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無須持幣，不畏將來 | 開源策略
來源：一凌策略研究
【報告導讀】市場進入波動收斂期，而4月將迎來財報密集發布下景氣驗證的機會，結構重于方向，杜絕熊市思維。
Summary
摘要
1 3月分歧之中的共識：跌幅收窄，價值回歸
截至本周五，茅指數、大盤成長相對于3月3日又分別下跌了8.6%和9.3%，而大盤價值及中盤價值都跌幅更小。從行業上，也能夠觀察到相應的規律：漲幅靠前的行業估值相對較低。“核心資產”之中也出現了分化：就茅指數內部個股的漲跌幅與其ROE視角下的預期收益率之間的關系來看，“欠賬”越少的個股在春節后至今的區間中漲幅越高，PEG越低的個股漲幅越高。盡管在“價值標準”上市場達成了某種默契，但由于對于未來基本面核心假設的不同，市場缺乏合力。
2 波動收斂，“負反饋”已經出現
投資者普遍擔心的“負債端的負反饋”其實指是“負向正反饋”（趨于波動），但它并未出現。我們發現居民-基金這一系統存在“負反饋”（趨于穩定）機制，在面臨市場調整時，由于個人投資者處置效應的存在反而使市場階段性處于更加“穩定”的狀態：下跌時往往更傾向于持有或買入。居民負債端的真正問題不在下跌中，而在未來的上漲里。既然過去3個月市場充滿了交易層面的影響，那投資者也應該在未來布局中將其納入考量，對部分資產仍然保持一定謹慎。
3 并非2018年，注重機遇挖掘
押注經濟轉型與格局改善的資產成為過去全市場投資者的主流組合，投資者更傾向于作“經濟下行”的判斷，陷入防御和等待重新估值擴張的“預期陷阱”中。另一方面，市場在過往重拐點、輕斜率的思維框架下，也更傾向于在社融拐點后對經濟的持續改善與景氣擴散不進行定價。但量化測算來看，在基建和地產維持謹慎假設下，以制造業為主導的其他固定資產投資也會拉動對周期行業的需求增速（建安工程+設備購置）達到6%以上，已超過了2017年。我們有理由相信全球高名義增長下中國經濟內部仍然充滿機遇，但為了排除數據和預期層面的波動，我們建議專注于兩大機遇的挖掘：（1）傳統周期性行業的“成長性”重塑，我們發現周期板塊的PB下行伴隨了中國“產能周期”的向下，在2016年“產能周期”企穩后，具有有效“資本開支”的行業龍頭已經實現了PB水平的重新向上，未來“產能周期”的向上疊加碳中和的中/長期目標的結合，周期行業的產能或被更廣和更深維度的價值發現；（2）中國產業鏈在海外產能出清下的盈利彈性，海外中小企業疫情中大量退出經營，且當下資本開支意愿較低，然而存貨出貨比卻顯示供給仍不充分，這就為對應產業鏈上企業捕捉盈利彈性創造了空間。
4 不再悲觀，方向性問題將暫時退居二線
在過去1-2個月中，“大勢研判”工作曾發揮了重要作用，但未來一段時間，可能會進入總量問題的模糊期，波動率收斂下結構定價又會上升成主要邏輯。開源策略團隊從上周起，已經調整了2月以來“持幣過節”的悲觀觀點。4月開始2020年報、2021年一季報預告迎來密集披露期，是驗證景氣的重要時點。聚焦四條主線：（1）“碳中和”主線下，傳統行業的產能價值將在景氣中驗證：鋼鐵、煤炭；（2）2020Q4形成的新共識的驗證，機械、銀行、化工；（3）價值回歸：建筑，房地產；（4）中小市值中的TMT已經有了挖掘的意義。
風險提示：國內經濟下行超預期；疫苗接種不及預期
報告正文
1、3月的共識與糾結
1、1 調整趨緩，價值回歸
我們在3月月報《收益之花，終會再開》中提到市場調整的斜率將階段性變緩，投資者可以抓緊這一緩和期提高換手，從絕對進攻思維，轉向積極防御甚至消極防御，追求風險調整后的收益，多一份絕對收益思維。復盤3月整體的市場表現，與2月份春節后相比，跌幅收窄，并在本周（3月22日至3月26日）實現了反彈。本月（2021年3月）A股主要三大股指上證指數/滬深300/創業板指漲跌幅分別為-2.59%/-5.6%/-5.79%，相較2月春節后的市場表現而言出現緩和（2.18-2.26，上述指數分別下跌5.06/7.65%/11.30%）；
