牛市第二階段上攻蓄力中？軍工、醫藥等牛股倍出，牛市情緒仍在，你還不上車？點擊立即開戶，3分鐘極速響應，專屬福利！助你“穩抓賺錢時機”！
【今日直播】
掘金大消費|西南家電首席龔夢泓（金麒麟分析師）（金麒麟分析師）：業績拐點來臨，估值優勢凸顯
掘金大消費|川財食飲首席歐陽宇劍：消費逐漸恢復，集中度提升與消費行為改變為主線
原標題：TOP30 | “排雷高手”中歐基金周蔚文：A股行情沒走完，大宗商品大概率會漲價，研究得深入，才敢在暴跌中不斷買入
最新統計顯示，全市場有2000多名基金經理，管理基金期限超過10年的權益基金經理有68位，在這批人中再優中選優，中歐基金的周蔚文屬于在塔尖的少數人。
在他此前任職的富國基金，當年的明星基金經理、現任富國總經理陳戈被公司上下認為是學巴菲特的“代表”，而周蔚文被視作彼得·林奇的“傳人”。
周蔚文，北大碩士畢業，1999年入行，至今已有20多年從業經驗。2006年開始管理公募基金—富國天合，從2006年底至2011年初，任職4年多實現140.96%的回報，年化收益23.51%。
2011年加盟中歐基金，最新二季報數據顯示，周蔚文目前一共管理5只基金，管理規模接近240億，管理時間最長的，是2011年接手的中歐新藍籌。
資料來源：Wind；截止2020年7月23日
從2011年5月份管理至今，9年多的時間，一共獲取328.7%的總回報，年化回報達17.19%；從歷年回報來看，可以看出，9年來，只有2年出現虧損。更進一步的統計顯示，這其中有6年，基金凈值的最大回撤都控制在15%以內。
這也就是我們總結的、周蔚文的三大特色之一：
1?穩。
另一個有力的例證是，13年的管錢經歷中，居然沒有踩中過一只造假地雷股，這些地雷股中可是不乏有基金重倉、股價多年飆升的大牛股。
這既是他彼得·林奇式選股能力的體現，也是投資方法中，你可以認為是偏保守的一面。
但對投資來說，要想在這個市場活得又久又好，識別風險正是投資人必備的第一項技能。
周蔚文的投資風格，體現在組合和業績表現上，就是穩扎穩打，組合波動平衡，單一年度似乎沒有特別亮眼，但是持續累積起來的收益就相當驚人了。
2、新。
20多年的從業經歷，13年管理基金經驗，讓周蔚文成為這個市場上頗為稀缺的優質老將，但前浪從未固步自封。
周蔚文對新事物始終保持著研究探索，早在3?4年前就開始研究新經濟、新產業，這從他的持股組合中也可以看到，買了一批在A股、港股市場上的代表新經濟、新產業的公司。
作為基金經理，他深刻的意識到，投資是著眼于未來，所以他不僅要延展廣度，更要挖掘深度。
用他自己的話說，在過去，僅僅是投資理念正確，或者買對賽道的人，也能取得好業績，但再過10年，僅靠這兩點就不行了，要想持續勝出，關鍵要有洞察的能力。
3、厚。
這個厚，是指他思考的厚度，也是指他投資方法的承載力。
他的方法或者說投資框架，不是簡單的自上而下，自下而上，也不是簡單地從中觀出發，落到行業比較和精選上。可以說，是綜合了上述幾種方法的一些特點。
比如，如何選出好行業？
在周蔚文看來，前提就是要有宏觀思維。而宏觀思維不僅僅是對經濟數據的分析預瞻，還有對于社會變遷的洞察力，找準標的。這一點，需要你大量的經歷和閱讀才能累積成足夠厚度的底層基礎。
在近3個小時的采訪中，有大量時間都是在探討他的投資方法，不同行業的經營規律、觀察的側重點；買賣個股的標準等等。
他還講述了自己很多經典的投資案例，并對下半年市場演化趨勢、投資機會所在，國際格局對于資本市場的影響，都做出了詳細分析。
事后，我們整理了有2萬多字的文章，精簡成了目前1萬來字的精華，全是干貨。
先來看聰明投資者提煉的、周蔚文的投資方法論以及行業觀點：
“怎樣去選好的賽道？什么叫好的賽道？假設我們有100條賽道，好的賽道就是未來增長最快的那條賽道，或者不一定是最快，增長前幾名的，也是好的賽道。”
