炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　黃燕銘對話開源證券策略首席牟一凌：大小票會不會切換？機構牛市已經結束了嗎？

　　來源：新財富

　　主持人：國泰君安證券研究所所長、新財富杰出研究領袖 黃燕銘

　　對話嘉賓：開源證券策略首席分析師、新財富最佳分析師 牟一凌

　　本文為此次對話完整版文字實錄。

　　黃燕銘：前段時間大盤指數在3500點一路往上走時，牟一凌建議大家持幣過節。顯然牟一凌在春節前對行情基本上已經不看好了，春節后大盤也出現了比較大的回調。當時為什么會提出“持幣過節”？以及下一階段在投資方面的基本看法和建議。

　　牟一凌：持幣過節這一觀點確實是在春節前提出來的，當時我們的壓力非常大。之所以提出這一觀點，是因為擇時不如擇機。擇機怎么理解？春節前，整個市場的風險收益比在快速下降。

　　首先，整個市場的矛盾需要調和。今年年初，大家都在說，過去兩年我們掙的是估值的錢，今年將會掙一點業績的錢，收益率會降低一些。我認為，在個股層面這樣判斷沒有問題，但如果整個市場都在講這個邏輯，就會存在問題。

　　如果大家認為今年能賺業績的錢，即意味著整個宏觀經濟名義增長將并不差。如果認為估值不會猛烈收縮，那就是說流動性又會相對較好，或至少不會比之前差太大。這樣的環境下，估值和盈利之間的矛盾對應經濟復蘇或高名義增長和寬松流動性之間的矛盾，這一矛盾的發展在高估值環境下需要被調和。而當時我們認為下一時點海外復蘇帶來的大宗商品上漲和通脹正在到來，將會讓矛盾演進。恰恰春節前市場表現中，又有非常明顯的估值擴張行情，這加劇了我們的擔憂。

　　第二，也是更為重要的一點，整個市場以絕對收益為代表的資金已經開始逐步撤出，以機構為主的一些ETF也在不斷撤退，但相對收益者因為害怕錯過，還在市場中，因為大家暫時看到負債端還有源源不斷的增量資金進場。

　　這一時點交易結構是惡化的，整個市場很貴，下一個宏觀場景是不利的。而下一場景什么時候來？我們判斷可能會在春節后的某一時點，但確實沒想到節后市場很快就出現了大調整，這就是“持幣過節”的由來。

　　黃燕銘：你在1月中旬時就提出對大盤成長股即傳統判斷的抱團股發布了看空觀點。2月份春節過后，大盤指數還漲了兩天，之后抱團股出現了較大幅度的回調，為什么當時提出對抱團股看空的觀點？接下來抱團股會漲還是會跌？

　　牟一凌：為什么我們對大家印象中的核心資產在1月中旬開始持謹慎態度？第一，A股當時處于3500點到3600點，無論從風險溢價或估值水平，跟歷史對比或跟海外市場對比，A股看起來并不貴，但如果以其中某一個指數來看，無論用什么理論指標，都會發現大盤成長股已經貴出天際，即處于歷史上一倍甚至兩倍的標準差以外，突破了任何均值回歸的程度。當然貴并不代表一定會跌，因為在泡沫化過程中，任何價格都是合理的，但它會告訴我們，風險收益比在下降。

　　第二，在2020年開始，無論是機構投資者或基民和周圍的普通投資者，都在投資大盤成長或者核心資產，這就進入了一個非常明顯的趨勢，交易者定價階段。

　　從指標上，我們甚至發現，在1月份的時候，兩融資金在資金量不足時已經開始退出部分板塊，最后買公募抱團，除了那50只股票凈流入，各種消費類的ETF流入，其他板塊在不斷凈流出，已經奄奄一息。結構的貴和交易結構惡化問題很嚴重。

