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原標題：【國君策略】不畏恐懼，持股過節
來源： 國君策略
本報告導讀
? 再次接近下沿，不要讓恐慌情緒遮蔽當前寶貴的賠率和勝率，珍惜每次回調機會，建議持股過節。行業層面關注新能源汽車/消費電子/酒店/家具/航空。
摘要
? 3100-3500 震蕩格局：再次接近下沿，不要讓恐慌情緒遮蔽當前寶貴的賠率和勝率，珍惜每次回調機會，建議持股過節。一方面是歐美的復蘇預期再次下調帶來的沖擊，另一方面是打新破發帶來的打新基金撤出的預期影響，我們與市場交流下來，恐慌情緒較大。但是我們認為，不要讓恐慌情緒遮蔽當前的勝率和賠率機會。我們認為，風險事件帶來的下跌往往都是較好的買入機會。盈利上行趨勢已基本確立，核心在于居民部門和企業部門修復的承接。總結來看，盈利上行支持震蕩上行格局，期間若因外部不確定性因素對指數產生沖擊，我們應當珍惜震蕩之中的每次回調機會，布局十月金秋。
? 海外市場的調整，是確認了在全球范圍內由無風險利率下行推動的流動性擴張的行情告一段落；A股已預先演繹，海外沖擊影響有限。歐美疫情的二次爆發增加了對全球經濟復蘇尤其是短期節奏的不確定性，跨資產中貴金屬、商品與股票齊跌，前期海外搶跑全球再通脹的預期降溫。但這并非是影響海外市場深度調整的主因，畢竟自6月開始的美國二次疫情爆發后美股仍節節攀升。我們認為，核心在于在新一輪的疫情沖擊當中，投資者邊際寬松的預期落空。美國新一輪財政刺激方案難產；美聯儲并無新資產購買計劃，并且Libor/OIS、FRA/OIS隱含的美元流動性充裕，寬松必要性降低；而歐洲債務也正在約束邊際寬松能力。本輪海外市場的調整，實際上是確認了在全球范圍內由無風險利率下行推動的流動性擴張的行情告一段落。在中國決策層7月中下旬的前瞻指引后，中國A股已預先調整政策的寬松預期，海外市場的調整對A股而言影響已較為有限。下一階段投資邏輯的重點在于從無風險利率下行轉向盈利修復與風險偏好企穩。
? 北上配置結構轉換：堅守科技，增配周期，不同風格微觀交易結構壓力分化。當前以北上為代表的海外投資者賣出A股主要源于不確定性環境中風險偏好下降以及其重倉股高估值隱含的風險補償不足。2020年A股納入國際指數暫歇以來，北上的波動性開始逐步顯現，風格配置也出現明顯的漂移，2020年以來外資配置結構經歷了三個階段，2020年1-5月，以消費醫藥為配置重心；2020年5-7月，周期、科技增配超過消費醫藥；2020年7月至今，外資大幅減持消費、醫藥，增持周期與科技。盡管從中長期的角度中國資本市場的開放深化有望推動長期資本流入，但是在短期過程中我們不能忽視其“大進大出、快進快出”以及行業配置對于微觀交易結構的顯著影響。
? 考慮勝率和賠率：首選科技和可選消費。科技成長仍是全年關鍵：短期中美預期不穩定，風險偏好下行將壓制科技板塊，但打造“內循環”下，科技的預期底有望提前出現，且此輪科技行情是尤其具備“盈利修復”特征的。把握可選消費：盈利端可選比必選更有可能超預期。利率上行預期擠壓高估值板塊，尤其是必選消費。風險偏好的抬升利好可選消費。推薦：新能源汽車/消費電子/酒店/家具/航空。
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不畏恐懼，持股過節