“假設賽道里有10個公司，賽道平均增長率是40%，有的公司是70%-80%，有的公司是10%-20%，甚至有的不增長，所以第二步一定要從好的賽道里去找好的公司，它的增長率更高。”
“看估值我跟大家會有些不一樣，我評估一個企業看相對更長一點的價值，并不是說今年市盈率10倍就是低估了，或者明年100倍市盈率就高估了，還是看一個行業和公司的長期競爭力和成長性。”
“一般科技創新型的公司，都處在完全競爭性行業，沒有壟斷的，這就意味著類似于PE投資，早期很多公司可能會死掉，只有少數公司能做起來，它的競爭格局是未定的，所以在這個階段，看行業沒那么難，關鍵還是看公司。”
“對于穩定型行業，關鍵是要理解這個行業會不會持續增長，碰到危機的時候你怎么處理？一般這種持續穩定的行業，到了危機的時候，如果沒發現質的變化，它就是最底部了，可能未來就會好轉。”
“看不清，是指看不見一個精確的東西，但你可以定性，比如10年之后，他比現在的體量翻一兩倍。你可以這樣大概去估計，然后翻了一兩倍之后，利潤能不能穩定下來。利潤能維持比較好的，有穩定性和持續成長性，估值就會高一點，這些是本質的東西。”
“如果僅僅看行業，主要還是找的行業的貝塔機會，實際上有很多行業的貝塔非常一般，但里面有些公司非常優秀的，我們錯過很多這樣的機會，現在就是想把這種行業機會一般、但公司很優秀的機會去透徹的研究。”
“大宗商品在經濟不好的時候，它需求也不好，但產品價格也已經跳出了疫情挖的坑，像油和銅。如果到了明年，經濟恢復，需求又上來，貨幣還那么多，這些東西大概率還會漲價。因為有些公司的利潤跟產品價格相關度很高，看一年，公司利潤增長會很快。”
“剛才我舉了養豬的例子，從邏輯上來講，你把它當做一個周期股，就在豬價最高的那一年賣掉。
這個需要你把行業和公司結合在一起，看看哪一年增長最高，你不一定知道精確的增長率，但如果你連未來幾年每一年哪年增長會最高都估計不出來，那么你肯定還沒有研究清楚。”
“現在有一些僅僅是投資理念對的或者偏好賽道的人，他這幾年業績好，10年之后他的業績不一定好了，關鍵還是要有洞察未來的能力。”
早期自下而上做投資
2010年融會貫通成體系
覆蓋過電子，醫藥，機械，旅游，造紙多個行業
聰明投資者：你在光大證券的時候，當時負責哪些行業？
周蔚文：在光大做了很多事情。
我1998年時候在實習，寫了一份10多萬字的保險行業報告。還領命分析過巴西金融危機。
后來我還做過一段時間債券分析，債券以前顯示出的都是交易價格，不是收益率。要做債券的研究怎么辦？就要把這個價格數據導進去，自己算收益率。
當時從交易所拿數據，然后自己去買計算機的書來學編程，再自己編程把收益率都算出來。后來還寫了一個相關報告，在深交所評選中拿過獎。
之后還研究過公用事業行業；做過計算機行業的分析，那時候寫過一篇網絡安全行業報告。
聰明投資者：你的投資方法，從初始到成型，整個過程怎么劃分？
周蔚文：我一直說，對我影響比較大的人是彼得·林奇。
早期沒有宏觀的眼光，都是自下而上，當時調研的公司很多，幾乎每周都在出差。
在富國的時候，以研究電子行業為主，后來還研究過醫藥、機械、旅游、造紙等。
那些年我埋頭研究過很多行業和上市公司，但缺乏自上而下的眼光，直到2010年，出現了明顯的變化。
可能是研究的行業多了，好像突然打通了思路，意識到很多事情最重要的還是要有宏觀眼光，研究關鍵是要找到驅動行業未來幾年增長的核心因素。
看待事物要有宏觀思維，從更高的層面、去找好的行業，再找好的公司。
所以，做投資的前10年，我覺得自己一路是在摸索。
聰明投資者：為什么會突然有這種頓悟，就是2010年那個時候覺得要先找好行業，而不是選股？
周蔚文：一個方面，早期的時候，有很多東西不懂，我第一個調研的是家電子公司，當時覺得很厲害。
