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　　原標題：煙花會謝，笙歌會停（開源策略）

　　來源：一凌策略研究

　　【報告導讀】基本面的推進并不有利于當下市場風格的延續，而我們此前報告中認為的”跨年行情”已經走向尾聲，春季躁動還需等待。當下重要任務是調結構，控倉位，為未來周期股更好的行情作準備。

　　摘要

　　1 本輪抱團的“跨年行情”已行至尾聲

　　本周（2021.01.04-2021.01.08）市場迎來跨年行情，盡管指數表現良好，大小盤風格卻分化嚴重，少量權重股的大幅上漲是指數在大量股票下跌之時依然能夠錄得正向收益的主要原因。我們認為由于下周公布的金融數據大概率會進一步確認信用收縮，對于信用收縮預期的交易也將結束。從歷史上看信用收縮前期抱團大盤股似乎是一個勝率不錯的策略，但市場需要面對的是信用收縮后期大盤股同樣面對回撤的風險，其中本輪大盤成長股（以消費和科技龍頭為主）是抱團的集中區域。繼續抱團的風險收益比在迅速下降。我們此前報告討論的“跨年行情”已行至尾聲，投資者切不可把莫須有的“春季躁動”作為繼續做多的理由。

　　2 找不到繼續“抱團”的理由

　　從估值上看，在本輪抱團前大盤股其實已經“不便宜”，其中大盤成長股成為估值抬升的主要構成。交易結構出發：我們發現北上交易型資金、兩融與主動偏股基金是本輪大盤指數上行的主要推動力，部分價值投資者或已被“擠出”，市場的不穩定性逐漸抬升；值得關注的是在周五 206 億北上資金流入中，重點的方向也開始變為非重倉領域，海外投資者也在基于風險收益調整布局。最后，即便市場是基于行業的高景氣判定龍頭行情持續，然而我們研究發現在強需求帶動行業整體景氣上行的階段，中尾部企業往往業績彈性更大，進攻屬性其實也更為明顯。

　　3 市場的下一站：國內信用走弱VS全球經濟復蘇下的再通脹和流動性正常化

　　海外市場資產價格變化背后的指示意義值得關注：近期原油的大漲同時伴隨著美債大幅上行反映了市場對于全球經濟復蘇的樂觀預期；同時黃金、白銀的暴跌意味著全球流動性收緊收縮的預期也開始逐步顯現。2008-2009 年的經驗指示下一個宏觀場景的到來具有方向確定性：上行的通脹水平、國內走弱的信用環境甚至正常化的海外貨幣環境都不利于市場當下的風格。投資者應該盡快做好準備，挖掘新的機遇：一方面，部分跳出過去 10 年形成的“基建地產+貨幣信用”框架，認知過去 10 年供給格局的變化，理解疫情對于我國出口和相關制造業的“加速器”作用，在全球經濟恢復（海外低庫存+需求恢復為錨）與產業鏈動蕩中探尋更多機遇；另一方面，積極布局原材料和中間品為代表的再通脹主線。

　　4 躁動不是邏輯起點，為更好的周期行情做好準備

　　跨年行情臨近結束，春季躁動短期缺乏基本面基礎。繼續抱團的性價比正在不斷降低，市場短期的波動可能會因此而上升。著眼于未來，更為廣泛的機遇將存在于海外復蘇與國內出口和制造業的產業鏈中，疫苗接種與疫情控制節奏的不同將繼續讓部分供給格局更好且需求更快的周期行業將先受益。我們建議投資者為更好的周期行情做好準備，布局三條主線：（1）全球再通脹與海外復蘇共振：油服、煉化、化纖、氟化工、銅、鋁、焦煤；（2）出口與制造業復蘇：鈦白粉、照明、機械設備和家居；（3）隨經濟修復，資產端質量改善的銀行以及在經濟復蘇中資產負債端均改善的保險，同樣的，房地產的長期價值正在出現。

　　風險提示：經濟復蘇不及預期；流動性超預期寬松；疫苗接種進度不及預期

　　報告正文

　　1． 本輪跨年行情已行至尾聲

　　本周（2021.01.04-2021.01.08，下同）市場迎來跨年行情，萬得全 A 指數實現 6連漲，并于周五（2020.01.08，下同）小幅回調。盡管指數表現良好，大小盤風格卻分化嚴重，并于周四（2021.01.07，下同）達到極端：當天萬得全 A 指數上漲 0.43%，大盤指數上漲 1.92%，而小盤指數反而下跌 1.16%，大盤股顯著占優；結構上看，上漲個股數僅有 784 只，占比為 18.91%，為歷史上當天指數上漲時占比第二低的時刻，且上漲個股平均市值達到了 640.60 億元，下跌個股僅為 115.04 億元，可見少量權重股的大幅上漲是大量股票下跌而指數錄得正向收益的主要原因。