3100-3500震蕩格局：再次接近下沿，不要讓恐慌情緒遮蔽當前寶貴的賠率和勝率，珍惜每次回調機會，建議持股過節。一方面是歐美的復蘇預期再次下調帶來的沖擊，另一方面是打新破發帶來的打新基金撤出的預期影響，我們與市場交流下來，恐慌情緒較大。但是我們認為，不要讓恐慌情緒遮蔽當前的勝率和賠率機會。展望未來兩個季度，市場向上的支撐在于盈利修復的預期，向下力量在于外部影響和流動性問題。外部影響正在走向惡化的冰點，而國債利率已接近疫情前的常態化水平，上行空間有限。我們認為，風險事件帶來的下跌往往都是較好的買入機會。盈利上行趨勢已基本確立，核心在于居民部門和企業部門修復的承接：一方面是來自于經濟穩增長、穩就業后，短期居民部門收入預期修復，邊際消費傾向有望提升；另一方面在全球寬貨幣后期、寬信用初期疊加需求逐步回暖，中期企業資本開支有望逐步修復。總結來看，盈利上行支持震蕩上行格局，期間若因外部不確定性因素對指數產生沖擊，我們應當珍惜震蕩之中的每次回調機會，布局十月金秋。
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海外市場調整，是對全球流動性擴張行情暫告段落的確認；A股已預先演繹，沖擊影響有限
海外市場劇烈震蕩，核心在于邊際寬松的預期落空。一方面，歐美等發達經濟體尤其是歐洲新冠疫情的二次爆發，法國、西班牙新增病例已超過4月峰值，英國病例增長也較快。歐美疫情的二次爆發增加了對全球經濟復蘇尤其是短期節奏的不確定性，跨資產中貴金屬、商品與股票齊跌，表明前期海外搶跑全球再通脹的預期在退潮。但是，我們并不認為這是影響海外市場深度調整的主要原因，畢竟自6月開始的美國二次疫情爆發后美股仍節節攀升。我們認為，核心原因在于在新一輪的疫情沖擊當中，邊際寬松的預期落空。首先是美國兩黨的分歧，新財政刺激方案落空；其次，盡管美聯儲在近期的聲明中表態“經濟存在高度不確定性”與“將不遺余力的支持經濟復蘇”，但是其并未提出新的支持計劃，實際行動尤其是資產購買規模增量并未增加，顯示其邊際寬松意愿下降。并且與3-4月不同之處在于，Libor/OIS、FRA/OIS利差隱含的美元流動性充裕，寬松必要性下降。加之，此前海外市場的擁擠交易在寬松預期調整后暴露了其面對風險的脆弱性，美股投機型倉位在近期快速的回撤。
寬松預期的調整，A股已于7-8月預先演繹，海外調整對A股影響有限。下一階段投資邏輯的重點在于從無風險利率下行轉向盈利修復與風險偏好企穩。本輪海外市場的調整，實際上是確認了在全球范圍內由無風險利率下行推動的流動性擴張的行情告一段落。在中國決策層7月中下旬的前瞻指引后，中國A股已預先調整政策的寬松預期，海外市場的調整對A股而言影響已較為有限。與此同時，我們認為當前的宏觀環境尤其是歐洲疫情的爆發對市場的影響并不會“三月再現”，一方面是投資者對新冠疫情的風險評價在降低，新增病例增加死亡病例平穩顯示疫情已處于常態化。其次，從中期的角度，隨著疫苗的臨近，全球經濟復蘇的進程不可逆，消費回暖與企業資本開支將成為全球經濟修復的內生動能。寬松預期調整后，投資重心有望側重于盈利修復與風險偏好企穩。
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北上配置結構轉換：堅守科技，增配周期，不同風格微觀交易結構壓力分化
風險環境中北上投資者風險偏好下降。我們在此前《如何理解人民幣升值，外資卻在賣股票》的專題報告中分析了當前以北上為代表的海外投資者賣出A股主要原因在于不確定性環境中風險偏好下降（比如中美、政策寬松預期收緊），以及其重倉股高估值隱含的風險補償不足。在過去，部分投資者有一個錯誤的認知在于北向投資者是長期投資者，對風險的波動并不敏感（比如2018年9-11月、2019年6-7月等）。但在實際上，北上投資者當中同樣存在對風險和流動性較為敏感的熱錢/博弈型的投資者，只是在2018-2019年A股市場開放接連納入國際指數，配置型投資者的大規模增配中國股票平滑了風險的波動。但是，2020年A股國際指數納入進程告一段落以來，在風險沖擊當中北上投資者流出的波動性在2020年逐步顯現出來，風格結構也出現了一定的偏移。