　　看基本面又會發現，價值/成長，大盤和小盤之間的盈利優勢，在去年2020年四季度時，已經發生逆轉。這符合經濟周期的規律，即在經濟很弱的時候，一定是龍頭占據所有份額，當經濟回暖，中國的制造業在源源不斷向海外接收訂單時，景氣度是擴散的。

　　此時我們會發現，無論從盈利、估值，還是交易擁擠度來看，邊際都在走弱。大盤成長股里很多個股是被貼現率或DCF估值的，既然是在定價未來，那貼現率的上行就非常重要，而美債收益率從1月份開始已經上行很多。

　　未來還有多大空間？上周大家在講，“疫情已經結束了，因為疫情帶來的牛市結束了”。我們并不認為未來應該把2020年的漲幅都吐回去，2020年大家賺的ROE的錢，如果二級市場股東和一級市場間應該有同樣的回報，按此做一個定量測算，加上今年比較高的ROE，整個大盤成長股到今年年底的預期收益率是-8%；更極端的情況，如果把2019年的估值擴張都吐回去，即更嚴重的情況，大盤成長股到今年年底的預期收益率將會在-20%，當然我們認為后面這種情形出現的概率并不會太大。如果到了這樣的程度，很多核心資產就有配置的價值了。

　　第二，注重分化。春節后，我們從一些指標上發現，整個核心資產已經出現了明顯分化。這個分化是什么？

　　我們會發現PEG低即性價比高的、業績增速跟估值匹配的個股，其實跌幅并不大，甚至有的還在上漲，或者說當期ROE高的，但前期收益率沒有明顯跑過ROE，即估值擴張小、當期景氣度高的個股，最近表現也不錯。這些資產未來或許并不差。

　　第三，大家都說，只要買對了核心資產或者“做時間的朋友”，擁抱“時間的玫瑰”，我們統計的數據顯示，歷史上公募重倉的458只股票在大幅回撤之后，只有200多只回到了之前的高點。再回到之前高點的這段時間，整個市場根據不同的環境，也有20%至50%的股票，漲幅超過了它從低點回到之前高點的收益率。所以第一要注重分化，對部分的核心資產下注，如果相信它是時間的玫瑰，那就要留它在更漫長的時間中去綻放，當下我們有更多更好的選擇。

　　黃燕銘：按照以往的統計數據，走在高位的股票下跌后再回到原來的位置，比例是多少？

　　牟一凌：公募重倉股中只有不到50%。

　　黃燕銘：你對未來指數到底是看多還是看空，核心依據是什么？未來整個A股市場到底有沒有核心風險？

　　牟一凌：市場看多，但結構分化回非常嚴重，如果按我們的模型，整個上證綜指在今年有5%左右的預期收益率，其實不高。

　　內部的撕裂其實會非常嚴重，如果我們的算法，大盤價值股以銀行、房地產、建筑、鋼鐵、煤炭為代表整體有10%左右的空間，中盤價值、小盤價值的收益率是正的，大盤成長股是-8%，市場結構的分化會非常嚴重。

　　今年整個大盤的收益率將是4.58%，創業板可能在-8%左右。

　　模型給我的參考是，任何收益都應該向它的長期中樞回歸，特別是在泡沫化或者大家都害怕錯過的市場中，比如2014年至2015年，市場處于正反饋，可能會偏離，但當信號出現時，我們需要去找到估值中樞的錨。

　　整個A股市場的收益率長期是向ROE水平回歸的，歷史上從來沒有超過三年能夠超跑自己的ROE水平。如果具備這樣一個回歸假設，基本上就存在對應的預期收益率。

　　過去兩年，市場比較欠缺價值發現功能，過去是壞事，今天是給投資者留下的福利。我們會發現，歷史上我們不講價值和成長股了，只講價值股和垃圾股。我們有一個垃圾股的指數，對比發現，歷史上價值股往往每年或每兩年都會跑贏整個垃圾股指數，低估值又有比較好的收益，這很好理解。但這在2019年至2020年是不存在的，價值股不但跑不過成長股，連垃圾股都跑不過。

