意見領袖丨中國金融四十人論壇 

　　近期，中國金融四十人論壇（CF40）旗下北方新金融研究院（NFI）舉辦閉門研討會，主題為“金融如何支持構建雙循環新發展格局”。與會專家指出，當前我國經濟循環存在四方面特征：在需求格局上，越來越以國內為主體；在分配格局上，居民收入分配小幅下降；在生產結構上，生產過剩和供不應求并存；在內外格局上，呈典型的生產型進口特征。

　　構建與新發展格局相適應的新金融體系需考慮地方政府信用擴張、宏觀杠桿率與金融風險、政策與科技的外溢性、國際收支等問題。與會專家建議，一是要約束地方政府信用擴張范圍，調整財稅關系，引導區域性競爭，重構地方國企的功能和管理體系；二是要處理好宏觀杠桿率與防范金融風險問題；三是推動資本市場發展，提高直接融資占比；四是多渠道補充銀行資本，加大對科技創新、小微企業、綠色發展的金融支持。

　　構建與“雙循環”新發展格局

　　相適應的新金融體系

　　我國經濟循環現狀呈現四個特征

　　中央經濟工作會議指出，加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，要貫通生產、分配、流通、消費各環節。當前我國在需求、分配、生產結構和內外格局上存在以下特征：

　　在需求格局方面，越來越以國內為主體。從2007年與2018年的最終需求結構變化來看，出口占最終需求比重大幅下滑13個百分點，而資本形成、政府消費、居民消費占最終需求比重分別提升6個、4個、3個百分點，出口需求下滑主要由資本形成和政府消費擴大所填補，居民消費增加不多，可能的原因是居民杠桿率越來越高，高房價擠壓了城鎮居民消費需求。

　　在分配格局方面，根據住戶調查統計數據，居民收入在初次分配和再分配中的占比都小幅下降，政府收入在初次分配占比基本不變，而在再次分配后比重有所提升，存在一定程度的逆調節現象。從各行業營業盈余占比來看，互聯網、信息服務業、銀行業和房地產業的盈余占所有行業總盈余的比重約為30%。

　　在生產結構方面，生產過剩和供不應求并存。2018年國民經濟149個行業中，消費型行業68個，投資型行業22個，出口型行業58個。凈進口行業主要有三類，為資源型產品、高技術產品、服務產品，分別對應資源不足、創新不足以及供給不足的問題，代表行業為石油行業、電子元器件行業以及航空運輸行業。產業結構上，近十年制造業占比降幅較大，可能與間接融資高速發展帶來的高負債擠壓了實體經濟的發展空間以及房地產價格上漲太快有關。

　　在內外格局方面，目前我國是典型的生產型進口，76%的進口產品和服務用于中間生產，進口集中度較高，排位前十的行業占比接近一半，包括電子元器件行業、石油、有色金屬等行業。電子元器件行業、文化辦公用品、儀器儀表等部分行業進口依存度和出口依存度都很高，這些行業不能簡單以國內循環為主體，需要深刻融入國際經濟循環中才能發展。

　　構建與新發展格局相適應的新金融體系

　　金融服務實體經濟是構建“雙循環”新發展格局應有之義，建立與之相適應的新金融體系迫在眉睫，需重點思考以下四方面問題。

　　一是地方政府信用擴張相關問題。有專家認為，新發展格局中金融服務實體經濟的真正堵點和斷點，是地方政府事權、財權的錯配所演化出的地方政府信用擴張行為，這成為了資本和要素區域化流動的障礙。在新發展格局下，重點考慮三個問題：地方政府功能的定位，應成為投資型、經濟型的政府，還是轉換為主體功能區維護型的政府？如何解決目前地方政府財權和事權的不對稱問題？如何重構地方國企的功能和管理體系，抑制地方政府與企業之間的天然軟約束所產生的潛在的、隱形的信用擴張沖動？