3月的共識是風格切換持續，市場整體向低估值回歸。在3月3日上證綜指反彈至3500點時，我們發布了報告《價值回歸：不一樣的3500》，指出市場的風格切換已經發生：茅指數和大盤成長指數已經遠低于當時的點位，而大盤價值股、中盤價值股、小盤價值股已經遠高于當時的點位，市場已經在重新平衡成長/價值，大盤/小盤的關系。而這一情況在整個3月份都在延續，截至本周五，茅指數、大盤成長相對于3月3日又分別下跌了8.6%和9.3%，而大盤價值及中盤價值都跌幅更小，其中小盤價值跌幅僅為1.6%。
市場整體回歸價值使得“核心資產”之中也出現了分化：就茅指數內部個股的漲跌幅與其ROE視角下的預期收益率之間的關系來看，“欠賬”越少的個股在春節后至今的區間中漲幅越高。另外，市場對成長性的理解也開始從賽道化思維轉入更為量化的性價比思維。從個股的PEG和漲跌幅的關系來看：春節之后至今，PEG越低的個股漲幅越高，在貼現率上行的情況下，市場已經不再單純地根據“未來會成為一家什么樣的公司”進行DCF模型的貼現，而是重視PEG估值，衡量遠期的“成長”是否具有性價比。
從行業上，也能夠觀察到相應的規律：漲幅靠前的行業估值相對較低，電力及公用事業、紡織服裝、鋼鐵、建筑、煤炭等行業領漲；電子、農林牧漁、國防軍工、有色金屬及石油化工調整幅度最大。
1.2 利率上行仍持續，交易結構有分歧
從春節后至今，通脹從預期走向現實，美債名義利率及實際利率也大幅提升，3月19日10Y名義利率甚至突破1.74%，快速上行的美債利率被認為是觸發中美兩個股票市場調整的重要因素。而對于下一個場景，市場上卻并未達成共識：一方面是實際利率未來是否還會快速提升，甚至較快恢復至0軸以上，盡管全球經濟環比改善是確定的，但疫情仍然充滿復雜的變數，近期歐洲疫情反彈使部分國家再次封鎖，中、美兩大經濟體的宏觀數據均“好壞參半”，更增添了對經濟復蘇強度和實際利率變化判斷的難度；另一方面經歷了2月下旬至今的調整，估值擴張一定程度上回吐，資金對利率的敏感程度可能也因此降低。
3月以來，各類投資者對于行業認知的分歧較大，交易層面的分歧是市場調整背后的原因之一：
（1）對于北上而言，北上投資者內部分歧較大。整體上，3月以來，北上配置盤持續凈買入，北上交易盤則不斷“折返跑”；行業配置上，兩者共識在于凈買入醫藥、電新、銀行、機械、化工、交運、通信、紡服以及建筑等板塊，同時賣出電力及公用事業、食品飲料、商貿零售，在其他行業分歧較大；
（2）對于兩融投資者而言，3月以來兩融投資者的活躍度逐步下降，主要凈買入電力及公用事業、消費者服務、石油石化以及鋼鐵等板塊，主要賣出電子、醫藥、軍工、食品飲料、汽車以及非銀的板塊；
（3）3月以來，以普通股票型基金和偏股混合型基金為代表的主動偏股基金倉位維持高位震蕩，主要選擇加倉食品飲料、電新、電子、鋼鐵、建材、有色以及地產等板塊，主要減倉消費者服務、石油石化以及銀行等板塊。而以個人持有為主的ETF的申贖情況作為居民申贖基金的代理變量顯示：3月以來，居民凈申購有所放緩，整體有所贖回，而在基金選擇上，居民主要凈申購科技以及醫藥等板塊，主要凈贖回金融地產、新能源車以及消費等板塊。
2、 負反饋早已出現
市場投資者普遍說的“負反饋”可能存在概念上的混淆，按照控制論的定義，市場擔心的“負反饋”其實是“負向正反饋”。
