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　　原標題：【國君策略】抱團難瓦解，風格難切換

　　來源：陳顯順策略研究

　　陳顯順

　　本報告導讀

　　?   無風險利率下行預期，疊加配置思路由“自下而上選股”主導是當前抱團的核心本質，春節前難見瓦解。同時，抱團難瓦解也意味著風格難切換，繼續推薦高景氣方向。

　　摘要

　　?市場的錢看似很多？源自何處？微觀流動性的超預期不容忽視，密切關注2021年無風險利率下行的可能。當前行情，關鍵在于分母端-流動性的超預期。中央經濟工作會議“不急轉彎”，疊加央行就引導利率下行的表述，市場有關流動性收緊的負面預期向后推延，這是自上而下的背景。但背景不是推動上漲的直接理由，關鍵在于微觀流動性超預期。當前ETF的規模擴張、公募基金的發行火爆，本質是居民配置力量強化的結果，背后關鍵是利率下行的無形之手。一方面，12月以來一年期銀行理財產品預期年收益率快速下行并創下歷史新低（3.45%）；另一方面，一年期銀行理財與余額寶年化利差大幅收縮，觸及歷史低位（1.12%）。我們認為2021年無風險利率有望迎來進一步下行的可能，這將成為2021年行情的核心驅動。

　　?   微觀流動性超預期的結果，不是重演“小市值彈性”，而是強化“大市值抱團”。當前微觀流動性超預期的結果是這部分流動性進入基金而非直接入市，從而基金的邊際定價決定市場的方向與結構。推演專業投資者們的思路，2019、2020年連續兩年的基金高收益、2021年的宏觀流動性轉向、高估值壓力等因素均會納入考量。在此背景下，市場中“降低目標收益率”、“看三年自下而上選股”的投資者比例抬升，優質賽道、確定性龍頭成為主攻方向。換個角度，難道市場會對高估值問題視而不見？擔憂是肯定的，當前的南下資金數據便可見一斑，近5個交易日當日南下資金凈規模均超百億港元。港股中上市公司相對優質（可比A股龍頭）且估值合理，吸引越來越多的機構資金增配。高估值僅是表象，本質是A股優質資產的稀缺性與微觀流動性驟增間的矛盾。極致的風格何時結束？需等待流動性拐點。我們認為春節前出現該情形的概率極低。

　　?   龍頭抱團暫難見瓦解，風格切換有無可能發生？我們認為當前風格切換的難度較大。我們在報告《海內外龍頭抱團本質趨同，演繹節奏相異》中強調，海內外抱團的本質是趨同的，均是集中追逐“確定性溢價”。短期市場成交量不斷放大、下行風險收斂，疊加北上資金大幅增持科技板塊，不禁引發市場對風格切換的疑慮。我們認為，風格難切換：1）聚焦龍頭景氣，風險偏好仍低，切換概率不大；2）當前主導市場的邊際資金在于國內，在于無風險利率下行預期帶來的資金入市；3）在流動性拐點出現之前，賽道、競爭格局等是增量資金考慮的前提。伴隨資金投資的久期放長，藍籌龍頭仍是首選。

　　?   高位震蕩，結構短期內推薦軍工/銀行/券商/有色/石化。2020年12月26日國君策略聯合行業發布的專題報告《策論軍工：國之重器，“十四五”的百米飛人》提示軍工行業機會，景氣抬升下我們認為軍工是全年機會。除此之外，我們看好短期景氣較好的銀行/券商。中期看，我們繼續看好三朵金花：1）全球原材料周期，銅/鋁/石化/基化；2）可選消費，酒店旅游/化妝品/白酒/汽車/家電；3）新能源科技。

