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原標題：策略聚焦|政策進入觀察期，結構平衡進行時
來源：中信證券研究
文|秦培景 裘翔 楊靈修 楊帆 李世豪
當前A股依然處于風格間和板塊內的平衡過程中，并進入了政策觀察期，市場重心將逐步從成長向價值偏移，成長內部則從高位賽道向低位賽道轉換，在三季度末風格切換之前，配置上堅持成長制造和價值消費兩手抓。首先，近期國內宏觀數據整體偏弱，但市場反映已比較充分，預計8月末本輪散點疫情擾動會消散，9月末基本面預期開始修復。同時，信用風險對市場的壓制緩解，但有序釋放還需時間。其次，政策進入重要的觀察期，預計“降準+MLF縮量”組合下，貨幣政策將保持流動性合理充裕，專項債趕進度發行將提速，財政政策將發力布局跨年和跨周期調節。另外，市場已從對個別行業政策全面擴散的極端反應中修復。最后，美聯儲Taper方案落地漸行漸近，A股市場流動性依然維持緊平衡狀態，資金蹺蹺板效應明顯。預計市場重心將逐步從成長向價值偏移，但基本面因素制約下，風格切換要等到三季度末，當前配置上依然建議在成長制造和價值消費間保持均衡，其中，建議在成長板塊里從高位賽道轉向相對低位賽道轉換，同時左側布局價值板塊中高景氣的消費和醫藥。
基本面預期偏弱對市場擾動有限
信用風險焦慮將逐步緩解
1）國內宏觀數據整體偏弱，但市場反映已經比較充分。主要受部分地區極端天氣以及散點疫情擴散擾動，已公布的7月國內宏觀數據依然偏弱，其中新增社融總額1.06萬億（預期1.53萬億）；M2同比8.3%（預期8.7%）；出口/進口同比19%/28%（預期21%/32%）。此外，對于下周即將公布的數據，中信證券研究部宏觀組預計7月國內實體經濟數據依然偏弱。另外，預計8月國內經濟數據仍將受散點疫情影響；即使專項債發行如預期提速，國內信用需求依然偏低，預計7、8月將是社融增速的階段性低點。預計今年三季度國內GDP兩年復合增速將在疫情影響下維持5.3%的水平，四季度會再回升至5.6%。但是，微觀調研和充分預期下，市場前期反映已經比較充分。
2）預計8月末本輪散點疫情擾動消散，9月末基本面預期開始修復。預計在較長一段時期國內防疫政策仍將維持“清零策略”，且本輪散點疫情高峰期已過，對經濟擾動為月度級別。截止8月14日，本土確診病例數已連續5日下行，有新增確診的省份數目也從峰值的9個下降到3個，預計8月末本輪疫情對經濟的擾動將逐步消散。隨著疫情好轉、數據披露和政策調整，投資者對國內基本面的預期在9月末將開始逐漸好轉，市場風格也將從再平衡進行切換。
3）信用風險對市場的壓制緩解，但有序釋放還需要時間。首先，“三條紅線”下，地產行業短期去杠桿風險依然是市場關注的重心，據彭博社報道，恒大或獲得多家銀行貸款展期，公司短期資金壓力有望緩解。其次，銀行縮表和同業風險傳導仍然不可忽視，預計央行將繼續維持DR007在2.2%的政策利率附近，防止信用風險衍生流動性風險并失控。再次，城投公開債雖尚無實質違約案例，但非標技術違約的輿情對投資者情緒有較大影響。宏觀上信用周期處于下行階段，信用風險暴露不可避免，但在政策呵護下風險不會失控，風險充分釋放需要時間。根據中信證券研究部固收組判斷，今年信用債實際違約規模有望低于2020年的峰值1707億元，且風險將緩慢而有序地釋放。
政策進入重要的觀察窗口
貨幣與財政仍有寬松空間
1）貨幣與財政政策仍有寬松空間，市場對個別行業政策全面擴散后的擔憂反應已過度，后續影響將趨弱。一方面，市場對經濟趨勢和信用風險仍有擔憂，而地產政策和疫情防控依然嚴格，短期很難出現執行上的放松，因此常規政策導向成為近期市場最關注的先行指標。另一方面，7月底中央政治局會議對經濟運行判斷更謹慎，這也打開了貨幣和財政政策預調微調的空間。另外，隨著監管部門針對新聞輿論環境開展專項行動，國內外投資者對行業政策的認知偏差也正在修正，行業政策本身的影響已經弱化。
