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原標題：【國君策略】以更大時間觀，震蕩中決勝
來源：陳顯順策略研究
本報告導讀
?維持震蕩格局判斷，更寬的盈利修復是下一階段超額收益的來源核心，全球資本+國內信用擴張周期結束下結構配置注重時間觀，看長買科技型成長，看短買碳中和周期。
摘要
?不必過度關注下行風險，維持震蕩格局判斷。當前市場對大勢存在三大擔憂：（1）中美高層戰略對話中的激烈交鋒引發地緣政治風險升級預期，疊加歐洲負面動作頻出，短期壓降風險偏好；（2）盡管此前的無風險利率之錨——美債收益率上破1.7%后周內升勢暫止，但增長預期+通脹預期帶動的期限利差仍強勢，美聯儲不延長SLR+減少債券購買的組合拳令市場措手不及；（3）中期來看，國內信用周期放緩-公司盈利承壓的隱憂仍存。我們認為市場對于下行風險存在過度定價，大國博弈是十四五時期的新常態，外部擾動只會強化已具基礎的民族自信。而美債收益率抬升、信用周期放緩，其本質都是經濟復蘇節奏不一下的衍生邏輯，價格反映已較充分。考慮交易層面微觀結構的優化并非“一日之功”，我們堅定認為前期快速下跌的情況不會重演，維持震蕩格局判斷，結構上的配置是重中之重。
?更寬的盈利修復是下一階段超額收益的來源核心。2021年周期制造與消費的周期性復蘇帶動更寬的盈利修復，這是下一階段超額收益來源的核心。市場在一定程度上低估了經濟復蘇的潛力以及持續性。除在補庫+資本開支的生產端復蘇的共識以外，投資者忽略了海外勞動力市場大幅改善的進展以及穩定收入預期的建立后預防性儲蓄轉換為消費的動力。那就意味著美歐在2021Q2-Q3即將進入生產與服務消費的復蘇共振期，海外耐用品庫存新低意味著供給遠不及需求的增長，需要全球貿易與工業鏈條的匹配。我們可以對復蘇的持續性與復蘇寬度更樂觀，但風格與結構將更有利于價值、周期制造、服務消費。
?全球資本+國內信用擴張周期結束下，PEG思路尋找被低估的價值。投資邏輯上，應從過去拔估值、單一強調公司質地的思維上走出來，除了“好”，還要關注“價”，去找預期邊際改善更大的方向：1）2020年以來全球低利率、低通脹結束了，弱美元和弱美債結束了，意味著全球資本擴張周期結束；2）中國信用擴張周期結束了，接下來進入信用下行周期，從增量市場轉向存量博弈。這意味著在未來一段時間，投資者在分母端預期的波動會比較大。盈利估值匹配程度因時間維度而產生的分歧，會導致配置上結構因“時間觀”不同而產生變化。
? 以更大的時間觀，震蕩中決勝：看長買科技型成長，看短買碳中和周期。當前持有全球原材料周期是拿著相對的低估值做防守，預期維度沒有盈利進攻。看長買科技型成長，看短買碳中和周期。推薦：1）碳達峰、碳中和部署主題：鋼鐵（寶鋼股份）/新能源（寧德時代、億緯鋰能）；2）預期充分調整、回歸基本面增長的科技：電子（立訊精密）；3）通脹魅影浮現，居民與企業部門同步復蘇下需求與盈利擴散+外延信貸依賴削弱、內生現金流創造能力增強+中游成本可轉嫁的共振方向：機械（紐威股份/博實股份）；4）資負表修復的金融：銀行（江蘇銀行）/保險（中國太保）。同時繼續推薦具備稀缺性的互聯網港股龍頭。
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不必過度關注下行風險，維持震蕩格局判斷