　　經過我們的測算，下周（2021.01.13，下同）金融數據的公布大概率將進一步驗證“信用收縮”，而因信用收縮預期而抱團的跨年行情也將接近尾聲。自 2020 年 11月社融存量增速同比較前值略下降 0.05%以來，市場對于社融拐點的出現逐漸形成一致預期。根據我們的測算，下周公布的金融數據會大概率會確認信用收縮的拐點。由于信用往往領先經濟數據大約半年左右，因此市場此前預期的經濟“前高后低”大概率也會落地。而在市場預期信用收縮導致經濟下行的階段，“抱團”現金流充裕、抗風險能力強的大盤股往往會成為投資者采取的主流策略，然而從歷史上看，這種策略的有效性值得商榷，在信用收縮的前期（即貸款余額同比增速見頂回落但社融并未明顯回落的階段）大盤指數往往會加速上漲，然而到了信用收縮的后期，大盤指數也會出現較大的回撤風險。目前市場面臨的新的不確定性是這個時刻何時到來，而這種不確定性無疑會增大市場的波動。

　　2． 繼續抱團的性價比在不斷降低

　　2.1、 大盤成長股是抱團風險的集中區

　　在本輪抱團前，大盤股“并不便宜”，大小盤風格估值分化也已達歷史最高點。我們計算了大小盤指數的估值分位數與估值分化程度。大小盤指數估值在 2020 年 3月底均大幅抬升，在 8 月份以后出現分化，大盤指數估值抬升斜率趨緩但依然保持上升趨勢，在 2020 年末已處于歷史高位；與此同時，大小盤估值分化程度近期也達到近十年最高點。上一次達到該點位的時間為 2019 年初，隨后兩者逐漸收斂。而在大盤股本身，成長與價值風格分化程度也已達近十年最高點。大盤股的抱團主要集中在大盤成長股中（以消費和部分科技龍頭為主）。

　　2.2、 交易結構看：“抱團”已經十分“擁擠”

　　大量的北上交易型資金、兩融與機構投資者參與定價是本輪大盤指數上行的主要推手，部分價值投資者或已被“擠出”，市場進入趨勢交易者定價階段，不穩定性逐漸抬升。我們在前期報告《“新核心資產”正待發現》中，對白酒板塊的投資者結構與行為進行了系統分析，得到的結論為 12 月以來白酒類資產進入了趨勢交易者定價的階段，更類似于泡沫化的后半段，板塊不穩定性在不斷上升。我們采用同樣分析框架對大盤股的交易者結構與行為進行拆解，發現北上配置型資金在前期大幅買入大盤股后，12 月末開始出現一定賣出，而北上交易型資金則在12 月下旬以來開始逐步買入，北上投資者內部對大盤股的凈買入經歷了從配置型定價到交易型定價的轉變。而 12 月以來，兩融投資者持續凈買入大盤股，近期有所加速，成為大盤股近期行情背后的重要定價力量；與此同時，12 月以來主動偏股基金中收益率與大盤股更為相關的基金的占比在不斷上升，這意味著：主動偏股基金同樣是本輪大盤股加速上揚且表現明顯好于中小盤股的重要推手。因此我們認為，當前大盤股的交易者結構已存在“擁擠”現象，大量趨勢交易者的涌入使得大盤指數將處于不穩定狀態，本輪以大盤股上漲帶動的市場“跨年行情”或已行至尾聲，繼續采用“抱團大盤股”的策略在當前時點的風險收益比有限。

　　2.3、 從基本面出發：“抱團大盤股”在高景氣行業中也未必有支撐

　　在強需求帶動行業整體景氣上行的階段，市場容易忽視的中尾部企業往往業績彈性更大，具備更高的性價比。我們在三季報解讀中曾提到，在行業高景氣階段，龍頭企業即使產能利用率達到 100%，仍然有無法消化的需求，給尾部企業留下了生存空間，同時由于短時間內供給的不匹配，產品價格上升，使尾部企業也能夠享受毛利提升的紅利，可能造成的財務結果就是在凈利潤增速上實現了“從 0.1 到 1”的跨越，因此，這時期小企業的業績彈性更大。行業龍頭由于足夠的市場關注度而往往得到充分定價，相較而言，行業中尾部企業更具性價比。從 2020 年三季報中，小型企業業績占優的行業集中在電子、機械設備、新能源中，這也是 2020 年以來維持高景氣的行業。

　　如果宏觀經濟和行業景氣出現十分正面的信號而讓市場充滿機遇，從業績彈性上，也應該更有利于中小企業。因此即使從進攻屬性出發，抱團大盤股的性價比也不高。

　　3、 下一場景開始對抱團不利

　　隨著全球經濟復蘇的預期進一步得到強化，全球流動性收緊的預期也在顯現，上述宏觀環境的變化為處在出口和制造業投資產業鏈中的更多更具性價比的企業提供了價值發現的基礎。11 月的數據顯示，當前制造業投資與出口仍處在高景氣區間，并且同比增速的斜率仍在擴大，而且中歐投資協定的簽署在即以及美國民主黨橫掃國會等重大事件的落地將進一步增強市場對于全球經濟復蘇的預期。而近期原油的大漲同時伴隨著美債大幅上行也反映了市場對于上述事件給全球經濟復蘇帶來的樂觀預期。同時值得注意的是，黃金、白銀卻出現暴跌，這意味著前期更受益于流動性的大宗商品開始隨著經濟復蘇路徑的逐步確立而受到負面影響，全球流動性收緊的預期也開始逐步顯現。這預示著全球資金成本也開始像 2020 年 5 月時的中國一樣開始抬升，估值的壓力將會是未來不可避免的問題，而這一點也從近期北上資金的交易行為上得到了印證，即北上資金已經不再買入此前的重倉股，它們的交易行為也出現了明顯的擴散。

