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原標題：應對“脹”靠分子，下半年分子的亮點可能還在周期【天風策略】
來源：分析師徐彪
摘要
核心結論：
在4月5日《周期能否二番戰——2010年PPI二次沖頂復盤》中，我們認為今年PPI大概率有雙頂，5月第1次沖頂，下半年仍有走高可能，類似于縮小版的2010年。
目前來看，市場對于“脹”已無太多分歧，更關心的是“滯”何時到來，以及應對通脹該如何進行配置。
因此，本文我們側重從盈利節奏、股價表現等角度來討論幾個問題：
（1）下半年的盈利趨勢如何？有沒有可能超預期？
（2）股價的趨勢拐點跟隨表觀增速（同比增速），還是真實景氣（復合增速）？
（3）抵御通脹（或滯脹）的配置思路。
五一期間，外圍大宗商品普漲，五一節后，國內大宗商品連續兩日跳漲。疫情防控、疫苗接種的不均衡，已使得全球資源品的供給跟不上生產需求的恢復，而國內環保督察限產與澳洲進口限制，進一步拉大了供需缺口，許多大宗價格已是近10年甚至歷史新高。
在此情況下，PPI隨著商品價格飆升而進一步走高已不可避免。目前市場對4、5月的PPI一致預期已上調至6.21%、6.13%，為2018年以來的新高。在4月5日《周期能否二番戰——2010年PPI二次沖頂復盤》中，我們認為今年PPI大概率有雙頂，5月第1次沖頂，下半年仍有走高可能，類似于縮小版的2010年。
目前來看，市場對于“脹”已無太多分歧，更關心的是“滯”何時到來，以及應對通脹該如何進行配置。
因此，本文我們側重從盈利節奏、股價表現等角度來討論幾個問題：
（1）下半年的盈利趨勢如何？有沒有可能超預期？
（2）股價的趨勢拐點跟隨表觀增速（同比增速），還是真實景氣（復合增速）？
（3）抵御通脹（或滯脹）的配置思路。
01
小幅上修2021年全年盈利預測：非金融A股+35.8%，滬深300+21.0%
2021年一季報，非金融A股的凈利潤增速+165%（整體法），超出了我們此前的預測值；中位數增速+63%，接過于我們的預測值+69%。一季報非金融A股的高增長，除了低基數效應作用，很大程度上來自于周期行業的貢獻：化工、采掘、交運、機械、鋼鐵、建筑、有色等7個行業合計拉動非金融A股100%+的增速。
另外，滬深300一季報凈利潤增速為35%，接近于我們給出的預測值+39%。
隨著商品價格的上漲持續性與幅度一直超預期，市場對于PPI的預測幅度也有顯著的抬升。季報之后，我們也小幅上修了全年的盈利預測結果，但趨勢上仍維持原有的逐季回落的預判。中性假設下（2021GDP+8.8%，Q2-Q4PPI 6.0%、5.5%、4.3%）：
2021年，非金融A股、全部A股、滬深300的凈利潤增速為35.8%、23.3%、21.0%。
Q2-Q4，非金融A股累計凈利潤增速分別為：67.9%、41.8%、35.8%。
Q2-Q4，滬深300累計凈利潤增速分別為：32.1%、24.8%、21.0%。
那么，下半年的盈利是否有可能再超預期？需要考慮兩個層面：
第一，PPI二次沖高的幅度，或者說商品價格高位持續性。這取決于全球疫情的防控，特別是資源國的生產恢復情況。本次供給端收縮的壓力，既有國外的又有國內的。目前來看，疊加國內“碳中和”的約束，整體商品價格維持高位的可能性仍較大。從各行業凈利率水平與PPI的相關系數來看，有色、鋼鐵、交運、化工等周期行業的凈利率與PPI呈現強相關性，這些行業也是傳統商品價格上漲的受益品種。
第二，PPI向CPI傳導是否順暢。從歷史上PPI向CPI傳導的情形來看：2009-2010年，中下游一定程度能夠消化上游漲價壓力（09年生產資料PPI沖高，10年生活資料PPI和CPI沖高），整體產業鏈之間的盈利維持時間較長，但風險點在于下游的通脹將帶來貨幣政策的轉向（10年11月-11年7月，央行5次加息、9次升準）。而2016-2017年，PPI向CPI的傳導并不順暢，這更多的導致利潤僅是在上下游產業鏈之間進行分配，而下游需求的不足，將更快的反饋至上游。
本輪PPI價格向CPI的傳導，可能介于前兩次，因為國內終端需求的恢復有約束，但出口端的持續景氣是增量支撐。但不管怎么樣，對于今年內，A股市場的盈利不用過于擔憂，但未來流動性的約束仍是潛在的風險，而利潤在上下游的再分配也是必然的。
總的來說，今年來，受國內與國外供給端的雙重約束，商品價格的上漲持續性與幅度超預期，PPI的一致預期幅度也在上修，目前Q3、Q4的平均預測值有5.5%和4.3%。對于有色、鋼鐵、煤炭等凈利率與PPI強相關的上游行業，盈利持續時間超預期的概率也較大，下半年分子端的亮點可能還在周期。（詳見我們前期的深度《周期能否二番戰——2010年PPI二次沖頂復盤》）。
02
低基數效應下：1年同比增速or 2年復合增速？
上市A股公司盈利增速的低基數效應在中報之后開始減弱，對應宏觀層面的數據在4月份之后開始減弱。
