文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 程實(shí)、張弘頊

　　現(xiàn)在決定未來(lái)，位置決定態(tài)度。我們正面臨傳統(tǒng)國(guó)際貨幣體系向全新數(shù)字貨幣時(shí)代進(jìn)化的歷史轉(zhuǎn)折點(diǎn)。雖然現(xiàn)存數(shù)字貨幣的形態(tài)萬(wàn)千，但其最終走向并非無(wú)跡可尋。中美現(xiàn)階段貨幣地位、發(fā)展階段與市場(chǎng)氛圍的差異，正在左右他們各自應(yīng)對(duì)數(shù)字貨幣變革的路徑選擇。中國(guó)身為舊有體系的挑戰(zhàn)者，選擇全面禁止私人穩(wěn)定幣，率先自研自建數(shù)字人民幣來(lái)適應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)大時(shí)代的到來(lái)；而美國(guó)作為守成者，盡管至今仍處于搖擺不定的狀態(tài)，但更偏向于將私人穩(wěn)定幣納入原有監(jiān)管范圍，借助數(shù)字貨幣的滲透性延續(xù)美元霸權(quán)。以貨幣為基礎(chǔ)，中美數(shù)字經(jīng)濟(jì)的未來(lái)也將呈現(xiàn)出不同形態(tài)：中國(guó)強(qiáng)調(diào)公私的“分工分層”，一步到位明確創(chuàng)新方向，確保公有部門(mén)主導(dǎo)下一代互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)領(lǐng)域的有序管理，為私人部門(mén)專注于應(yīng)用創(chuàng)新創(chuàng)造充足條件；美國(guó)則注重公私的“競(jìng)爭(zhēng)協(xié)同”，自然演化孕育創(chuàng)新機(jī)會(huì)，不嚴(yán)格區(qū)分基礎(chǔ)領(lǐng)域與應(yīng)用創(chuàng)新的公私分工。

　　關(guān)于數(shù)字貨幣監(jiān)管的爭(zhēng)論有兩個(gè)重要問(wèn)題，第一是以資產(chǎn)為主要屬性的數(shù)字貨幣應(yīng)如何監(jiān)管，第二未來(lái)以貨幣為主要屬性的數(shù)字貨幣應(yīng)該姓公還是姓私，或是公私共存？如果要解答這兩個(gè)問(wèn)題，我們首先需要明確數(shù)字貨幣的分類，了解何種數(shù)字貨幣以資產(chǎn)或貨幣為主要屬性。如圖1所示，在現(xiàn)存的多種數(shù)字貨幣形態(tài)中，虛擬貨幣、其他資產(chǎn)穩(wěn)定幣和算法穩(wěn)定幣資產(chǎn)屬性更強(qiáng)，而錨定法幣的穩(wěn)定幣以及CBDC則凸顯貨幣屬性。值得關(guān)注的是，除央行主導(dǎo)研發(fā)的CBDC之外，其他數(shù)字貨幣均由私人機(jī)構(gòu)發(fā)行。虛擬貨幣以我們所熟知的比特幣、以太坊為代表，它們以內(nèi)在特有機(jī)制創(chuàng)造價(jià)值，幣值波動(dòng)劇烈，屬于有風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)性投資。穩(wěn)定幣主要分為三類，錨定法幣的穩(wěn)定幣諸如USDT、USDC和Diem，與美元1：1兌換，但彼此之間也存在細(xì)微差異。USDT是現(xiàn)階段全球市占率最高的美元穩(wěn)定幣，由Tether發(fā)行且不受監(jiān)管。從其披露的底層資產(chǎn)報(bào)告來(lái)看，商業(yè)票據(jù)等短期債務(wù)證券的占比近50%，性質(zhì)類似于貨幣基金。而USDC和PAXOS等受監(jiān)管的美元穩(wěn)定幣儲(chǔ)備資產(chǎn)主要構(gòu)成則為現(xiàn)金等價(jià)物，更接近于傳統(tǒng)意義上的貨幣。第二類穩(wěn)定幣錨定其他資產(chǎn)，包含存貸款、債券、股票、大宗商品和加密資產(chǎn)等。第三類算法穩(wěn)定幣創(chuàng)新型更強(qiáng)，不以任何資產(chǎn)為抵押，通過(guò)增發(fā)、通縮、債券、分紅等算法工具來(lái)調(diào)節(jié)供需關(guān)系，以期實(shí)現(xiàn)幣值穩(wěn)定，但目前來(lái)看“價(jià)值穩(wěn)定”這一核心功能并未完全實(shí)現(xiàn)。由此可見(jiàn)，法幣穩(wěn)定幣偏向貨幣屬性，而錨定其他資產(chǎn)的穩(wěn)定幣以及算法穩(wěn)定幣資產(chǎn)屬性更強(qiáng)。由央行主導(dǎo)研發(fā)的CBDC則是純正的貨幣屬性，由存款準(zhǔn)備金或現(xiàn)金1：1兌換，具有法律效力。