　　比較合理的解釋是，2019年初大量價值股的機構投資者持有比例經過這兩年不斷減倉，已經低配超過-10%，機構減倉的原因也很簡單，為了擁抱成長股或擁抱核心資產。假設這兩個板塊基本面都沒有變化或沒有價值發現的情況下，當被持續賣出后，大量板塊在過去幾年出現收益率遠遠跑輸自己ROE水平的情況。

　　2020年，我們民營GDP增速是3%，社融增速13%，即留下10個點的剩余流動性，錢足夠多的市場里，所有人會要求，你要給我一個美好的未來。如果我們的無風險利率為零，這意味著100年后東西跟現在是一樣的，但2021年我們發現央行說的社融和名義GDP或潛在名義GDP增速基本匹配，這意味著剩余流動性可能很快將變成1%或2%，意味著市場里的錢變得不那么多，這時短期的收益就會相對比較重要，之前大家不愿意去看的、實實在在的股東回報優勢就會體現出來。

　　基于此，我們認為市場還有機會，還可以樂觀。《加州旅館》里有一句歌詞，“你可以隨時退房，但你不能離開”，對于股票專業投資者也是一樣，你可以隨時賣掉手上的股票，但永遠沒辦法離開這個市場，既然如此，為什么我們不去尋找一些還不錯的機會呢？

　　黃燕銘：雖然看多，但幅度非常小。去年你提了一個詞叫順周期，在去年大家都還在關注消費的時候，周期和順周期到底有啥區別？大盤藍籌和大盤成長到底有什么區別？下一階段我們到底如何配置？

　　牟一凌：我們在四五月份也推薦消費，在6月21號左右，我們開始提出切換開啟，當時的經濟復蘇處于初期，像嬰兒一樣，經濟開始往上，債券、商品這兩個以機構投資者為主導的市場已經開始對經濟復蘇定價，但不可否認，去年的流動性是極為寬松的，大家在意的也是遠期的成長，一方面要有成長性，另一方面要跟經濟復蘇相關。

　　6月底時我還推薦了白酒、家電、汽車，我們不是一直對白酒比較謹慎，直到去年年底，我們對白酒其實一直看好直到了去年底，因為這些都跟經濟復蘇相關。

　　傳統周期股會有兩個問題，有一些可能欠缺成長性，但有一些在7月份后，我們看到部分周期成長股開始被出現成長性，同時我們也發現，這一次我們面對的不是一個簡單的經濟周期，可能是100年人類才遇上一次的疫情沖擊，隨著疫情帶來的經濟復蘇，受益的板塊配合市場的風格都會受益。

　　投資者的接受度也很重要。當時我知道整個市場上周期出身或懂周期知道煤炭股漲的邏輯、知道集裝箱運輸和干散運有區別的投資者，可能管理的錢占市場規模不到5%或者10%以下。這時我們提出了順周期，這個詞之前好像沒有作為一個主題和投資詞匯存在過，所以經常會被投資者問到底什么意思？總結起來，跟經濟復蘇相關同時還兼顧一定遠期成長性的資產，就是順周期最初的理念，它也在隨著市場動態演化。

　　周期成長股即它的產能有成長價值，價值股則是可能因為缺貨，庫存具有價值，價值股很多時候其實是跟商品的價格在波動，因為缺貨大家認為你有彈性，但沒有未來所以估值很低。

　　如果放在一個經濟周期維度會發現，產能周期決定了10年以內，產能是有價值、有成長性的，這叫周期成長股，有的行業可能跟經濟周期會脫離，它自身有一個產能周期。周期價值股是當下我們缺貨的，但產能可能并不處在一個較好的周期位置，里面沒有成長性的定價。