若疊加非金融A股，1年同比增速與2年復合增速來看，會發現2021Q2-Q4，兩者的趨勢是相反的：1年同比增速逐步回落，而2年復合增速小幅抬升。注：2年復合增速的計算，比如21Q1的2年復合增速=（（21Q1-19Q1）/ABS（19Q1））^0.5-1。
這種現象在以往出現過兩次：一次是2010Q2-2011Q1，另一次是2017Q2-2018Q1。前者1年同比增速與2年復合增速的缺口較大，而后者缺口較小。
那么，股價的趨勢拐點跟隨表觀的增速（1年同比增速），還是剔除基數效應的真實景氣度（2年復合增速）？
首先，對于全市場個股漲跌的影響，以典型的低基數高增長季度2010Q1來看：
（1）在業績低基數的年份，相對業績對漲幅高低的影響會大打折扣。從全市場【季度漲幅】分組與【季報扣非增速】高低的關系來看，在多數年份漲幅高低與業績增速高低有顯著的正相關性，而2010Q1是例外，其背后有低基數帶來的高增長作用，以及盈利周期見頂的影響。
（2）低基數效應的季度，【2年復合增速】的單調性好于【1年同比增速】。若我們將【扣非增速】換成【2年復合增速】，在低基數年份，其效果更好。
（3）若我們將【季度漲幅】換成【季報持有期漲幅】，與上述兩點結論一致。一季報持有期為05.01-08.31日，即一季報披露結束后買入，持有到中報披露截止日。
（4）但當基數效應減弱之后，對漲幅最有指導意義的仍是1年同比增速。這點從2010Q2-Q4的漲幅與盈利增速的單調性即可看出。
另外，對于市場指數的影響：在低基數年份，指數拐點仍是領先于盈利，隨著2年復合增速的走高，指數會有反復，但也較難創出新高。
因此，對于行情后半段來說，市場體現的是結構性行情，結構性上漲方向是盈利高增長方向——低基數季度看2年復合增速，低基數效應減弱之后看1年同比增速。
回到當前，2021Q1低基數效應，Q2減弱，Q3-Q4基數影響小。那么，對于盈利和景氣的判斷來說：Q1看2年復合增速，Q2結合1年同比和2年增速，Q3-Q4重回1年同比增速的歷史規律。
03
抵御通脹（或滯脹）的配置思路
最后，對于今年的市場環境，不管是純粹的“脹”還是陷入“滯”，最好的應對思路，仍然堅持找盈利最強的方向。
這里給出幾點經驗數據：
第一，2010年下半年，有色、采掘等行業隨著商品價格（或PPI）沖高而維持較高的盈利增速，股價也表現出顯著的超額收益。
第二，即使是在美股70年代嚴重的滯脹環境下，盈利高增長的行業依然是最好的避險方向。在70年代漂亮50殺估值階段，表現抗跌的行業都是受益于戰爭催化（航空、國防），以及油價上漲的行業（基本資源、化學品、石油和天然氣）。這些行業超額收益的背后，依然是盈利的驅動，典型的漂亮50公司比如哈里伯頓、路博潤等。
詳細分析可參考《漂亮50：泡沫破滅后，具備哪些特質的公司能夠穿越周期》。
另外，我們看到，即使是在行情的后半段，估值高低仍然不作為漲跌幅的決定因素：表現出估值高低與漲跌幅相關性不確定。
04
核心結論
1、A股盈利預測更新：根據模型測算，我們預計——
2021年，非金融A股、全部A股、滬深300的凈利潤增速為35.8%、23.3%、21.0%。
Q2-Q4，非金融A股累計凈利潤增速分別為：67.9%、41.8%、35.8%。
Q2-Q4，滬深300累計凈利潤增速分別為：32.1%、24.8%、21.0%。
2、因此，A股表觀同比增速見頂，而2年復合增速年內趨勢仍向上。但過去幾次經驗來看，指數整體走勢與表觀增速更加相關，指數很快再創出新高的難度較大。
3、盈利結構上來看，下半年業績容易超預期的板塊在于周期，背后支撐是PPI較大概率形成類似于2010年的二次探頂，（詳見我們前期的深度《周期能否二番戰——2010年PPI二次沖頂復盤》），最終股價上體現出來的是周期板塊明顯的超額收益，
4、應對通脹（或滯脹）最好的應對思路，仍然堅持找分子端（盈利）最強、最確定的方向。三點經驗和支撐：①2010下半年有色/采掘隨PPI二次沖高而有顯著超額收益 ；②美股70年代滯脹環境下，盈利高增長的行業（資源品）依然是最好的避險方向；③即使是在行情后半段（2010年），估值高低仍然不作為漲跌幅的決定因素。
5、配置策略：維持5月策略報告中的判斷——考慮到國內資金面緊平衡、剩余流動性下降，海外利率以上難下，因此不還對于國內資金定價的股票，還是全球資金定價的股票，今年的分母端估值都不太有利，需要依靠分子端業績的支撐。
分子端的支撐，大體有三類：一是季報窗口期、二是訂單驅動、三是漲價驅動。剛剛過去的四月主要是季報窗口期推動。5-6月是業績空窗期，因此股價可能是訂單或者漲價驅動。
對于漲價驅動，建議關注中上游的有色（電解鋁、氫氧化鋰）、化工、煤炭、鋼鐵等。
對于訂單驅動，建議關注新能源車、軍工電子和軍工新材料。
風險提示：宏觀經濟風險，國外內疫情反復，模型假設因素變化等。
責任編輯：張熠
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