　　7月19日，耶倫召集美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)討論穩(wěn)定幣規(guī)則，并指出需要迅速出臺(tái)穩(wěn)定幣監(jiān)管框架。在近日中國(guó)央行發(fā)布的《中國(guó)數(shù)字人民幣的研發(fā)進(jìn)展白皮書(shū)》中，也強(qiáng)調(diào)了穩(wěn)定幣潛在的諸多風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。需要明確的是，中美監(jiān)管所針對(duì)的穩(wěn)定幣特指上述分類中的法幣穩(wěn)定幣。錨定法幣的穩(wěn)定幣為何在此階段同時(shí)受到中美監(jiān)管的高度重視？我們認(rèn)為主要是緣于其特殊性。縱覽私人機(jī)構(gòu)發(fā)行的數(shù)字貨幣，唯有法幣穩(wěn)定幣具有貨幣屬性，而相較傳統(tǒng)法幣又能改善跨境支付的痛點(diǎn)，或直接與公共法幣形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，對(duì)原有金融體系的穩(wěn)定構(gòu)成一系列威脅。第一，使用穩(wěn)定幣的公眾可能缺乏適當(dāng)?shù)谋Ｗo(hù)。比如USDT常因儲(chǔ)備資產(chǎn)的公開(kāi)透明度低而遭人詬病，即便足額發(fā)行，其資產(chǎn)構(gòu)成也由發(fā)行方自主決定，面向傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金率要求并不適用，或會(huì)觸發(fā)擠兌風(fēng)險(xiǎn)。第二，穩(wěn)定幣的匿名性對(duì)打擊反洗錢(qián)構(gòu)成障礙。穩(wěn)定幣允許在完全匿名的基礎(chǔ)上進(jìn)行交易，雖然解決了數(shù)據(jù)隱私問(wèn)題，但會(huì)顯著增加洗錢(qián)的犯罪風(fēng)險(xiǎn)。第三，穩(wěn)定幣還可能對(duì)政府在貨幣創(chuàng)造中的作用產(chǎn)生威脅。由于發(fā)行者增發(fā)穩(wěn)定幣并不受限制和審查，因而或?qū)⒋罅康姆乾F(xiàn)金資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為高能貨幣，從而造成額外的信貸擴(kuò)張。

　　對(duì)以資產(chǎn)為主要屬性的數(shù)字貨幣，中美整體上否定態(tài)度趨同，但監(jiān)管力度及方向有所差異。一方面在于監(jiān)管加密資產(chǎn)的交易行為。巴塞爾委員會(huì)發(fā)布的《對(duì)加密資產(chǎn)敞口的審慎處理》[1]遵循最低標(biāo)準(zhǔn)原則，各國(guó)可以根據(jù)自身情況實(shí)行更嚴(yán)格的監(jiān)管。美國(guó)監(jiān)管符合協(xié)議最低標(biāo)準(zhǔn)，旨在將私人數(shù)字貨幣納入既有金融監(jiān)管框架，雖不排斥交易，但需加以合理監(jiān)管，并依法納入稅收體系。今年1月，OCC（美國(guó)貨幣監(jiān)理署）提出，允許美國(guó)國(guó)家銀行和聯(lián)邦儲(chǔ)蓄協(xié)會(huì)使用受到監(jiān)管的公有區(qū)塊鏈和穩(wěn)定幣進(jìn)行結(jié)算。近期，美國(guó)參議院提出的新基礎(chǔ)設(shè)施法案明確要求對(duì)加密貨幣加強(qiáng)稅收?qǐng)?zhí)法，其中經(jīng)紀(jì)人（即任何負(fù)責(zé)并定期提供任何實(shí)現(xiàn)數(shù)字資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的服務(wù)的人）均需提供稅務(wù)報(bào)告，具體到每個(gè)客戶的姓名和地址，及有關(guān)總收益的詳細(xì)信息，預(yù)計(jì)有望貢獻(xiàn)280億美元的稅收。而我國(guó)則處于更嚴(yán)格的監(jiān)管情形，通過(guò)全面禁止本國(guó)銀行類金融機(jī)構(gòu)有加密資產(chǎn)敞口，以杜絕對(duì)國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定的潛在風(fēng)險(xiǎn)。今年6月，央行就虛擬貨幣交易炒作問(wèn)題約談多家銀行與支付機(jī)構(gòu)，再次強(qiáng)調(diào)不得為相關(guān)活動(dòng)提供賬戶開(kāi)立、登記、交易、清算、結(jié)算等產(chǎn)品或服務(wù)。另一方面在于打擊高耗能的挖礦行為。自3月開(kāi)始，中國(guó)的內(nèi)蒙古、新疆、四川和青海等地相繼提出挖礦停業(yè)整頓的計(jì)劃，據(jù)劍橋大學(xué)數(shù)據(jù)，中國(guó)比特幣挖礦活動(dòng)在全世界的占比已從2020年4月的65%下降至2021年4月的46%。而美國(guó)在新基礎(chǔ)設(shè)施法案中，則有參議員對(duì)經(jīng)紀(jì)人的定義提出修改意見(jiàn)，認(rèn)為不應(yīng)對(duì)礦工和軟件開(kāi)發(fā)者征稅。