　　二是宏觀杠桿率與金融風險。如果杠桿率持續處于高位，就意味宏觀經濟的脆弱性會越來越高，發生系統性風險的概率也就相應偏高。中國宏觀杠桿率從2008年3月末的142.3%上升至2020年6月末的280.3%， 累計上升138個百分點。其中，政府部門杠桿率（58.7%）和居民部門杠桿率（59.1%）相對較低，非金融企業部門杠桿率（162.5%）相對較高。資本市場不發達是造成我國宏觀杠桿率居高不下的一個重要原因，要實現杠桿率從保持基本穩定到逐步回落的過渡，最重要的是推動資本市場向縱深發展，通過金融創新來提升直接融資的占比。

　　三是政策與科技的外溢性問題。新冠疫情沖擊下，除中國之外的全球主要經濟體都進入了量化寬松進程，全球經濟持續呈現低利率、低增長、低通脹特征。一方面，必須高度重視國外主要經濟體貨幣政策正常化對我們構成的挑戰，特別是要重點關注美聯儲；另一方面，要應對國際社會數字化進程對中國未來經濟運行可能構成的挑戰，例如Libra等數字貨幣運作、歐盟公布的數字市場法案等，加快我國數字貨幣的推廣速度和應用場景構建，加強監管。

　　四是國際收支問題。國際收支是雙循環中重要領域，一方面，在出口占總需求比重明顯下降情況下，要關注經常項目順差、逆差變化情況；另一方面，要考慮如何安排非儲備的金融項目，其主要與金融市場開放與境外投資機會有關，也與美國貨幣政策取向相關，是未來雙循環格局中需要加以關注的重要指針。

　　政策建議

　　第一，約束地方政府信用擴張范圍。一是要調整財稅關系，具體涉及中央和地方財權和事權的重構；二是要打破地方政府通過本地城投公司進行基礎設施建設的壟斷模式，通過建立一種全國性體系，引導區域性競爭；三是要重構地方國企的功能和管理體系，進行戰略性“瘦身”，適當拓展央企的一些戰略性功能，例如在服務于科技創新、產業鏈的現代化和高級化、國民經濟的暢通運轉等方面適當布局。

　　第二，處理好宏觀杠桿率與防范金融風險問題。一方面需要貨幣政策在保持對經濟修復進行支持基礎上，采取合適舉措，防止杠桿率繼續快速上行。另一方面，貨幣政策在防范風險方面應更加靈活，例如對市場風險，尤其是近期市場反應比較強烈的債務違約要有適度的反應，要對2021年預期會顯著上升的銀行不良貸款風險進行有針對性的靈活防控，還應完善票據互換等工具來提升銀行發行永續債的流動性和市場接受度，以彌補銀行資本金缺口。對于地方政府債務風險問題，要完善債券市場法制，打擊各種逃廢債的行為，處置已有信用風險，防范新增信用風險，消除投資者疑慮。

　　第三，推動資本市場發展，提高直接融資占比。首先，在推進債券市場創新發展方面，可采取以下措施：完善債券發行注冊制；深化交易所與銀行間債券市場基礎設施的互聯互通；支持銀行參與交易所債券市場；加大資產證券化產品創新力度；擴大基礎設施領域公募不動產投資信托基金試點范圍，盡快形成示范效應；擴大知識產權證券化覆蓋面，促進科技成果加速轉化。其次，通過金融創新提高直接融資占比，可以通過資產證券化和基礎設施公募REITs等方式盤活存量資產。再次，機制設計上鼓勵銀行更多參與直接融資和資本市場建設，例如允許銀行參與REITs產品的投資等。

　　第四，多渠道補充銀行資本，加大對科技創新、小微企業、綠色發展的金融支持。首先，多渠道補充銀行資本，特別是補充中小銀行的資本金，才能進一步加大對中小微企業的支持力度；其次，除傳統普惠金融支持外，貨幣政策未來長時間內應重點支持存在“卡脖子”科技創新產業以及綠色金融發展，例如綠色債券、綠色信貸等。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)