　　從11月份的周期行情，到1月份的周期行情，再到2月份的通脹行情，邏輯已經發生了重大改變。

　　11月份和1月份是周期里的龍頭在領漲，或成長性的周期股在領漲，包括煉化、工程機械、化工，一方面景氣度沒問題、庫存周期也向上，價格在上漲，同時景氣度回升時，市場還要定價遠期。為什么2月份這些股票漲不動了？反而周期價值股甚至產能過剩的行業，因為缺貨在上漲，因為通脹或價格上漲從預期走進了現實，貼現率上行后，近期的盈利彈性更重要了，而遠期前期已經被定價了，庫存周期或缺貨邏輯成為了主導。這是周期價值股和周期成長股之間的差異。

　　黃燕銘：關于周期，下個階段你看好哪些行業？

　　牟一凌：關于周期，我們現階段看好的是鋼鐵煤炭。甚至還包括一些化工領域非周期成長股，比如存在缺貨的領域。

　　這牽涉預期差的問題，這次不單是一個簡單的經濟周期，可能牽涉到過去10年周期股或產能的出清，這個階段我們會發現，市場的風險偏好或貼現率是在上行的，這時由于前期所有人都不看好國內的周期股，之前在商品很強的時候，股價是不怎么漲的，因為大家不相信它的產能重估，當然產能會不會重估，這個時候需要觀測。現在“碳綜合”出來了，當然變化在高點時，任何利好可能都需要辨別，但在過去兩年收益率遠遠跑不過自己ROE水平的情況下，這個時候出現變化，就是好事情。無論是持有估值修復邏輯還是持產業重估邏輯的人，關于未來這一領域存在10%至20%漲幅空間這一點上，應該是沒有分歧的。

　　黃燕銘：下個階段整個A股市場會不會出現風格切換，比如大小票會不會切換？價值和成長會不會出現切換？是繼續看業績、基本面，還是講故事、講概念？下一階段市場配置、資產整體風格會往哪個方向走？

　　牟一凌：首先會切換，但價值成長間的切換，會比大小票之間的切換更順暢，投資機會相對好把握，但收益率不會太高，整體就百分之十幾的收益率。

　　如果把股票比成債券，我們會認為價值股是一個短久期資產，成長股是一個長久期資產，而現在的環境是錢在變少，貼現率往上走，越遠的東西開始變得越不值錢。

　　目前為止，收益率中樞回歸，價值股相對成長股有明顯優勢，同時價值股的收益在過去兩年因為比較極致的成長風格被壓制，現在逐漸在修復。

　　除了2015年、2018年這兩年外，現在整個貨幣類的ETF申購量正處于最高的上行斜率，意味著很多投資者包括絕對收益投資者已經開始撤離，即這個市場已經變成絕對收益者定價的市場。

　　對2021年全年來看，我們認為如果拿著大盤價值股，包括銀行、保險、房地產、建筑、煤炭、鋼鐵、農林牧漁，投資者可能只能取得一個中上水平的收益，有絕對收益，也有相對收益，但要獲得這樣的收益，可能還需要去挖掘一些中小盤，但這時的中小盤比歷史上的情況相對更復雜。中小盤或者中證500時，貼現率本身需要拆開。大盤成長股或DCF估值的核心資產，大家會認為風險極低，這種環境下，貼現率只受到無風險利率影響。中證500不一樣，除了無風險利率外，還需要受到整個信用條件制約，在波動環境下，小的東西可能存在風險議價，未來國內利率很難上行，但也很難下去，經濟會有一個小階段回落，整體估值驅動會相對比較弱，甚至貼現率可能會往上走。

　　我們會發現小盤和中盤股的盈利增速開始趕上大盤股。既然盈利增速才導致切換，那就一定要去找盈利好的公司。如果單純估值驅動，買中證500一攬子股票就好了，但要去找盈利增速，其實相對還是比較難。上一次增速和估值之間的背離是在2012年到2013年，那一輪正好趕上消費電子，智能手機的周期主線非常明確，這一次最明確的主線是在2020年已經被較充分定價的新能源車和光伏產業鏈。