　　對(duì)以貨幣為主要屬性的數(shù)字貨幣，中美監(jiān)管部門(mén)均認(rèn)可貨幣應(yīng)由公有部門(mén)主導(dǎo)，但公有部門(mén)的參與路徑出現(xiàn)分岔。美聯(lián)儲(chǔ)在7月發(fā)布的論文[2]中提到，雖然私人穩(wěn)定幣的發(fā)展正勢(shì)不可擋，但貨幣由私人部門(mén)發(fā)行在歷史上卻并非首次出現(xiàn)，19世紀(jì)美國(guó)的Free Banking Era即類似于當(dāng)前穩(wěn)定幣的野蠻生長(zhǎng)現(xiàn)狀。由于私人貨幣無(wú)法滿足公眾任何時(shí)候都能足額償付的需求，加大了驗(yàn)證貨幣價(jià)值的社會(huì)成本，最終在一系列法案的推出之下退出歷史舞臺(tái)，穩(wěn)定幣亦將如此。論文同時(shí)提出關(guān)鍵結(jié)論，對(duì)于穩(wěn)定幣造成的潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，有兩種解決方案，第一是規(guī)范穩(wěn)定幣的發(fā)行者，將其轉(zhuǎn)變?yōu)楣藏泿拧５诙t是自行推出公共屬性的CBDC，全面取代穩(wěn)定幣。當(dāng)前，中國(guó)央行自主研發(fā)的數(shù)字人民幣已進(jìn)入全民公測(cè)階段，無(wú)疑選擇了第二種解決方案。美聯(lián)儲(chǔ)尚未做出確定性選擇，但我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的確有理由采用第一種改進(jìn)相對(duì)溫和的方案。正如美聯(lián)儲(chǔ)副主席演講所述[3]，CBDC由美聯(lián)儲(chǔ)研發(fā)不一定比私營(yíng)部門(mén)做的更好，還將耗費(fèi)巨大的公共系統(tǒng)開(kāi)發(fā)成本。目前的法幣穩(wěn)定幣主要錨定美元，因此美國(guó)只需將美元穩(wěn)定幣納入監(jiān)管范圍，就能實(shí)際控制所謂的許可鏈，延續(xù)美元在全球經(jīng)濟(jì)中的霸權(quán)主義。據(jù)報(bào)道，2020年USDC和USDT的地址均出現(xiàn)配合執(zhí)法機(jī)關(guān)被封禁的情形，這一定程度上表明，美國(guó)通過(guò)對(duì)美元穩(wěn)定幣的監(jiān)管和控制，也能與SWIFT金融制裁達(dá)到類似效果。

　　就數(shù)字貨幣的未來(lái)發(fā)展路徑，中美監(jiān)管均做出了既有條件下的理性選擇。中美現(xiàn)階段貨幣地位、發(fā)展階段與市場(chǎng)氛圍的不同，正在左右他們各自應(yīng)對(duì)數(shù)字貨幣變革的路徑選擇。由此，中美監(jiān)管部門(mén)在數(shù)字貨幣相關(guān)領(lǐng)域推出的政策并非碎片化，體現(xiàn)出基于現(xiàn)實(shí)情形的統(tǒng)籌連貫性。中國(guó)身為舊有體系的挑戰(zhàn)者，改革更為激進(jìn)，率先推出CBDC以適應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的變化。而美國(guó)作為守成者，推出數(shù)字美元的進(jìn)度相對(duì)滯后，主要目標(biāo)是先將私營(yíng)部門(mén)發(fā)行的美元穩(wěn)定幣納入監(jiān)管范圍。見(jiàn)微知著，中國(guó)未來(lái)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展將更強(qiáng)調(diào)公私的分工分層，要求公有部門(mén)主導(dǎo)下一代互聯(lián)網(wǎng)金融和計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施的有序管理，為私營(yíng)部門(mén)專注于應(yīng)用領(lǐng)域的業(yè)務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)造良好條件。相較之下，美國(guó)將更注重公私的競(jìng)爭(zhēng)協(xié)同，不嚴(yán)格區(qū)分基礎(chǔ)設(shè)施與創(chuàng)新應(yīng)用的公私合作模式。上述兩種發(fā)展路徑各有千秋，中國(guó)在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的自然壟斷能夠最大程度保證效率，在統(tǒng)一的CBDC基礎(chǔ)上，無(wú)論是資本市場(chǎng)還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新方向性更為明確。而美國(guó)沿循更開(kāi)放的發(fā)展路徑，有望在自然演化中孕育創(chuàng)新機(jī)會(huì)，但在本適合自然壟斷的公共領(lǐng)域或會(huì)出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)的資源浪費(fèi)。

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　　(本文作者介紹：工銀國(guó)際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^、中國(guó)宏觀和金融市場(chǎng)。)