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原標題：【國君策略】博弈天平暫向分母傾斜
來源：陳顯順策略研究
作者：陳顯順、方奕、黃維馳、蘇徽
聲明
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本報告導讀
?分子空窗期，新邊際皆來自分母。分母雖受通脹與增長糾纏充滿風險，但短期結構性機會亦來源于分母。行業配置上，續享碳中和，緊抓制造紅利，布局科技成長。
摘要
? 震蕩格局不變，但博弈天平暫向分母傾斜。財報季后分子進入空窗期，新邊際來自危機并存的分母端。分子端暫時進入空窗期：一季報盈利實然高增，20個一級行業歸母凈利潤同比增速的歷史分位數（2010年至今）超80%，上游/中游周期、可選等大類行業增速均在300%以上。但當前通脹頂部形態不定，中期視角下盈利優勢的行業結構仍較為模糊，博弈重心轉向分母是應然選擇。分母端約束暫放緩帶來新的邊際：市場原先預期Q2將是緊信用拐點斜率最大之時，但4月政治局會議重提“不急轉彎”、新增“穩定預期”。因此盡管3月社融與信貸增速雙回落，但未來信用收緊節奏將較預期放緩、利率中樞抬升過程或將拉長，緩解市場擔憂。震蕩格局下，結構性機會源于危機并存的分母。
? 分母的危與機：錨的不確定性。當前分母端確實正在提供新的邊際，但是更長來看方向上仍有分歧，分歧源于分母之錨的不確定性，錨定通脹還是增長？海外還是國內？美國方面，當前政策層淡化通脹、重心仍是經濟增長。目前美國經濟修復不及預期，4月美國非農就業新增不及預期，失業率6.1%亦不及預期。但往后看通脹的持續以及對經濟增長的逐漸樂觀仍是懸頂之劍。4月CRB綜合指數均值同比增長46%，未來伴隨“美國家庭計劃”實施，通脹在供需不平衡下將進一步向下游傳導。國內方面，對通脹的容忍正在提升，重心亦是經濟增長。一方面政治局會議未提通脹，以及當前核心CPI與通脹表現仍較穩定。另一方面是4月PMI超預期下滑，以及政治局“辯證看待一季度經濟數據”、“經濟基礎不穩固”的強調。復蘇之路上，通脹與增長如影相隨，錨在何處？過去在國外通脹，眼下在國內增長，未來仍將持續變化。
? 中澳風險并無大礙，風險偏好的邊際壓力在內不在外。周四發改委宣布無限期暫停中澳戰略經濟對話機制下一切活動，考慮到中澳貿易僅占中國對外貿易總額3.6%，低依賴度下中澳關系惡化對經濟整體影響不大，對權益市場風險偏好亦無影響。但結構上來看，中澳關系繼續惡化或將對有色、鋼鐵等行業帶來一定影響。2021年可能的風險偏好邊際壓力在于國內地方金融風險。當前地方隱性債務已遠高于顯性債務規模、償付壓力較大，警惕下半年降杠桿、防風險對權益市場的沖擊。此外地方金融風險不僅限于地方隱性、顯性債務風險，還涉及地方國有企業債務風險管控。本次政治局會議首次提出“建立地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制”，比12月中央經濟工作會議“抓實化解地方政府隱性債務風險工作”進一步壓實各方責任。
? 行業配置三部曲：續享碳中和，緊抓制造紅利，布局科技成長。行業層面，繼續關注碳中和以及中澳影響下的鋼鐵、有色等行業。此外當前正步入制造中段，科技成長起點，關注資本開支邏輯下的制造及終局思維盈利優勢的科技成長。重點推薦：1）碳中和主題：鋼鐵（華菱鋼鐵）。2）制造：工業設備（中鋼國際）。3）科技成長：新能源（寧德時代/億緯鋰能/贛鋒鋰業）、電子（立訊精密/芯源微/中微公司）、醫藥。
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博弈天平暫向分母傾斜
震蕩格局不變，但博弈天平暫向分母傾斜。財報季后分子進入空窗期，新邊際來自危機并存的分母端。分子端暫時進入空窗期：一季報盈利實然高增，20個一級行業歸母凈利潤同比增速的歷史分位數（2010年至今）超80%，上游周期、中游周期、可選消費等大類行業增速均在300%以上。但當前通脹頂部形態不定，中期視角下盈利優勢的行業結構仍較為模糊，博弈重心轉向分母是應然選擇。分母端約束暫放緩帶來新的邊際：市場原先預期二季度將是緊信用拐點斜率最大之時，但4月政治局會議重提“不急轉彎”、新增“穩定預期”。因此盡管3月社融與信貸增速雙雙回落，但未來信用收緊節奏將較預期放緩、利率中樞抬升過程或將拉長，緩解市場擔憂。震蕩格局下，結構性機會源于危機并存的分母。