但后來見的多了，發現并不是這樣的，每個公司的業績都有波動性，包括一些行業中的龍頭，當時電子行業里非常優秀的公司，跟蹤的時間長了，你會發現他們的業績波動也挺大的。
所以時間長了，看了好幾個周期了，行業又看的多，就會發現，賽道是很重要的。
如果你只研究過一個賽道，你可能不知道哪個賽道好，但我研究過好多個賽道，所以能去選賽道。
就像你把一個行業里的很多公司都研究過了，才能知道哪個是好公司哪個是差公司，好和差都是比較而來的。
在那個過程中，對宏觀和資金面的理解也比原來深了。
所以如果劃分兩個階段，其實就是2010年之前和2010年之后。
投資框架：選賽道+選公司+看估值
聰明投資者：你超額收益更多是靠什么？
周蔚文：選股更重要，還有選行業。
因為有的時候，最好的賽道我沒找著，但我找了第三、第四好的賽道，我從這里面找到更好的公司，那也一樣會有比較好的超額收益。
反正長期的結果就是，做交易，我是沒有超額收益的。
聰明投資者：剛才講你通過一些行業比較，去選擇行業，然后再選公司，能不能更具體講講你的投資框架？
周蔚文：從2010年開始，我就體會到每個人的時間是很有限的，如果你選錯了方向，朝這個錯誤的方向拼命挖，就算你把這個行業最優秀的公司挖出來，但意義也不大。
第二個，做公募基金有很多限制，比如一只股票占比不能超過10%，所以僅靠選出一兩家公司是不夠的。
我原來說過，“任何一只牛股錯過都不重要，怕的就是錯過一個大的板塊”。
第三個，一個公司非常優秀，但行業不好的時候，它兩三年可能都不行。
很多基金經理的考核周期就是一年，或者投資者持有的周期也少有超過一年的。所以一定要選好的賽道。
怎樣去選好的賽道？什么叫好的賽道？
假設我們有100條賽道，好的賽道就是未來增長最快的那條賽道，或者不一定是最快，增長前幾名的，也是好的賽道。
比如GDP增長7%，然后你這個賽道利潤增長是20%-30%，甚至40%-50%，你把增長率最快的賽道找出來。
第二點，在賽道里面有很多公司，假設有10個公司，賽道的平均增長率是40%，有的公司是70%-80%，有的公司是10%-20%，甚至有的不增長，所以第二步一定要從好的賽道里去找好的公司，它的增長率更高。
第三點，我們的股票組合也不是一個公司拿一輩子，而且一條賽道的增速也不可能一直都那么高，增速高的狀態一般也就持續兩三年左右。
所以我們要看公司的估值。
看估值我跟大家會有些不一樣，我評估一個企業看相對更長一點的價值，并不是說今年市盈率10倍就是低估了，或者明年100倍市盈率就高估了，還是看一個行業和公司的長期競爭力和成長性。
把這兩個結合起來，把行業和公司研究得很透了之后，你對要投的股票未來長期利潤到底是怎么樣的，才能有一個大致的估計，你才能給他一個估值，這個是很重要的。
這三點合起來才能構成我的一個組合的特點，否則，如果只看行業和公司，那就變成主題投資或者行業基金了。
比如，公司在很貴的時候你就舍不得賣了，明顯高估你還不賣，如果你研究不到位，你就不知道他是不是高估，那么你可能就不賣。
當然，如果只看第一點可能就更差了，可能就是一些主題基金。
行業利潤加速增長，一般就是2–3年
單個行業占比多也就在30%，偏左側買入
聰明投資者：選好的行業，肯定也是要加上一個時間的維度，有些長期看好的，但短期可能沒有什么表現，你選行業會有什么樣的時間維度？
周蔚文：我剛才說，行業利潤加速增長，一般就是兩三年，當然有些行業的長期成長性會比整個宏觀要好，但是高速增長也就兩三年左右。
所以我們一般希望，找出未來兩三年增長速度明顯比現在快的，每個行業特點會有些不一樣。
當然，我們都希望現在發現的就是這個行業的底部，但是正好你買的時候就是行業底部，這是偶然現象，這不是必然現象，所以我們一般偏左側買。