當下來看，雖然春節以來市場經歷了較大的幅度調整，在回撤過程中居民也有一定程度的贖回，但并未導致擔心的“負向正反饋”現象的出現。這一點在歷史上也能得到印證：從歷史上看，沖頂階段后期，個人投資者往往選擇“追漲”基金，即“正向正反饋”；在回撤階段，可能會有短暫的“殺跌”過程但并未帶來“負向正反饋”，但大幅回撤之后，個人投資者往往更傾向于“抄底”基金。
歷史情況驗證了居民-基金這一系統存在“負反饋”機制，而并非“負向正反饋”作用，在面臨市場調整時，居民-基金系統并未變得更加不穩定，反而由于個人投資者處置效應的存在而階段性處于更加“穩定”的狀態。雖然下跌可能會帶來居民的贖回，進而導致基金被迫“賣出”，從而使得市場繼續下跌，但由于處置效應的存在，居民并未選擇繼續贖回，反而更傾向于選擇“抄底”；而在市場大幅回撤后的反彈階段，個人投資者則往往傾向于賣出基金，我們也能夠發現從2月下旬以來市場大幅調整，居民端對ETF的凈申購并非大幅減弱，而是趨于平緩，也進一步驗證了這一使市場收斂的“負反饋”機制存在。
3、不一樣的2021：2018年不是可對比的年份
3.1 逐漸明朗的政策預期
近一周，此前存在分歧的因素正在逐步強化，引導市場凝聚共識，中美兩國對于貨幣政策的表態讓下一個宏觀場景成為明牌：經濟復蘇較好，而流動性將繼續邊際回落。首先，美國經濟的強勁復蘇得到美聯儲的承認，鮑威爾在近期公開講話中首次不再安撫市場，而是提到在看到經濟實質性進展時將縮減購債規模，QE Taper可以說是“靴子落地”，美債利率和美元指數的繼續上行確定。此外，鮑威爾及耶倫均提到目前的資產價格已經偏高，這意味著未來的流動性環境很難再支持估值擴張。此外，中國召開一季度貨幣委員會例會，也傳達了類似的信息：央行評價國內的經濟形勢的表述從2020年四季度的“國內經濟內生動力增強”變為“國內經濟發展動力不斷增強，積極因素明顯增多”，而在提到未來的貨幣政策方向時，刪除了此前的“保持對經濟恢復的必要支持力度”和“不急轉彎”，發言整體更加謹慎。
3.2 正確的并未必是悲觀者
市場近期中比較多的看法是認為2021年與2018年相似：“穩杠桿”與“去杠桿”類似、中美之間再現摩擦；而經濟環比也將走弱，進入2021年確實觀察到了PMI和出口的階段性回落。此外，在流動性邊際收緊預期不斷加強的情況下，市場已經切向價值領域，達成了“2021年不掙估值擴張的錢”的初步共識，但目前的困難在于經濟層面又沒有找到足夠的積極信號，從而導致主流投資者認為市場很難向上，甚至可能像2018年一樣陷入全年的調整中。這背后很大原因在于，全市場投資者在過去習慣了對經濟作悲觀假設，因為投資組合更多收益來源在于經濟下行中的經濟轉型、格局重塑和貨幣政策的寬松。經濟的重新向下甚至是市場部分投資者的期待。
實際上，不論是“穩杠桿”還是經濟復蘇方面，都相較2018年存在積極因素，基于這兩點，我們認為市場將“上有頂，下有底”。一方面，“穩杠桿”任務中，政府杠桿率降低是發力點，而對企業影響不像2018年那么大。由于2020年的疫情影響，實體經濟部門杠桿率相較2018年和2019年分別提高了30.8/23.6個百分點，但從結構上來看，仍然是政府部門的杠桿率提升較快，政府部門、居民部門、非金融企業部門的杠桿率相較2019年分別提升了7.1/6.1/10.4個百分點，同比變化為18%、11%、7%，國常會在《政府工作報告》中表述也是“維持宏觀杠桿率穩定，政府杠桿率要有所降低”，與此同時，此次“穩杠桿”下，對制造業而言反而存在積極因素，我們觀察到在2021年1季度，壓降房地產信貸規模仍然是信用收縮的重要手段，這使得信貸資源能夠進一步向制造業釋放。同時，與碳達峰、碳中和相關的綠色債券發行得到鼓勵，為符合條件的企業融資又開辟了一條綠色通道。另一方面，經歷過2020年的疫情，2021年全球的名義增長較高，全球政府財政仍將維持寬松，美國在通過1.9萬億財政刺激法案后，進一步商議3萬億基建法案，需求端存在支撐點。更重要的是，在一個高名義增長的環境下，本身就可以通過分母的增長降低杠桿率。