注 1：詳細研究與方法可參考2019年6月與9日發布的《海外資本流動的驅動、配 置、擇時與展望》與2020年3月《鼠年首周：解構北上資金》
注 2：計算基于中國香港交易所以及中央結算系統，我們模型估計的數據與公開的北上資金凈流入相關系數高達95%。
注 3：北上資金托管于位于中國香港的不同金融機構，主要劃分為外資銀行、外資投行、中資機構、中國香港銀行、中國香港投行等等。
北上配置結構的轉換：堅守科技、增配周期，不同風格微觀交易結構壓力分化。2020年以來外資配置結構經歷了三個階段，2020年1-5月，以消費醫藥為配置重心；2020年5-7月，周期、科技增配規模超過消費醫藥；2020年7月至今，外資大幅減持消費醫藥，增持周期與科技。盡管從中長期的角度中國資本市場的開放深化有望推動長期資本流入，但是在短期過程中我們不能忽視其大幅波動（整體凈流入/凈流出，大進大出，快進快出等）與行業配置對于微觀交易結構的重要影響與壓力。
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考慮勝率和賠率：首選科技和可選消費
考慮勝率和賠率：首選科技和可選消費。科技成長仍是全年關鍵：盈利修復周期中最閃亮的星。科技細分賽道很多，但是整體來看大部分受到中美因素的影響。短期中美預期不穩定，風險偏好下行將壓制科技板塊，但打造“內循環”下，市場預期將逐漸轉向政策足以對沖科技板塊面臨的外部沖擊，使科技的預期底有望提前出現。值得注意的是，市場向上的支撐在于盈利修復的預期，而此輪科技行情是尤其具備“盈利修復”特征的。如果說2014-2015年科技板塊盈利增速是“外延并購帶來的泡沫”，那么2020年之后，科技板塊盈利增速將會重歸“內生性增長”。對比EPS增速來看，2014-2015年科技板塊歸母凈利潤增速分別上升56%、26%，但是EPS增速僅-2%和0%，本質上是外延并購的虛擬繁榮。2020年，我們預計科技板塊歸母凈利潤增速將上升至24%、EPS增速將達到17%左右，真正從分子端支撐此輪科技行情。
把握可選消費的良機：邊際修復的消費傾向+扭轉上行的利率預期。8月的經濟數據，基本印證經濟的快速修復期即將到來，在此預期背景下，DDM模型的各個驅動力邏輯在消費品之中發生分化。第一，可選消費比必選消費，盈利端更有可能超預期。當前市場對于必選消費品的穩增長、高景氣度預期相對更為充分，在當前消費傾向逐步修復的背景之下，可選消費有望隨之盈利超預期。第二，利率上行預期擠壓高估值板塊，尤其是必選消費。在前期全球流動性超預期背景下，市場演繹的邏輯是“資產價格升值壓縮未來確定性潛在回報”，尤其利好必選消費（因為必選消費未來的年化確定性潛在回報更高），這也反映為必選消費逐步上升的估值中樞。當前流動性和利率預期扭轉，是對必選消費品邏輯的直接影響。與之對應的是，可選消費品前期因疫情對盈利端的擔憂，估值水平處于較低狀態。第三，風險偏好的抬升利好可選消費。伴隨未來中美問題預期逐步走向冰點，市場風險偏好有望逐步修復，市場定價邏輯將更進一步，由買必選的確定性，轉而買可選的成長性，加速可選消費的機會來臨。
細分賽道推薦：新能源及新能源汽車/消費電子（蘋果鏈）/酒店/家具/航空。
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五維數據全景圖
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責任編輯：張熠
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