但如果我們買了之后，這個股票半年都還沒漲，一般就是錯的。
因為整個市場雖然有很多喜歡追漲殺跌的人，但是也有很多在挖掘價值的人，如果你挖掘了半年還沒漲，一般就是錯了。
一般來講如果你是對的，可能幾個月之內就有效果了，因為整個市場有很多像你這樣的人。
聰明投資者：剛才講了這些行業，比如醫藥科技，長期表現也是非常不錯的，這會不會是你的底倉配置？
周蔚文：我沒有說一個行業一定要買多少個點，任何時候都沒這個想法。
我真的就是去找未來哪些行業會比現在大家想的要好，而且增長速度也可以，行業里面也有公司是可投的。
當然，有時候一個行業增長率非常高，比如這個行業利潤增長60%以上，這個公司在行業里可能平均也就是60%的增速水平，那就已經很好了，你不一定要那么苛刻了；
甚至這個公司還不如行業的平均水平，增長40%，那也可以了，所以好行業、好公司要結合起來看。
聰明投資者：還有一點，現在整個宏觀經濟都在降速，兩三年內有40%-50%增速的行業是不是就很難再找到了？我們看你基金的前十大重倉和全部持股，醫藥比重也不是特別高。
周蔚文：所以很多時候就要看細分行業。
醫藥在2018年上半年，是持倉最高的，其實我在2017年底的時候就說過，未來兩三年看好科技、醫藥和非銀。
科技就是半導體和5G兩個方向。
因為2017年底的時候，那一波經濟反彈已經到頂了，只有科技的增長速度是會比較高的，還有醫藥。
市場那么大，能夠找出一些成長性比較好的細分行業，2018上半年我的組合里醫藥占比高，一部分原因也是因為漲上去的。
所以我不會定某個行業買多少，但如果說一個行業不超過多少，我心里是有數的，比如一個行業多的時候可能就是在30%左右。
成長型行業關鍵看公司
傳統型行業要理解行業本身
聰明投資者：你在內部曾提過，兩三年有成長潛力在行業，主要分為導入期到成長期的新興行業、有向上新變量的穩定性行業，還有底部逆轉的周期性行業，現在組合里是不是主要就是這三個類型？
周蔚文：其實這三類就已經覆蓋了所有的行業，這只是一個分類的角度而已。
聰明投資者：對于這三類不同的行業，你怎么去判斷景氣度和進入的合適點？
周蔚文：這里面最好判斷的是導入期到成長期的新興行業，就是那些大家一看就很“性感”的行業。
比如新能源汽車、激光、衛星、創新藥、云，包括我最近在研究的一些創新醫療器械，找這類行業一點都不難。
關鍵的是， A股有很多公司是講概念的，你找到這個行業里面的標的，是不是踏踏實實做事的？
這個行業、這個公司的業務都是比較新的，你要去判斷他能不能長大。
一般科技創新型的公司，都處在完全競爭性行業中，沒有壟斷的，這就意味著就類似于PE投資，早期很多公司可能會死掉，只有少數公司能做起來，它的競爭格局是未定的，所以在這個階段，看行業沒那么難，關鍵還是看公司。
聰明投資者：那穩定型的行業呢？比如你剛說消費、醫藥。
周蔚文：傳統型行業中的公司，上市時間都很長了，所以看公司不太難，因為它的競爭力如何，你可以去看它的增長指標和數據。
但是這里的關鍵是要理解這個行業會不會持續增長，碰到危機的時候你怎么處理？
一般這種持續穩定的行業，到了危機的時候，如果沒發現質的變化，它就是最底部了，可能未來就會好轉。
比如CRO，現在很熱，你從我年報里可以看到，我在2018年就買了 A股的三家CRO公司。
正常來講這個行業增速沒有去年那么高的，為什么這兩年它增長那么快？
其實就是2016-2017年政策的原因；因為以前的CRO臨床試驗有好多有問題的，政策打擊了一批公司。
但其實這個行業成長很好，那一年的政策打擊就相當于挖了一個坑，就像新冠疫情一樣，把宏觀經濟打了一個坑。
后面科創板問世，再加上無盈利生物醫藥企業可以在港股上市，就帶動了很多資本進入這個行業。
本來就被砸一個坑，然后又增加了很多新的增量，這就是這幾年增長速度這么快的原因，這就是兩個向上的變量。