　　目錄

　　1．   市場的錢看似很多？源自何處？

　　2．  “自下而上”的配置思路主導當前結構

　　3．   風格難切換

　　4．   高位震蕩，結構進擊

　　5．    五維數據全景圖

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　　市場的錢看似很多？源自何處？

　　微觀流動性的超預期不容忽視，密切關注2021年無風險利率下行的可能。對于當前行情的理解，我們認為關鍵在于分母端-流動性的超預期。在中央經濟工作會議“政策不急轉彎”的背景下，疊加央行引導利率下行的表述，市場有關流動性收緊的負面預期往后推延，這是自上而下的背景。但背景不是推動上漲的直接理由，關鍵在于微觀流動性超預期。當前ETF的規模擴張、公募基金的發行火爆，本質是居民配置力量強化的結果，背后的關鍵是利率下行的無形之手。一方面，12月以來一年期銀行理財產品預期年收益率快速下行并創下歷史新低（3.45%）；另一方面，一年期銀行理財產品與余額寶年化利差大幅收縮，觸及歷史低位（1.12%）。結合國君策略《春季躁動，再添一把火——新版商業銀行績效評價辦法點評》中對于無風險利率下行的判斷，我們認為2021年無風險利率有望迎來進一步下行，這將成為2021年行情的核心驅動。

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　　“自下而上”的配置思路主導當前結構

　　微觀流動性超預期的結果，不是重演“小市值彈性”，而是強化“大市值抱團”。結合近期我們與市場的交流，當前微觀流動性超預期的結果是這部分流動性進入基金而非直接入市，從而基金的邊際定價決定市場的方向與結構。推演專業投資者們的思路，2019、2020年連續兩年的基金高收益、2021年的宏觀流動性轉向、高估值壓力等因素均會納入考量。在這樣的背景下，“降低目標收益率”、“看三年自下而上選股”的思路成為主導，優質賽道、確定性龍頭成為抱團的核心方向。換個角度，難道市場會對高估值問題視而不見？答案肯定是擔憂的，當前的南下數據便可見一斑，近期南下資金規模明顯放大——連續5個交易日凈流入規模超百億港元。港股中上市公司相對優質（可比A股龍頭）且估值合理，吸引越來越多的機構資金增配。高估值僅是表象，本質是A股優質資產的稀缺性與微觀流動性驟增間的矛盾，南下資金還是少數。極致的風格何時結束？需等待流動性拐點。我們認為春節前出現該情形的概率極低。

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　　風格難切換

　　龍頭抱團暫難見瓦解，風格切換有無可能發生？我們認為當前風格切換的難度較大。我們在報告《海內外龍頭抱團本質趨同，演繹節奏相異》中強調，海內外抱團的本質是趨同的，均是集中追逐“確定性溢價”。短期市場成交量不斷放大、下行風險收斂，尤其是我們可以看到北上資金2020Q4及過去的這周，凈增持的方向集中在科技板塊，不禁引發市場對風格切換的疑慮。我們認為，風格難切換。一方面當前主導市場的邊際資金在于國內，在于無風險利率下行預期帶來的資金入市；另一方面，在流動性拐點出現之前，盈利穩定性、賽道優質性、競爭格局的改善性是增量資金考慮的前提。放長投資周期，首選仍是藍籌龍頭個股。

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　　高位震蕩，結構進擊

　　高位震蕩，結構短期內推薦軍工/銀行/券商/有色/石化。2020年12月26日國君策略聯合行業發布的專題報告《策論軍工：國之重器，“十四五”的百米飛人》提示軍工行業機會，大國博弈加劇下加大國防投入是必選項，軍工自信息為王、干拔估值的1.0時代向同時受益于盈利與風險偏好的2.0時代轉變。景氣抬升下我們認為軍工是全年機會。除此之外，我們看好短期景氣較好的銀行/券商。中期看，我們繼續看好三朵金花：1）全球原材料周期——銅/鋁/石化/基化；2）可選消費——酒店旅游/化妝品/白酒/汽車/家電；3）新能源科技——新能源車產業鏈/光伏。

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　　五維數據全景圖

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責任編輯：張熠