4、 注重產能周期中的機遇
4.1 基建和地產之外，仍有對周期行業需求的支撐
固定資產投資完成額中的建安工程、器具設備購置形成對周期行業的需求，而其它費用主要是土地購置、手續費等。以上述兩部分構成國內對周期行業需求的指標，自2010年之后與固定資產投資一致趨勢性下行。近年高點在2016年，達到7.7%，隨后2017-2019年又逐步下滑至5.5%、3.4%、4.1%。目前全市場的共識是房地產和基建在2021年不會是經濟增長的支柱，但仍不會快速下滑，在情景假設2021年房地產開發投資和基建投資增速與2020年相比稍減的情況下，這兩部分對周期行業的需求增速將達到4%以上，至少與2019年持平。
市場在過往重拐點、輕斜率的思維框架下，也更傾向于對當期的經濟向好與景氣擴散不進行定價，但制造業投資可能是2021年經濟增長超預期的主要動力。首先，我們需要明確信用收縮并不直接對制造業“收縮”，甚至通過壓降涉房貸款為制造業提供了更加友好的融資環境；同時，政策上仍然對制造業加大扶持力度，不論是碳中和綠色債券的通道開辟，或是減稅降費的進一步落實，都使得制造業成為2021年經濟增長的重點。在2018年去杠桿時制造業投資全年仍達到了9.5%的高增速，2021年面臨更加友好的融資環境，制造業投資增速很難會差于2018年，這意味著在基建、地產確定性下行的同時，以制造業為主導的其他固定資產投資也會拉動對周期行業的需求增速達到6%以上，而由于2020年的低基數效應，可能對周期行業需求增速也有達到9%的可能，這就超過了2016年的高點。
此外，2021年尋找盈利的彈性，我們認為可以挖掘制造業中的兩條主線。
4.2 傳統周期性行業的“成長性”重塑
傳統周期性行業成長性的來源是產能價值，但2016年之后產能周期的企穩向上并未帶來整體周期性行業成長性的回歸。我們通過研究全A的資本開支與周期風格指數的PB趨勢項發現，在2008年產能周期見頂向下之后，周期性行業的成長性也隨之向下，表現為周期風格指數的PB中樞趨勢下行。這意味著在經濟不斷下臺階的過程中越來越多的周期股被認為沒有成長性，期間庫存周期的上行也僅僅只是“β行情”，產能本身過剩無價值。這一認知在2016年之后也逐步被強化：資本開支增速趨勢開始企穩上行，但此時周期估值中樞反而在企穩之后開始下行，產能周期的回歸并未帶來整體周期性行業成長性的“重估”。
但我們發現2016年之后周期成長股（國證成長指數成分股中屬于周期行業的個股）估值中樞并未跟隨整體周期股明顯下行，核心原因可能在于資本開支的有效性。我們發現2016年之后周期成長股的估值中樞與整體周期股的差距越來越大，這意味著部分周期性行業中的個股成長性已經開始被市場定價，我們認為這可能是由于2016年之后資本開支更多地是來自頭部公司的有效資本開支：2016年之后周期成長股的資本開支增速趨勢項甚至超過了2007年，與整體周期股的差距迅速拉大。最終的結果是我們看到周期成長的毛利率和歸母凈利潤增速在2016年之后均遠高于整體周期股。但我們需要提醒投資者關注的是，2018年的去杠桿和2020年的新冠疫情均在不同程度上阻礙了資本開支周期的向上趨勢，而正如我們前文分析，2021年的“去杠桿”并不需要像2018年那樣悲觀，新冠疫情的影響也已經逐步過去，這也就意味著在未來資本開支重新回升的過程中，傳統周期性行業的成長性重估幅度和范圍都還有更大的空間。