但是我們心里也要知道，比如2018-2019年，包括今年，這個行業增長速度這么快，不要以為它可以長期增長這么快，這是不太合理的。
周期性行業要把供需關系搞清楚
聰明投資者：那對于周期性行業，怎么把握？
周蔚文：周期性行業，特別是涉及到全球經濟相關的一些周期性行業，其實把握起來難度還是挺大的。
過去幾年，大家都在關注科技，年輕的基金經理很多都已經不太關注這些傳統周期行業了。
我們做的時間早，還有積累這些行業的知識，隨著我們投資時間的增長，各類經濟社會書籍的閱讀量增加，對全球各個國家、人性、政策也了解的越來越多了，對周期的理解就會更強一點。
聰明投資者：對于地產行業，您是如何考慮的呢？
周蔚文：我本來是覺得，在疫情之下，不是說我們只搞新基建，老基建也離不開，一個都不能少。但現在看來，政府對地產的控制還是比我想的要嚴。
這種典型的周期行業，你要把供需關系搞清楚。比如，供過于求到了均衡點就會變成供不應求，他是怎么從供過于求到供求平衡這個階段的？供過于求、供求平衡是什么原因？你要學會評估。
第二，你要精確到某個季度幾乎是不太可能了，因為一個產能退出，你也不可能知道每個月的數據，這些都要根據一些常識來判斷。但是以年度為單位，我們是可以判斷出來的。
比如，養豬這個行業，我以前為什么判斷那么準？其實就是把行業的供給者，就是養豬者的結構分析的比較清晰。這個可以根據供求關系分析，但你不要指望一定是底部。
聰明投資者：好多周期性行業，可能大家看的比較多的是量價關系，但你剛才說的養殖行業，它的量價關系是先行的還是滯后的？
周蔚文：我覺得量價關系是一個結果，不是原因。
因為供過于求，價格就不斷在降，那么你的賺的利潤越來越少，利潤越少，量就會降。
聰明投資者：去看量價的話，其實是滯后的？
周蔚文：我覺得是。養豬行業，以前大家都是看賣方的報告，看生豬出欄量的數據，但這些數據都是他們報上來的，數據可靠不可靠也不知道。
我們做宏觀講供給需求分析，
第一個，你要找到哪些數據是可靠的；
第二個，哪些是最靠得住的常識，大家都是逐利的，不賺錢了，養殖戶肯定就會退出來。
當然這個前提是一個完全市場經濟的行業，以前有一些國有企業虧了那么多年也不退出，這是另外一回事。
養豬是完全競爭性的行業，所以很好分析，經濟模型很簡單。
聰明投資者：養豬這個行業，你覺得比較可靠的指標有哪些？
周蔚文：看利潤。
農戶養豬利潤你可能不知道，但有更可靠的數據，比如有的上市公司數據就很可靠，它是這個行業成本最低的公司之一，如果它都虧損了，別人應該會虧的更多。
我2014年的時候研究，他一頭豬的成本比別人低50元。
聰明投資者：不過也有人質疑這個數據太好了。
周蔚文：所以要研究的深，這樣你就不用質疑了，非常完美的數據要去質疑，沒搞懂我就不會去買。
比如以前很多牛股我也沒買，還有很多后來被揭露出來是造假的公司我也沒買，就是因為這個原因。
關于這家公司的數據我可以解釋，無論是從創始人、管理、起步早、還是當地的低成本原材料，我們都是反復去驗證、弄清楚。
選公司有三步：
計算盈利增速、剔除財務造假、看DCF
聰明投資者：再具體到選出有超額收益的個股上，你有哪些標準？
周蔚文：第一個，盡量在好賽道里面去選；
第二個，從好的賽道里選出競爭力強的公司。
競爭力強的公司有兩點：
第一點，如果是科技創新型的公司，大家都挺新的，還是挺難的，你要花很多時間研究；
第二點，不是新的公司、新的行業，他們已經有很多年的數據了，那就很簡單了，找出最好的公司。
這個主要分為三步：
第一步，根據公開信息，比如增長速度、增長質量指標，選出白馬公司。
增長速度包括10年的銷售收入、利潤、市場份額等等這些復合增長率，增長質量就是看ROE、現金流。
第二步，剔除造假的公司。
