文/新浪財經意見領袖專欄作家 管清友

　　編者按 

　　社融反映了實體融資需求，是經濟增長的先行指標。7月社融遠低于預期，總量繼續走弱，居民、企業、政府三部門融資需求均有所放緩；信貸結構持續惡化，中長期貸款減少，短期票據融資增加。由此可見，地產融資趨嚴、汽車消費不振、企業融資需求減弱、政府債券發行放緩，實體景氣度回落，融資需求全面走弱，短期經濟下行壓力加速凸顯。結合730政治局會議和二季度央行貨幣政策執行報告對貨幣政策的定調來看，穩貨幣+緊信用還會繼續，高估值權益資產依舊承壓，短期仍需謹慎。

　　01

　　金融數據全面回落，新增社融、中長期貸款、政府債券明顯不及預期

　　7月金融數據中，表現最差的當屬新增社融，7月僅為1.06萬億，遠低于預期的1.53萬億。當然其中有一定的季節性因素影響，往年7月新增社融也會出現季節性回落，均處于年內低位，2019年7月為1.29萬億，回落了1.33萬億，2020年7月為1.69萬億，回落了1.78萬億，但是今年7月降幅更加明顯，較前值3.67萬億回落了2.61萬億，出現了斷崖式下跌，主要受金融監管趨嚴、地產融資受限、汽車消費不振、企業融資需求減弱、政府債券發行放緩影響，表外融資、中長期貸款和政府債券拖累明顯。

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　　居民貸款創近5年新低，中長貸款連續少增，短貸大幅萎縮，主要是調控趨嚴樓市降溫

　　7月居民貸款新增4059億，同比少增3519億，創下近5年同期新低。其中中長貸新增3974億元，同比少增2093億元，連續三個月同比少增，主要是房地產和汽車銷售均在回落，大件消費表現不佳。房地產因調控持續加碼，成交有所降溫，再加上房貸集中管理后，按揭貸款額度受限，房貸申請難度加大。汽車7月本就是銷售淡季，銷量同比下滑7.6%，環比下滑4.9%，連續兩個月同比、環比同時回落。短貸僅增加85億元，同比少增1425億元，主要有兩方面原因，一是嚴查購房首付來源，嚴禁消費貸違規進入樓市；二是受疫情和汛情影響，居民外出消費活動減少。

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　　企業新增貸款雖然同比多增，但結構開始轉差，中長期貸款年內首次同比少增

　　7月企業貸款新增4334億，同比多增1689億，是社融分項中難得的增量。但較上月增幅明顯收窄，且從結構來看，也存在隱憂，短期貸款同比多減156億，企業中長期貸款新增規模同比少增1031億，為今年以來首次同比少增，結束了之前連續16個月同比多增的良好態勢，表明實體經濟融資需求減弱，特別是隨著上游原材料價格持續攀升，企業生產成本承壓，結合7月PMI來看，供需同步回落后，企業開始被動補庫存，資金需求降低。

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　　政府債券融資同比大減，主要是國債凈融資額創歷史最低，地方債發行放緩

　　7月政府債券融資1820億，同比大幅多減3639億，主要拖累項是國債，國債到期規模接近8000億，凈融資為-1600億，是歷史最低值，導致政府債融資規模明顯下降。新增地方債發行偏慢，按照往年慣例，三季度是地方債發行高峰期，但7月新增地方專項債僅有3403億，較6月下降近21%。今年前7個月專項債發行僅完成了37%，發行進度明顯滯后，主要是前期經濟延續復蘇，穩增長讓位于防風險，基建項目審核趨嚴，專項債發行放緩。

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　　社融結構轉差，中長期貸款減少，短期票據融資增加，資金開始脫實向虛

　　中長期貸款，特別是企業中長貸能轉化為投資，是經濟增長主動力。7月企業中長貸同比少增，占新增貸款比重也有所降低，從之前的50%降至45.7%，實體擴張意愿不強，企業融資需求降低。而短期票據融資同比多增2792億，票據價格一度突破歷史低點，主要是銀行信貸投放不足，為滿足監管要求，通過票據貼現沖量，資金有脫實向虛的跡象。

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　　M1、M2雙雙回落，M1-M2負剪刀差持續擴大，經濟下行壓力凸顯

　　M1連續6個月回落，已降至去年2月以來新低，主要是地產降溫、企業經營活動放緩、政府投資減速，表外融資收縮，經濟活力開始減弱。M2明顯走弱，同比增長8.3%，遠低于預期8.7%，根源是存款放緩，考慮到7月是繳稅大月，個人和企業存款均有回落，居民存款同比多減、企業存款同比少減，融資需求降低，特別是中長貸趨弱，影響了貨幣派生能力。與此同時，財政存款同比多增1136億，可見財政投放不足，基建投資因此承壓。M1降幅超過M2，M1-M2負剪刀差持續擴大，表明經濟活動放緩，實體投資機會較少，企業存款期限變長，不愿意增加投入，經濟有下行風險。

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　　社融還在繼續探底，預計會持續到三季度末，四季度隨著專項債集中發行，有望觸底回穩

　　金融嚴監管還在繼續，表外融資仍將承壓。地產高壓調控不變，房貸難度加大，居民中長期貸款也難有改善。經濟下降壓力凸顯，需求邊際回落，實體融資需求走弱。社融還有下行空間。但也有增量空間值得期待，為應對經濟下行壓力，跨周期調節預留了空間，為在今年底明年初形成實物工作量，財政政策特別是專項債的發行會在四季度明顯加速，屆時很可能重啟降準來配合投放流動性，兩者合力托底社融。預計明年年初財政還會持續發力，有望帶動社融企穩回升。

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　　穩貨幣+緊信用政策組合還在繼續，A股持續震蕩，高估值板塊承壓

　　結合730政治局會議和二季度央行貨幣政策執行報告來看，貨幣政策延續穩貨幣+緊信用組合，總體還是以穩為主，實體流動性收緊，A股缺乏增量資金，存量博弈加劇，風格快速切換，操作難度較大。前期漲幅明顯的科技成長等高估值板塊承壓，業績跟不上估值，這也是近期科技成長高位調整的主要原因，短期仍需謹慎。之前持續調整的低估值藍籌雖有超跌反彈的空間，性價比提升，但持續性還有待觀察，預計很難有趨勢性機會。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院院長、首席經濟學家。)