不必過度關注下行風險，維持震蕩格局判斷。當前市場對大勢存在三大擔憂：（1）中美高層戰略對話中的激烈交鋒引發地緣政治風險升級預期，疊加歐洲負面動作頻出，短期壓降風險偏好；（2）盡管此前的無風險利率之錨——美債收益率上破1.7%后周內升勢暫止，但增長預期+通脹預期帶動的期限利差仍強勢，美聯儲不延長SLR+減少債券購買的組合拳令市場措手不及；（3）中期來看，國內信用周期放緩-公司盈利承壓的隱憂仍存。我們認為市場對于下行風險存在過度定價，大國博弈是十四五時期的新常態，外部擾動只會強化已具基礎的民族自信。而美債收益率抬升、信用周期放緩，其本質都是經濟復蘇節奏不一下的衍生邏輯，價格反映已較充分。考慮交易層面微觀結構的優化并非“一日之功”，我們堅定認為前期快速下跌的情況不會重演，維持震蕩格局判斷，結構上的配置是重中之重。
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更寬的盈利修復是下一階段超額收益的來源核心
更寬的盈利修復是下一階段超額收益的來源核心。2021年周期制造與消費的周期性復蘇會帶動更寬的盈利修復，這是下一個階段超額收益來源的重心。市場在一定程度上低估了經濟復蘇的潛力以及持續性。除在補庫+資本開支的生產端復蘇的共識以外，投資者忽略了海外勞動力市場大幅改善的進展以及穩定收入預期的建立后預防性儲蓄轉換為消費的動力。那就意味著美歐在2021Q2-Q3即將進入生產與服務消費的復蘇共振期，海外耐用品庫存新低意味著供給遠不及需求的增長，需要全球貿易與工業鏈條的匹配。我們可以對復蘇的持續性與復蘇寬度更樂觀，但風格與結構將更有利于價值、周期制造、服務消費。
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全球資本+國內信用擴張周期結束下，PEG思路尋找被低估的價值
全球資本+國內信用擴張周期結束下，PEG思路尋找被低估的價值。投資邏輯上，應該從過去拔估值、單一強調公司質地的思維上走出來，除了“好”，還要關注“價”，去找預期邊際改善更大的方向：1）2020年以來全球低利率、低通脹結束了，弱美元和弱美債結束了，意味著全球資本擴張周期結束；2）中國的信用擴張周期結束了，接下來進入信用下行周期，從增量市場轉向存量博弈；3）國際政治關系，中美、中歐關系微妙變化。這意味著在未來一段時間，投資者在分母端預期的波動會比較大，因此類似去年拔估值的環境已不復存在，大家需要轉變觀念。當下超額收益創造的最優解在于突出邊際，尋找改善超預期，定價上過去被遺忘但具有估值修復能力的資產，中盤藍籌將煥發榮光。盈利-估值匹配程度因時間維度而產生的分歧，會導致配置上結構因“時間觀”不同而產生變化。
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以更大時間觀，震蕩中決勝：看長買科技型成長，看短買碳中和周期
以更大時間觀，震蕩中決勝：看長買科技型成長，看短買碳中和周期。我們自2020年10月起推薦全球原材料周期，關鍵的邏輯是復蘇超預期，現在看其中的代表公司均按照2021年業績給價格，現在持有全球原材料周期就是拿著相對的低估值做防守，預期維度是沒有盈利的進攻的，因此短期碳中和類型周期品具體較好性價比，長期我們需要買入科技成長。從2021Q1及后續的業績判斷上，以新能車、醫藥、甚至半導體等相關的行業景氣度向好，同時當前的估值水平相對合理。推薦：1）碳達峰、碳中和部署主題：鋼鐵（寶鋼股份）/新能源（寧德時代、億緯鋰能）；2）預期充分調整、回歸基本面增長的科技：電子（立訊精密）；3）通脹魅影浮現，居民與企業部門同步復蘇下需求與盈利擴散+外延信貸依賴削弱、內生現金流創造能力增強+中游成本可轉嫁的共振方向：機械（紐威股份/博實股份）；4）資負表修復的金融：銀行（江蘇銀行）/保險（中國太保）。同時繼續推薦具備稀缺性的互聯網港股龍頭。
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責任編輯：張熠
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