聰明投資者：這種是屬于長期的大白馬，基金都長期重倉的。
周蔚文：我能抵抗誘惑，我覺得搞不懂的就不買。這句話說起來簡單，要做到是不容易的。
第二點，你要把上市公司三張報表的每個科目和一些商業常識、經營規律都拿去做對照，如果發現是偏離這些常識的，那就是造假的。
比如空調行業，你發現這個行業基本都是不賒賬，現金流很好的，但如果有一個公司的財務報表顯示應收款很多，這就偏離這個行業的常識，它可能就是假的，所以要搞清楚每個行業的經營規律。
為什么說有的養殖企業的財務數據有不對勁的地方？因為他的存貨就是不正常。
你按這個存貨計算，夠吃半年，你覺得這現實嗎？飼料放在那里放半年干什么？不會發霉、不變壞嗎？
所以第二步就把這些造假的公司剔除掉，找到過去真正的優秀公司。
最后，買股票買的是未來，那就要看DCF，是貼現未來的現金流，看它未來還會不會優秀。
了解它過去為什么優秀？未來內外部環境會發生什么變化？如果有變化，核心競爭力還能不能維持？
把這三步都想清楚了，你對它未來幾年的增長就會很有信心，加上如果你選的是好行業，那它未來幾年的利潤增長就很可靠了。
沒踩過財務造假的雷
利用常識在財務報表中發現蛛絲馬跡
聰明投資者：你做投資一路下來，避過多少雷？
周蔚文：A股所有財務造假的雷都避了，除了踩過那些我控制不了的，但這不是財務造假的，財務造假的雷我一個沒踩過。
第一．我天性偏向保守，嚴格在自己能力圈范圍內做投資。
如果對上市公司的盈利模式與未來幾年業績的持續性存疑，就果斷放棄；就算遇到股票大漲，但對行業和上市公司未來幾年業績沒信心也不會買。
這種策略也導致會錯過一些階段性的牛股。所以投資自律需要堅定的信念，堅持下來并不容易。
第二，投資時間比較長了。
我很大一部分時間是用來研究各行業經營規律，并將上市公司報表進行對照分析。不同行業都有各自的經營規律，每個細分行業經營差異性非常大，相互對照比較就可以規避很多不合乎邏輯的常識性作假可能。
如果對一個行業很熟，三張財務報表里面的任何一個科目都可能發現疑點，僅從報表上就能發現A股有很多上市公司存在造假可能。
比如醫藥批發子行業，如果大家的毛利率都是五到六個點，某家上市公司的毛利率做到十幾個點，那就可能有問題；又如醫藥制造行業，固定資產占收入比并不高，但市場上某醫藥公司，固定資產就異常高，偏離經營常識，有可能是造假的；此行業現金流普遍較好，而某家公司現金流不好，表現出現金流異常，也是有問題的。
還有那種資產負債表上現金很多，貸款也很多，這是違背常識的現象，只能說現金可能是在做報表前臨時拆借過來的。
員工薪酬方面也是，同樣一個行業，其他公司員工平均人均創收50萬，而這家公司的人均創收達到100萬，那可能也不正常。
三．對于一些喜歡講故事，號稱具有技術壟斷優勢的上市公司，我也會特別謹慎。
比如有家中國企業宣稱某種產品只有自己在做，全球都沒人能做的，大概率是造假。
還要警惕跨主業并購風險，今年1月份集中爆發的商譽減值風險，大多是2013—2015年并購高峰（金麒麟分析師）時期積累下來的。
我們做過統計，跨主業的并購百分之八九十以上是失敗的，其中大部分是趕時髦沖著做高股票市值而來，或者懷有其它目的，失敗概率自然會很高。”
股票市場的定理公式就一個，DCF
持續跟蹤，很多東西都要不斷學習
聰明投資者：剛才講了選股的標準，那么對于傳統行業和新經濟的公司，估值方法會有哪些不同？
周蔚文：我覺得方法沒區別，只不過是你怎么應用。
有一些新的行業，不是方法的問題，現在股票市場的定理公式就一個，就是DCF。
只不過，看這些新興產業，你的眼光穿透未來會更難一點。
比如一家公司10年之后能發展成什么樣，那是很難看到的，你用DCF去估計，是沒法看清10年之后是什么樣的。
但你要知道大致的方向，這個比你去精確的預測每一年怎么樣更好一些。