　　4、 提前布局全球復蘇的機遇

　　在市場確認信用總量上的收縮之后，我們認為未來的機遇將廣泛地存在于出口與制造業投資中。根據我們此前發布的《結構之光：制造業的十年之變》報告，在以往傳統的貨幣信用體系框架下，房地產和基建投資是主要的信貸需求來源，而在 2010年之后，房地產較高的信貸需求和融資成本可能擠出了制造業投資。但站在當下，隨著逆周期調節政策的退出以及“房住不炒”與“三道紅線”的政策出臺，這些舉措都限制了房地產和基建相關的行業占用過多的信貸資源，這既成為了市場對于信用總量收縮的主要擔憂來源，但同時卻也為制造業創造了更為良好的融資環境。因此，在下周市場大概率確認了“信用收縮”的方向后，交易“信用收縮”將步入尾聲，市場應該從產業角度，跳出總量思維的束縛，尋找“收縮”之下由于行業高景氣帶來的“擴張”行為下的投資機遇：一方面考慮過去 10 年供給格局的變化，理解疫情對于我國出口和相關制造業的“加速器”作用；另一方面，繼續探尋 2021 年全球經濟恢復的確定性需求來源，在全球經濟恢復與產業鏈動蕩中探尋更多機遇。

　　即便如此，目前疫情暫時壓制了周期全面行情的開啟，然而部分供給格局更好且需求更快的周期行業會先受益。疫情的反復仍是全球經濟復蘇面臨的最大的不確定性之一，周期行情的全面開啟的條件可能要到 2021 年的 1 季度后半段才會逐步出現：全球疫苗開始接種并更有效推進，冬季結束后疫情開始得到更有效控制。然而在這之前部分供給格局更好且需求更快的周期行業會先受益，而目前海外發達國家疫苗接種進展快于發展中國家，使得海外需求恢復快于供給，有利于該部分行業的景氣持續向好。我們建議投資者放棄精準擇時，調整布局，在以下兩條主線中進行挖掘：

　　（1）根據我們此前年度策略《紅旗半卷：走向“新共識”》中關于美國地產周期以及補庫存帶來的出口替代和需求效應的分析，鈦白粉、照明、機械設備和家居等行業將會優先受益；

　　（2）全球再通脹與海外復蘇的共振是未來確定性的方向，根據我們此前《如何用 A 股組合表達通脹觀點》報告中分析的，投資者的 2021 年通脹交易的最優組合應該具備以下三種特征：處于全球大宗商品上漲鏈條中，且在產業鏈中具備良好議價能力；下游匹配出口與制造業投資的原材料與中間品的需求；估值水平看，前期收益率并未明顯搶跑 ROE 形成估值透支。綜合上述條件我們重點推薦的行業：油服、煉化、化纖、氟化工、銅、鋁、焦煤。

　　5、 為更好的周期行情做好準備

　　隨著信用收縮的方向在金融數據上的驗證大概率落地，市場重新面臨的不確定性是信用收縮的幅度與節奏，而這也就意味著市場抱團大盤股的交易也已經接近尾聲，無論從歷史上看還是當前的交易擁擠的程度來看，繼續抱團的性價比正在不斷降低，市場短期的波動可能會因此而上升。

　　但著眼于未來，我們認為更為廣泛的機遇將存在于出口和制造業的產業鏈中，核心的假設便是全球經濟復蘇路徑的確定性，而這一點也正從當前的大宗商品價格中所反映的市場樂觀預期得到了驗證，同時全球流動性收緊的預期也必然使得資金面臨由更高的成本導致的更高預期收益率的要求，上述宏觀環境的重大變化也會為投資者提供更廣泛的價值發現的基礎，而這些機遇大概率存在于出口和制造業投資產業鏈中更多更具性價比的企業中。

　　盡管疫情仍是上述路徑中的核心擾動，周期行情的全面開啟仍需等待，但目前海外發達國家疫苗接種進展快于發展中國家，使得海外需求恢復快于供給，有利于部分供給格局更好且需求更快的周期行業先受益，因此我們建議投資者為接下來更好的周期行情做好準備，可以提前布局以下三條主線：（1）全球再通脹與海外復蘇共振具有方向確定性，可以布局：油服、煉化、化纖、氟化工、銅、鋁、焦煤；（2）出口與制造業復蘇：鈦白粉，照明、機械設備和家居；（3）隨經濟修復，資產端質量改善的銀行以及在經濟復蘇中資產負債端均改善的保險，同樣的，房地產的長期價值正在出現。

　　6．風險提示  經濟復蘇不及預期；流動性超預期寬松；疫苗接種進度不及預期

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責任編輯：張熠