從當前來看，碳中和的長期目標和當下的限排限產措施加速了上述傳統周期性行業產能價值的回升以及隨之而來的成長性重估。鋼鐵、煤炭等行業曾在2016-2017年供給側改革時估值大幅抬升，但由于2017年之后限排限產的強度有所下降， 2018年鋼鐵、煤炭明顯增產，導致市場對于產能出清的預期并不穩定，這也是當下市場的主要疑慮。但正如我們在報告《未有之變——開源“碳中和”策略篇》中提到的，火電、鋼鐵以及非金屬礦物制品是全國碳排放的主要來源，要想在2030年前完成碳達峰的目標，這些重點行業的單位產出碳排放的降低是十分必要的；同時碳排放權價值的抬升也將使得污染成本提高。因此投資者不應簡單地認為碳中和也只是一時之策，而應該認識到碳中和促進了限產限排的長效機制形成，這將穩定部分行業產能價值回歸的長期預期。
4.3 未來的海外復蘇的機遇
目前海外制造業的供應鏈仍存在較為嚴重的缺失問題：從目前美國中小企業的破產情況和樂觀指數來看：2020年美國企業破產數量創近10年的新高，2021年3月的美國破產企業數較2月有所加快（主要集中于可選消費和工業領域），美國中小企業的擴張意愿仍在下行，海外中小企業的生存環境仍十分嚴峻。從存貨出貨比來看，大部分行業已經從頂部大幅回落，說明相對于出貨速度而言，累庫的速度并不快，需求比供給恢復地更快。從補庫存的速度來看，家電/家具/照明/音像設備等可選消費品仍處于被動去庫存的階段。展望未來，有一個可能的場景是：我國此前部分行業過剩的產能在全球其他經濟體的產能逐步出清而被迫退出的情況下變得不再過剩，這也將帶來全球復蘇過程中我國企業包括中小企業在內的盈利彈性。
4.4 中小市值：盈利勝過估值
對于中小市值而言，本身的盈利修復已經被市場逐步定價，未來對于盈利的挖掘仍是重點。正如我們在報告《貼現率的迷思》中提到的，由于中小市值企業的經營風險較大，因此其貼現率更多的錨定國內信用利差，而當下M1-PPI的回落以及未來信用收縮的預期并不支持信用利差進一步回落，因此對于中小市值而言很難出現貼現率下行帶來的全面估值驅動行情。但從業績的相對增速優勢來看，其實2020年Q2開始中證500的盈利增速已經明顯相較于滬深300占優，而且二者ROE的差距也在收斂，這一點已經逐步被市場所認知到并定價：春節后市值越小的龍頭股票市場表現明顯占優。
未來中小市值的業績改善挖掘可以從兩個方面進行：一方面關注已經出現盈利明顯改善信號的TMT和部分細分行業龍頭；（1）從中證500的成分股構成來看，主要集中于醫藥、TMT（除通信）、基礎化工、房地產和電新。從預期凈利潤占比提升情況來看，2020Q4中證500盈利占比提升最快的是TMT和基礎化工。
5、 四月策略：信號與景氣驗證
進入4月，2020年報、2021年一季報預告迎來密集披露期，是驗證景氣的重要時點。聚焦三條主線：
（1）傳統行業的漲價體現在業績端，從而加強碳中和的共識，從庫存價值走向產能價值重估：鋼鐵、煤炭。進入2021年，通脹從預期走向現實，如鋼鐵、煤炭這樣的傳統行業由于產品漲價，業績能夠在年內得到較高的兌現，而碳中和又為該類行業從庫存價值走向產能價值重估提供了長期邏輯。
（2）2020Q4新共識的驗證，化工、機械、銀行；我們在報告《趨勢中尋找信仰》里發現，進入2020Q4，公募基金和北上資金共同重倉股中，化工、機械、銀行成為了“新秀”，而在“新共識”凝聚的過程中，要求業績得到不斷驗證。
（3）中小市值中的TMT是否持續轉好，我們已經發現在2020Q3中，中小市值中的TMT是業績改善明顯的行業，如果年報披露和一季報披露后，能夠延續這種改善的趨勢，就證明隨著海外補庫存的開啟，中小市值中存在大量可以挖掘的機會。
（4）價值回歸仍在途，房地產、建筑仍有估值修復空間。
6．風險提示 國內經濟下行超預期；疫苗接種不及預期
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責任編輯：張書瑗
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