　　在這樣的環境下，挖掘優秀標的就會變的相對比較困難，如果按我們的標準，剔除市值因子和營收因子，會發現不同行業中會出現大量公司在凈利潤增速趨勢ROE水平都高于自己的報團股。每個領域可能有四到六家個股今年會跑出來。

　　總結而言，價值和成長的切換勝率更高，但預期收益率一般；大小之間的切換是一個賠率很高的活，但收益率也可能非常驚人。

　　黃燕銘：從行業的角度，現在你認為哪些板塊最值得投資配置？

　　牟一凌：我們曾提過“積極防御”，即追尋風險調整后的收益。2020年可能關注基本面的風險，關注客觀事件的風險，但不太關注股票市場內的風險。大家認為基本面沒有問題，估值就可以擴張下去。2020年很多上漲幅度，能完全用基本面來解釋收益水平嗎？大概率有一半或以上是不能解釋的。

　　既然我們賺了宏觀環境的錢，就要注重在2021年的變化中，它會不會讓我們把這些收益吐出來，這是防御。為什么要積極？要去尋找更大收益的板塊。我們關注到一個底層邏輯，在偏收縮階段，到底什么板塊表現好？一般大家會列舉歷史上表現好的板塊，認為能繼續漲，但如果回到ROE視角，就會發現，前期收益率相對跑不贏ROE的會比較多，而用ROE衡量的當期景氣度相對排序比較高，這樣的板塊就會表現的比較好。

　　在2011年至2012年的市場中，信用收縮了，通脹的白酒長得很好。但在2010年至2011年這兩年，白酒的收益率遠遠沒跑過自己的ROE水平，而在2012年它的ROE水平又特別高，在28個行業里面排第一。

　　這次這樣的行業有哪些？甚至在TMT里面都有，有傳媒、房地產、保險、銀行、農林牧漁，再結合市場整體的基本面變化，建議大家從之前的這種高ROE高估值擴張的板塊，集體轉向相對估值擴張前期比較低、當期景氣度還可以的板塊，如果再配合基本面的勝率信號，我們現在看好房地產、銀行、保險、交通運輸、農林牧漁、鋼鐵、煤炭。如果非要推一個消費類行業，我們認為是紡織服裝。

　　黃燕銘：你們所說的走向新共識到底是什么含義？下一階段如何看待新共識問題？

　　牟一凌：我一直相信投資是一個主觀對客觀世界的認知。在2016年的時候，我去路演被問的最多的問題是，“傳媒都跌破30倍了，而茅臺都已經漲到22倍，為什么要賣掉傳媒股去買一個都已經漲了那么多的茅臺股？”，當時我也沒能成功回答這一問題。現在我認為新共識意味著什么？不是去找現在的茅臺，而是假想我們在2015年至2016年時，當看到一些資產時，我們能不能準確判斷出它未來的估值趨勢。

　　2013年，整個三公消費受到的影響以及塑化劑事件，對白酒已經到達絕望的情緒，從最開始出廠價到經銷商批價不斷往上提，基本面的改善過程其實經歷了非常久的時間，市場才得以重新凝聚。2014年至2015年能布局當下核心資產的這些投資者，從市場結構上將其分類為基本面驅動的投資者。

　　從2016年、2017年之后，還有一股力量即北上資金，它是一個沒有辦法做空的力量，因為它沒有籌碼，沒有持倉，只能買不能賣。而這樣的環境下，他們與在當時的價值發現者形成了合力，此時又處在供給側改革、經濟相對低增速的環境，于是出現了一批這樣的核心資產。總結而言，2020年底的定價不是錯的，是對的，定價是完全充分的。

　　到2020年底，已經看到專業投資者會因為自己有什么樣的價值理念去定義該買什么樣的資產。趨勢投資者或基本面趨勢投資者不斷增多，會讓整個系統不穩定。因為趨勢對價格敏感，一旦價格波動，波動會被無限放大。到目前為止，還沒有看到能夠被不斷改善的跡象。

