍工，這些行業與經濟整體增長的相關性較低；二是海外需求仍較旺盛，關注出口相關的機械、化工、有色、電子、航運等行業中的標的；三是關注與政策逆周期調節相關的新基建、傳統基建、地產產業鏈，同時，在市場偏弱的環境中，這些板塊此前估值較低，防御性較強。

　　泰達宏利基金：建議短期關注中報景氣度走強但賽道擁擠度不高的軍工；可能受益于8-9月地方專項債發行提速的基建產業鏈；低估值且業績好轉的大金融（券商、銀行）。

　　另外，配置方面，可在四季度均衡配置，可關注有科技產業周期支撐的新能源車、光伏、軍工電子、半導體的同時，可以關注性價比在回升、政策監管沖擊影響逐步消退的醫藥和白酒等核心資產。

　　同泰基金：回顧全球大的藥企、械企的發展路徑，大多是在行業變革和整合中存活過來，并邁向全新的發展階段——創新和國際化。我們堅定看好中國醫療健康產業的未來，當前中國醫藥行業正處在快速變革和整合前夜，其間必將涌現出一批具有全球競爭力的偉大企業。我們堅持“創新+國際化”的投資主線，立志于挖掘出這些有潛力的公司，陪伴他們長期成長，也為投資人創造長期回報。

　　市場很難出現系統性風險

　　高景氣賽道的高溢價短期難變

　　中國基金報記者：展望后市，您如何看待當前市場整體的宏觀經濟環境？A股后市整體的投資機會如何？還有哪些市場風險值得關注？

　　陸彬：站在當前，我們看好后市。一方面，在6月份“雙降”之后，我們認為目前的貨幣環境對A股市場是相對友好的。另一方面，整個居民的資產配置也正在向權益類資產轉移，我們認為這個趨勢還會持續比較長的一段時間，因此我們依然看好市場的長期表現。

　　當前的風險我們認為主要有三點：部分行業高估值的風險；部分行業和公司出現基本面邊際變化或轉折的風險；海外市場的一些風險。

　　王婧：上半年我們對下半年經濟的預判就是會高位回落，對貨幣偏向寬松的判斷也是比較早的，也是最早提出二季度到三季度中行情的主線是結構性成長行情，主邏輯是行業高景氣+貨幣寬松，目前看這個邏輯得到了市場的驗證。目前看，經濟下行的態勢是比較確定的，也是市場逐步形成一致預期的，貨幣偏寬的趨勢也逐步成為共識。

　　在三季度中這個位置上，我們也提示了市場短期有波動風險，行業景氣方面有一定季節性擾動，但向上的趨勢也比較明確，市場預期較高的情況下出現一定的換手也是正常的。另一方面，來自財政發債供給面因素以及美聯儲taper預期越來越強烈，對利率會造成階段性壓力，也會對成長股估值產生一定擾動。但貨幣政策以我為主的基調是明確的，利率下行的趨勢并沒有結束，財政貨幣政策托底宏觀經濟下行，短期高景氣賽道將繼續獲得高溢價的格局并不會改變。

　　明年市場的機會還是要看今年下半年如何演繹，如果下半年高成長板塊估值出現較大泡沫，明年行業增速難以支持，而茅指數估值打到合理估值下限，在全A盈利增速下滑的背景下，市場風格可能重回抗風險能力強的老核心資產。

　　風險方面，我們會比較關注托底政策和實際經濟增長之間可能出現時間差，造成短期市場對經濟的過度悲觀，以及美國貨幣財政政策退出后，造成全球需求下滑帶來的盈利周期下行風險。

　　華夏基金：考慮到內外部環境變化，我們判斷市場仍將處于弱勢震蕩趨勢，需要耐心等待風險的釋放。短期需要關注的市場影響因素包括：①美聯儲貨幣政策變化（縮表靴子落地），②財政政策發力后社融逐步企穩，③高成長品種估值逐步得到消化，市場交易結構有所優化；④個別行業風險得到緩和。

　　我們繼續維持市場下半年大勢震蕩的判斷。一方面，當前市場流動性仍然充裕，年內經濟基本面將保持平穩；另一方面，部分成長行業保持較高的景氣度，部分景氣行業的短期波動是由于短期風險事件導致，在流動性環境較為友好的情況下，對高估值股票的估值壓力相對有限，市場熱點轉向估值較低而盈利有望超預期的行業，但長線資金依然會關注部分穩定成長行業的布局機會。

　　泰達宏利基金：從7月的經濟數據來看，包括投資、消費在內的主要經濟指標均有明顯回落，此外，城鎮失業率水平也較6月環比上升了0.1個百分點，這也反映出當前經濟下行的壓力已經逐步顯現。但對于后市，我們并不悲觀。

　　中期層面，在流動性層面較為寬松的情況下，市場難以出現大的系統性風險：一方面，經濟下行壓力較大，需要流動性環境維持寬松來對沖；另一方面，隨著地方債發行提速，利率層面面臨沖擊，不排除9月進一步降準的可能性。而從下半年來看，滬深300預計也可以實現單季度10%以上的業績增速。因此，不管從基本面還是流動性層面，市場都很難出現大的系統性風險。

　　風險層面，需要關注以下兩點：一方面，新冠病毒德爾塔卷土重來，美國新增確診再度沖高，需要警惕新冠病毒再次爆發引發是的國際資本市場沖擊、風險偏好快速下行；另一方面，近期美聯儲再度暗示年內將釋放taper信號，而從2013年的經驗來看，美聯儲釋放taper信號可能會在短期內對資本市場風險偏好產生沖擊，不排除A股與美股共振回落的可能性。

　　中國基金報記者：貴司近期是否針對后市預判，進行了倉位優化和板塊間的調整或策略優化？調整的方向是怎樣的？

　　譚冬寒：在操作上，我們不會貿然快速抄底，短期市場演繹需要更細致的把握脈動。這很像 2018 年市場擔憂國進民退，擔憂民營企業的發展前景一樣，是泛化的擔憂，但也不是空穴來風，它需要一些表態、一些鼓勵、一些轉向信號來逐步消除市場擔憂，堅定投資者信心。我們會把握市場回調機會，謹慎評估，逐步建倉。我們對未來戰略性樂觀的態度源于我們對黨領導智慧的信心和對中國長期競爭力的信心。也許多年以后，我們的國家發展得更強大了，我們的產業發展得更有競爭力了，我們投資的企業發展得更壯大了，再回頭一看，我們會感懷此時的機會。

　　華夏基金：短期采取防守策略，均衡配置，關注業績確定性較強的優質個股。風險釋放逐步企穩后，資金大概率仍會流入成長和高景氣周期品種，其中成長方向會持續受到流動性充裕和業績增長支撐，關注景氣處于絕對高位的軍工、半導體、新能源車、光伏產業鏈，以及擴散的結構性機會，供需格局改善的周期行業，上漲動力仍在。

　　金鷹基金：短期需降低風險偏好，適度均衡配置。目前新能源、半導體等科技板塊短期有所修整，但從產業發展來看，景氣度依然強勁，中期或仍具配置價值。考慮到已近四季度，往年在此階段，傳統的低估值藍籌板塊表現更為活躍。預計后續政策環境可能將是由緊信用逐步向寬（或穩）信用轉換的階段，財政將發力，但對基建投資拉動有限，建議行業配置上，適度調向均衡，做好組合的動態管理也是合適的選擇，金融板塊值得重點關注。市場的風險點可能將圍繞疫情、中美關系（美國疫情追溯報告）等方面展開。

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責任編輯：楊紅卜