張瑜點評2月通脹數據：關注漲價開始擴散的信號

2021年03月10日21:44 作者:張瑜

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家張瑜

　　事項

　　2021年2月，CPI同比-0.2%，前值-0.3%；PPI同比1.7%，前值0.3%。

　　主要觀點

　　一、預期當下通脹的關注點在哪里？

　　2月CPI和PPI上行，基本在市場預期之內。未來上半年海內外通脹共振上行，國內PPI、CPI、核心 CPI 逐個上行的線索也基本為市場所認可。

　　在此背景下，通脹邊際的關注點在哪里？我們認為，一是通脹上行的斜率，這要求我們在關注通脹數據同比上行的大趨勢外，額外關注環比漲價的幅度和歷史對比，來排除低基數和季節性效應。二是漲價結構和傳導線索，這要求我們在剖析通脹數據中更細化到行業板塊和細分商品中去。因此2月的通脹點評，我們在大趨勢的分析和判斷外，也更著墨于漲價的斜率與結構，并認為數據已經初步體現出漲價擴散的信號。

　　二、CPI整體趨勢：觸底上行？

　　2021年2月CPI同比下降0.2%，較上月小幅抬升0.1個百分點。CPI環比上漲0.6%，仍然低于季節性。2月CPI的小幅上行，初步驗證了我們上月CPI觸底回升的判斷，我們依然維持對CPI整體上行趨勢的預測：預計2021年CPI中樞在1.3%附近，上半年CPI呈單邊上行，下半年或陷入震蕩，年中高點或觸及2%左右。

　　三、CPI結構剖析：豬肉價格未必持續下行，非食品價格可能破封

　　2月CPI中，食品價格環比雖然上漲，但略低于季節性，主因氣候回暖和非洲豬瘟變異的沖擊下，短期內供給的快速修復。除此之外，CPI漲價出現食品向非食品擴散的線索，核心CPI止跌、多個分項環比上漲，這一邊際變化和持續性值得關注。針對此，我們提示結構上兩個市場可能存在的預期差：一是豬肉價格未必就此持續下行，二是非食品價格修復的趨勢，雖然微弱，但已經顯現。對于豬肉價格，我們曾在報告《通脹“加速上升期”的三條追蹤線索》中提示非洲豬瘟變異可能對后續豬價產生的擾動，當下維持4月前后豬肉價格止跌的判斷。對于非食品價格，我們提示關注未來價格持續修復的趨勢。3月疫情好轉、兩會結束，全國疫情管控措施或有松動，服務性消費將得以解封；并且上游原材料價格的持續上行，已經向下游傳導，食飲消費品、家電消費都已經出現了價格的環比上漲。

　　四、PPI整體趨勢：進入加速上行窗口

　　2月PPI同比1.7%，環比0.8%。維持PPI進入加速上行窗口的判斷。預計PPI同比上半年將繼續保持上行，直至5月達到高點在5%-6.5%左右。

　　五、PPI結構剖析：工業品漲價開始向下游傳導

　　2月PPI同比1.7%，環比0.8%。維持PPI進入加速上行窗口的判斷。預計PPI同比上半年將繼續保持上行，直至5月達到高點在5%-6.5%左右。價格上漲的趨勢仍有繼續擴散的勢頭，關注漲價向下游擴散的線索。50個流通領域生產資料價格中價格環比上漲的有34種，30個PPI統計的主要工業行業中價格環比上漲的有22 個，為2020年以來的峰值。下游當中，食品制造、飲料制造、紡服、造紙、印刷的環比漲幅都較1月好轉。部分家居龍頭或計劃在3月提價以轉移上游成本上漲的壓力。但是，就利潤分配的結構來看，上游仍然具有相對優勢。由于上游大宗商品價格仍處于加速上行期，下游消費品尚在初步企穩回升階段，上下游價格剪刀差仍在擴大。

　　風險提示：海外生產修復帶來我國份額快速回落，海外疫苗接種快于預期。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一

　　CPI：整體與核心CPI雙雙觸底上行

　　（一）CPI總體情況：同比小抬升，環比低于季節性

　　2021年2月CPI同比下降0.2%，較上月小幅抬升0.1個百分點。CPI環比上漲0.6%，參照往年，仍然明顯低于季節性。

　　（二）CPI分項情況：食品止跌，非食品解封

　　2月CPI中，食品價格環比雖然上漲，但略低于季節性，主因氣候回暖和非洲豬瘟變異的沖擊下，短期內供給的快速修復，尤其是豬肉價格的持續下跌拖累了CPI同比約0.5個百分點。除此之外，關注CPI漲價出現食品向非食品擴散的線索。核心CPI止跌、多個分項環比上漲，雖然只是初步解封，或是受益于季節性，但是邊際變化和持續性仍值得關注。

　　食品項CPI環比上漲1.6%，同比小幅下跌0.2%。環比視角，關鍵的食品三大項：豬肉、鮮菜、蛋類環比漲幅均較1月明顯減弱，水產品和鮮果價格繼續上行，但拉動有限（圖5）。同比視角，豬肉CPI同比在高基數下急跌至-14.9%，拖累CPI同比約0.5個百分點。鮮菜CPI同比3.3%，蛋類CPI同比3.0%。

　　豬肉和蔬菜價格止漲轉跌的背后，都是因為春節后需求回落剛好對上了供給修復。豬肉供給方面，非洲豬瘟變異毒株影響，生豬養殖戶恐慌加速出欄，同時凍肉繼續投放，供給仍在持續增長。蔬菜供給方面，2月全國氣溫明顯回暖，天氣晴好，蔬菜生產得以修復。此外，疫情好轉后運輸物流渠道逐步暢通，也有助于平抑價格持續上漲的勢頭。