　　以上是過去的共識，我們現在應該是要去尋找當下新的共識。我認為可能是：過去整個中國制造業是被系統性低估的。2020年四季度，整個制造業的產能利用率是78.4%，基本持平于2017年的78.5%，我們會發現，那時三個月的出口、地產、基建，整體情況都比現在好，而不是比現在差。那就意味著，我們在一個需求并不是特別旺盛的時候，達到了同樣的利用率，供給出現了明顯的出清。

　　過去10年都是都知道全球價值股跑不過成長股，都知道商品不如納斯達克。我們知道，產業資本也知道。如果我們從資本開支周期來看，當一個事不掙錢的時候，就會有足夠多的資本退出。2020年中遠海控的需求或整個集運吞吐量并不是歷史上最好的階段，卻是它最賺錢的時候，股票也漲得非常好。

　　紫金礦業的成長邏輯是因為2016年2017年海外龍頭不擴產了，給了中國機會。同樣，煉化、鈦白粉、化纖各種化工企業的ROE、ROA水平跟整個資本開支開始逐步同頻，新共識下，第一，基本面向上的機會開始浮現；第二，資產定價開始上漲，全球可能馬上進入民意高增長的環境，名義高增長下，意味著全球的利率水平可能不會太低，在這樣的環境下，當期就會變得很重要。這時會發現，周期的彈性遠比我們過去防御性的板塊要大的，同時周期的成長性也出來了。

　　當然短期它可能還需要一些調整，但長期邏輯已經出來了，新共識也隨之浮出水面。北上資金的始作俑者最近出現了一個非常明顯的變化，最近全球價值、成長的風格也出現了非常明顯的轉變。在這種環境下，我們正處于新共識發酵的前期，而不是后期。當然幾個月的波動我們需要重視，但更需要理解的是，它可能是一個未來3年至5年整個定價邏輯的轉變。

　　當下特別是2月份以來，整體的補庫存或者庫存周期比較激烈的上漲，我們判斷可能已經階段性地結束了。舉個例子，12月份大量的化工企業特別是化纖企業忙得如火如荼，很重要的原因是美國零售業里紡織服裝的庫存特別低，正在補庫。但1月份整個美國零售業特別是紡織業的庫銷比已經上升到90%，庫存上升到40%至50%之間，意味著后面需要整個海外經濟的復蘇需求拉動，才能繼續維持我們的高增長，補庫階段可能階段性結束了。但這次不是一個簡單經濟周期，我認為我們不用悲觀，但需要等待新的需求恢復。需要考慮的是，產能周期是向上的。

　　在這個過程，未來三季度到四季度間，全球疫情控制后逐步復蘇走向共振，整個順周期資產將會由于它的長期成長性，或者產能周期重估的價值，再加上短期盈利景氣度重新回暖，將帶來非常明顯地向上，這是我們對順周期當下機會的理解。當下布局需要考慮的是整個估值修復以及認知預期的轉變，包括碳綜合對整個行業內部特別是國內資產產生的改善。

　　黃燕銘：今年來說我們看到基金的個爆款產品非常多，整個A股市場逐步從散戶化走向一個機構化的過程。一些投資者提到這是機構化的結構性的牛市，即投資者結構逐步機構化的過程，所謂2020年的機構牛市到底還將繼續還是已經結束了？

　　牟一凌：機構牛認為沒有結束，或者更準確點說，牛市應該屬于所有人，也不能屬于部分人。2019年2020年大量投資者買入公募基金，于是推升了機構牛市。大家會線性地推導一個結果，機構牛就意味著機構買的股票就會漲，機構具有定價權，然后就推出了部分股票會漲的結論。

　　這中間其實有很多假設，首先，機構就永遠喜歡一類股票，他們不會變化嗎？第二，機構牛就一定意味著機構在所有時間都存在定價權？第三，居民買基金是否應該是源源不斷的過程？我覺得答案都是否定的，但是這不意味著機構牛結束。