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分母的危與機：錨在何處？
通脹還是增長？分母危機并存源自錨的不確定性。當前分母端確實正在提供新的邊際，但是更長來看方向上仍有分歧，而分歧源于分母之錨的不確定性，錨定通脹還是增長？海外還是國內？美國方面，當前政策層淡化通脹、重心仍是經濟增長。目前美國經濟修復不及預期，4月美國非農就業新增26.6萬人不及預期（97.8萬人），失業率6.1%亦超預期（5.8%），政策重心仍是經濟增長。但往后看通脹壓力的持續以及對經濟增長的逐漸樂觀仍是懸頂之劍。當前大宗漲價仍在繼續，4月CRB綜合指數均值同比增長46%，為1974年來最高。未來伴隨“美國家庭計劃”實施，通脹在供需不平衡下將進一步向下游傳導。國內方面，對通脹的容忍正在提升，重心亦是經濟增長。一方面政治局會議未提通脹，以及當前核心CPI與通脹表現仍較穩定。另一方面是4月PMI超預期下滑，以及政治局“辯證看待一季度經濟數據”、“經濟基礎不穩固”的強調。國內政策退出的邊際變化更為平滑，也使過往高通脹時期政策大開大合下的投資經驗指導意義弱化。復蘇之路上，通脹與增長如影相隨，分母之錨在何處？過去在國外通脹，眼下在國內增長，未來仍將持續變化。
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風險偏好的邊際在內不在外
中澳風險并無大礙，年內風險偏好的邊際壓力仍在地方金融風險。周四發改委宣布無限期暫停中澳戰略經濟對話機制下一切活動，考慮到中澳貿易僅占中國對外貿易總額3.6%，低依賴度下中澳關系惡化對經濟整體影響不大，對權益市場風險偏好亦無影響。但結構上來看，中國從澳進口的鐵礦石占總進口量超60%，氧化鋁、鋁土礦、鋅合金則分別占總進口的66%、33%和39%，中澳關系繼續惡化或將對有色、鋼鐵等行業帶來一定影響。此外包括G7峰會聯合聲明對中國的指責，以及中歐投資協定（BIT）再受阻撓在內的國際事件對風險偏好亦幾無影響。2021年可能的風險偏好邊際壓力在于地方金融風險。當前地方隱性債務已遠高于顯性債務規模、償付壓力較大，警惕下半年降杠桿、防風險對權益市場的沖擊。此外地方金融風險不僅限于地方隱性、顯性的債務風險管控，還涉及地方國有企業債務風險管控。本次政治局會議首次提出“建立地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制”，比12月中央經濟工作會議“抓實化解地方政府隱性債務風險工作”更進一步壓實各方責任。
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行業配置三部曲：續享碳中和，緊抓制造紅利，布局科技成長
行業配置三部曲：續享碳中和，緊抓制造紅利，布局科技成長。行業配置層面，繼續關注“碳中和”主題以及中澳貿易影響下的鋼鐵、有色等行業機會。此外，當前正步入制造的中段，科技成長的起點，我們需要關注資本開支邏輯下的制造及終局思維盈利優勢的科技成長。一方面，受“補足海外供需缺口+企業全球市場份額提升+國內實現進口替代效應”三重因素拉動，國內上中游制造業實現量、價雙升，盈利顯著改善。同時，政治局會議強調促進制造業投資，在信貸結構優化背景下，制造業擴表進程有望加快。另一方面，在成長行業凈利率上升環境下，科技成長行業ROE優勢凸顯。尤其新能車、醫藥、半導體等基本面確定性的方向，正是當前“模糊的正確”的代表。重點推薦：1）“碳中和”主題：鋼鐵（華菱鋼鐵）。2）制造：工業設備（中鋼國際）。3）科技成長：新能源（寧德時代/億緯鋰能/贛鋒鋰業）、電子（立訊精密/芯源微/中微公司）、醫藥。
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五維數據全景圖
責任編輯：張熠
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