　　非食品項CPI環比上漲0.4%，同比-0.2%。環比漲幅來看，一則有油價邊際拉動，二則有部分消費品和服務價格邊際回升，對比去年受到疫情嚴重沖擊的2月而言，漲幅有明顯抬升（2020年2月非食品CPI環比-0.2%）。不過從核心CPI環比來看，居民消費和服務雖然在2月邊際解封，但對比正常年份而言，漲幅依然是低于季節性的，后續還可以期待消費品價格的進一步修復。

　　具體2月非食品漲價細節中，我們關注到以下幾點，顯示出漲價自食品向非食品、自上游向下游的擴散，建議投資者持續關注：1、汽油和柴油價格分別上漲3.4%和3.7%，帶動交通和通信、居住燃料同比回升；2、文娛消費需求有所增加，價格環比漲幅超過了2019年，電影及演出票價格上漲13.0%（2019年6.8%）；3、春節期間人工成本有所上升，洗車、家政服務、美發和出租車費用等價格均有上漲，漲幅在1.2%—6.3%之間；4、CPI租賃房房租環比上漲0.2%，進入年內第一個租賃旺季，預計此輪價格修復的持續性可能會好于2020年8月。

　　（三）CPI趨勢預判：豬肉價格未必持續下行，非食品價格可能破封

　　2月CPI的小幅上行，初步驗證了我們上月CPI觸底回升的判斷，我們依然維持對CPI整體上行趨勢的預測：預計2021年CPI中樞在1.3%附近，上半年CPI呈單邊上行，下半年或陷入震蕩，年中高點或觸及2%左右。

　　整體而言，當下市場對于CPI上半年持續上行的預期基本一致，但我們提示結構上兩個市場可能存在的預期差：一是豬肉價格未必就此持續下行，二是非食品價格修復的趨勢，雖然微弱，但已經顯現。

　　對于豬肉價格，我們曾在報告《通脹“加速上升期”的三條追蹤線索》中提示非洲豬瘟變異可能對后續豬價產生的擾動，當下維持4月前后豬肉價格止跌的判斷。最新進展來看，2月能繁母豬存欄環比繼續下降4.7%（1月環比-5%），南方多地通報非洲豬瘟疫情，低體重豬出欄占比回落，養殖戶恐慌出欄現象減少。3月至今豬肉價格雖然仍在下行，但下行斜率明顯放緩。

　　對于非食品價格，我們提示關注未來價格持續修復的趨勢。一則從大的宏觀背景看，居民的杠桿率和現金流情況，均說明居民消費能力當下并不那么脆弱，缺的是消費場景。二則3月疫情好轉、兩會結束，全國疫情管控措施或有松動，服務性消費或將得以解封；三則上游原材料價格的持續上行，已經開向下游傳導，食飲消費品、家電消費都已經出現了價格的環比上漲。

　　二

　　PPI：工業品漲價開始向下游傳導

　　（一）PPI總體情況：同比加速上行

　　2月PPI同比1.7%，環比0.8%。生產資料價格同比上漲0.5%，環比1.2%；生活資料價格同比持平于至-0.2%，環比無漲跌。

　　（二）PPI分項情況：價格上漲趨勢在擴散

　　當下工業品價格依然呈火熱的普漲局勢，支撐PPI上行趨勢。50個流通領域生產資料價格中，月均價格環比上漲的有34種，數量略低于2020年11月的峰值（42種），但高于上個月（30種）。30個PPI統計的主要工業行業中，目前價格環比上漲的有22個，為2020年以來的峰值。環比價格回落的商品，主要集中在煤炭和燃氣的具體品種上。總體而言，價格上漲的趨勢仍有繼續擴散的勢頭，食品制造、飲料制造、紡服、造紙、印刷的環比漲幅都較1月好轉。

　　按上漲幅度看，同比漲幅靠前的是黑色金屬礦采選（29.4%）、黑色金屬冶煉（14.1%）、有色金屬礦采選（12.1%）、煤炭開采和洗選（10.9%）、有色金屬冶煉（9.7%）。環比漲幅靠前的是石油和天然氣開采（7.5%）、黑色金屬礦采選（5.9%）、石油加工（4.9%）、化學纖維制造業（3.6%）、黑色金屬冶煉（2.3%）。

　　（三）PPI趨勢與大類資產判斷：PPI加速上行，漲價開始向下游擴散

　　我們仍然維持PPI進入加速上行窗口的判斷。預計PPI同比上半年將繼續保持上行，直至5月達到高點在5%-6.5%左右。以全球寬松流動性為土壤，以海內外開啟庫存周期為支撐，再以疫苗接種及財政刺激的進展為信號，宏觀組合在需求側推動大宗商品價格加速上漲的邏輯已經完全明確。2月美國非農數據大超預期，再次驗證了這一宏觀環境。

　　結構上，我們也提示投資者開始關注漲價向下游擴散的線索。目前下游行業已經陸續透露出止跌企穩的信號。一般在周期中最末漲價的家居、紡服也有漲價消息傳來。部分家居龍頭或計劃在3月提價以轉移上游成本上漲的壓力，服飾業的直接上游紡織業PPI環比也已經持續為正5個月。但是，就利潤分配的結構來看，上游仍然具有相對優勢。由于上游大宗商品價格仍處于加速上行期，下游消費品尚在初步企穩回升階段，上下游價格剪刀差仍在擴大。