　　類似的我們在美國80年代時也會看到。首先公募基金在80年代之前換手率很低，最低到50%。進入80年代后，上升到400%左右，最低的那組也在250%。為什么會出現這種情況？因為個人投資者不斷申購和贖回基金，可能跟現在的情況很像，專業機構投資者也很無奈。在90年代末美國基金業協會出了這樣一個條例：如果我們的記錄上，你是一個頻繁申購基金和贖回基金的人，我們將不給你提供服務。

　　機構牛是一個漫長的過程，它需要在財富管理、投資者教育、機構的約束、投資者行為的約束，要去做很多事情，長牛過程意味著任何一個環節缺失都會帶來波動。

　　當下存在一些我們短期需要面對的問題。2019年、2020年以來，理財需要替換的缺口和信托的到期量這兩個在邊際上走弱甚至嚴重走弱，即當前突然出現一筆錢而去買基金的人在變少。

　　當然大家會說如果股票足夠賺錢，把房子賣了去買基金都可以，就像2014年、2015年那樣。但大家也看到了，現在似乎股票也不那么掙錢，所以我認為，接下來會陷入一個階段性的低谷期。中小的股票很難選，價值沒有被發現，而這些需要專業的機構投資者來幫助大家完成，這也意味著機構將大有用武之地。如果我們不這么做，就會出現美國之前出現的情況，當機構都鎖定一些股票之后，大家最后買的就是ETF了。

　　個人投資者充分相信、機構進行更多價值發現、整個市場更加有效，這是我心中的機構牛。

　　黃燕銘：做策略研究這么多年，你有什么樣的獨到見解和想法？你認為策略研究的核心任務到底是什么？

　　牟一凌：學習策略有兩條路徑，一條是像令狐沖，一條是像楊過。區別是什么呢？令狐沖前期打下了很好的基礎，學了十幾年劍，然后又看到壁畫，最后得到高人指點。楊過最開始就得到高人指點，但基礎很差，后來在十幾年的磨練中開始練就屬于自己的東西。

　　我自己的策略成長路徑更像后者，最早入行在國泰君安，黃老師包括喬博士帶我，以前沒干過這行，后來2019年離開后自己去學習，把之前高人教的東西落地后，開始有了自己的一些想法，現在還處在自己探索的初期。我會盡量把策略研究科學化，我完全承認投資是科學和藝術的結合，但是作為一個新的研究員或是新的團隊，更多要把科學的部分研究清楚。

　　很多人說策略沒有用，如果是最傳統的策略沒有用，但不代表策略沒有用。舉個例子，如果一個定理告訴你，水在攝氏100度下燒開，然后你拿到了高原地區，發現定理是錯的，但是如果你加一個約束條件，是在標準大氣壓下，攝氏100度純凈無雜質的水的沸點是100度定理就成立，我們做策略更多要去尋找一些更寬的約束條件。

　　具體來看，市場的黑箱或投資者預期是決定一切行為的基礎，或者微觀交易結構決定了市場短期波動甚至一些長期的東西，這些我們怎么去度量，怎么把黑箱打開？

　　打開黑箱又有兩種方法，一種是推理，我們要研究一個表怎么運作，不一定要把表打開，可以去撥一下表針看它怎么動，就像我們之前做的看歷史相關性，然后控制一些變量。

　　另一種就是打開，我們直接去看投資者到底怎么交易。但打開表后，里面可能還有更復雜的結構，還需要去打開。

　　兩種方法是互補的，過程中只需要保證一點，你的方法是可以被討論。客戶要罵我，能找到理由我哪兒錯了，這點非常重要。要向市場學習，就像當年令狐沖練獨孤九劍，還有一個導師是田伯光，風清揚不斷教他武功之后，田伯光不斷和他過招，他才能不斷進步。

　　這是我對整個策略的看法，如果停留在原地不動，一定是在沉淪，如果不斷進步，就是在崛起。

掃二維碼，3分鐘極速開戶>>

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：陳志杰