2）“降準+MLF縮量”組合下，貨幣政策將保持流動性合理充裕。最新的貨幣政策執行報告顯示，央行強調增強宏觀政策自主性，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接。貨幣政策仍處于“溫和”正常化區間，操作層面，考慮到當前實體經濟和信用風險壓力，預計今年四季度仍有降準可能；此外，下周二7000億元MLF到期，料央行大概率將延續縮量續作模式，預計續作規模在4000-5000億元。
3）專項債趕進度發行將提速，財政政策會發力布局跨年和跨周期調節。7月30日的中央政治局會議提出：“合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”。當前地方專項債發行進度較慢，明顯低于2019和2020年同期水平。考慮到近期各地專項債計劃發行量提升明顯，我們預計未來發行將提速：在上半年發行1.1萬億元的基礎上，三/四季度發行規模為1.4/1.2萬億元左右。
美聯儲Taper方案落地漸行漸近
A股市場流動性維持緊平衡
1）美聯儲Taper方案落地漸近，壓制新興市場流動性預期。美國7月CPI同比5.4%超預期，通脹壓力依然較大，7月新增非農就業94.3萬人，改善明顯。預計8月底的Jackson Hole會議鮑威爾會釋放考慮縮減購債計劃的信號：自2022年一季度起每季的月度國債和MBS購買量都會分別下調160億美元和80億美元，直至四季度削減完畢。參考2013年Taper期間新興市場的資本流出樣本，市場普遍也有類似擔憂，這加重了場外資金近期觀望情緒。我們認為，本次Taper方案落地對A股影響會相對有限：除了美聯儲已充分事前溝通外，A股在新興市場中具備疫情防護和周期錯位優勢，而不少其它新興經濟體已提前加息應對。隨著全球疫情反復，預計后續Taper執行過程會更謹慎，美聯儲實際寬松時間會長于預期。
2）A股市場流動性維持緊平衡，資金蹺蹺板效應明顯。8月前兩周主動/被動權益類基金發行規模分別達到了342/99億元，存量公募基金的周度凈贖回率已降至1%以內，私募和游資倉位維持75%~80%的中高位水平。外資依然處于從行業政策擔憂中修復的階段，呈平緩凈流入狀態，截至8月11日，本月主動資金已凈流入148億元，被動資金已凈流入45億元。整體上看，A股近期增量資金有限，而連續18個交易日成交額破萬億也加大了存量資金騰挪中的損耗。與此同時，鹽湖股份再上市、寧德時代和眾多券商的定增預案再次提升了市場資金需求。預計A股市場流動性將依然處于緊平衡狀態，存量資金調倉下，成長和價值之間的蹺蹺板效應明顯。
政策進入觀察期，結構平衡進行時
1）市場重心將繼續從成長向價值偏移。基本面偏弱和信用風險釋放對市場預期的擾動有限，但充分修復還需時間。政策進入觀察期，財政和貨幣近期的預調微調也將落地。同時，市場流動性依然維持緊平衡狀態，資金蹺蹺板效應明顯。當前A股依然處于風格間和板塊內的平衡過程中，市場重心將逐步從成長向價值偏移，但基本面因素制約下，預計風格切換要等到三季度末。
2）繼續保持成長制造和價值消費均衡配置。建議成長制造板塊里從高位的賽道轉向相對低位的賽道，如預計未來會受中報業績催化的軍工以及基本面迎來拐點的5G、通信設備、汽車零部件。同時左側布局價值板塊中高景氣的消費和醫藥。具體細分行業上，推薦汽車、服飾、啤酒、次高端白酒、CXO、疫苗和醫療服務等。
風險因素
全球疫情反復、疫苗接種不及預期；中美科技貿易領域摩擦加劇；國內經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊。
責任編輯：張熠
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