聰明投資者：這里又涉及到剛才說的，到了什么樣的程度就要賣出了，你也說大家可能都看不清10年后到底會怎么樣，你怎么去做一個大致的估值？
周蔚文：看不清，是指看不見一個精確的東西，但你可以定性。
比如10年之后，它比現在的體量翻一兩倍，你可以這樣大概去估計，然后翻了一兩倍之后，利潤能不能穩定下來？
以前有些高科技公司，特別是做硬件的公司，利潤爆發增長幾年之后，無法持續，后面就下來了，所以以前科技很少出現大牛股。
但現在有些科技行業其實不叫科技行業，它就是一個服務行業，它的消費者粘性很高，消費者數量還在一直增加。
他們能給消費者提供的服務越來越多，他們的利潤不會下來，那就變成能維持比較好的穩定性和持續成長性，估值就會高一點，這些東西是一些本質的東西。
聰明投資者：但這些都在變化中，包括新競爭對手加入？
周蔚文：我們都是在不斷的觀察的。
對一個公司的認識，并不是說我一眼就能看出他的本質和核心競爭力，很多東西都是在不斷學習的過程中。
以某公司例，上市之前，都有討論，我當時就覺得它的盈利模式挺好的，然后就下載了APP，在上面買了一些產品。
但后來過了一段時間，發覺它最主要的收入還是來自于手機，其它講的很有前景，占收入比重還是很低。
后來又過了一段時間，它又可能轉好了，為什么呢？因為手機最差的時候已經過去了。
所以，對一個公司的認識也是不斷變化的，要不斷的學習。
買在股價低位：研究深入或短期凈值壓力不大
兩三年賺一倍是比較理想的狀態
聰明投資者：剛才你講買在最低位是一個偶然的因素，怎么樣能夠買在股價的相對低位？
周蔚文：第一個，研究的要比較深入，要有信心，股票在暴跌的時候你還敢不斷買，如果這一步解決好了，基本就沒什么問題。
第二個，如果你的基金凈值增長率的壓力不大，短期不漲也沒關系；如果短期業績壓力很大，你也不敢買那么多短期不太看好的東西。
聰明投資者：你對買入之后漲幅空間會有要求嗎？
周蔚文：如果市場不是低估和高估的情況下，如果你找到好行業、好公司，都是別人沒有充分認知的，我估計拿兩三年賺一倍是比較正常的。
但是這種公司在組合里不一定很多，這是比較理想的狀態。
如果少一點，就是三年一倍，這屬于次優的。
但是如果在整個市場泡沫比較大的時候，我只要它是相對更有價值的就行了。
聰明投資者：你對行業的增速其實也是同樣的一個考慮。
周蔚文：假設有100個賽道，我們選其中增長最快的幾個賽道，不一定最快的都選到，比如有5-10個增長最快的賽道，我能選2-3個就可以了。
何時賣出？
利潤增長率最高的那一年、估值太貴的時候
聰明投資者：你之前說過，在利潤增長率最高的那一年賣出公司，這個怎么具體去判斷？
周蔚文：這是你研究行業的時候，就要研究這個行業在什么時候增長率最高。
剛才我舉了養豬的例子，從邏輯上來講，你把它當做一個周期股，就在豬價最高的那一年賣掉。
這個需要你把行業和公司結合在一起，看看哪一年增長最高，你不一定知道精確的增長率，但如果你連未來幾年每一年哪年增長會最高都估計不出來，那么你肯定還沒有研究清楚。
聰明投資者：但這個是不是更適合那些穩定型或者周期性行業，對于成長型的行業會不會不太適合？
周蔚文：一樣的，都可以估計出來。
聰明投資者：但是成長型行業它是可能是一個斜線向上。
周蔚文：斜線向上，但是它斜率可能慢慢就下降了，增長率是下來了，但增長速度可能還是比較高的，這是兩個問題。
聰明投資者：但他可能徘徊一陣，之后增速又會上去。
周蔚文：這就是一個經濟規律。
正常的話你高速增長好幾年，后面增長速度下降了一段時間，下降一般也要持續兩三年以上；
但股票市場有很多人是線性思維的，都認為今年增長率這么高，后面幾年還會那么高，大家都認為這么高，但實際上未來到不了那么高的時候，這個時候就是最好的賣出時機。
當然，如果你看時間很長，不止兩三年，加上這個行業空間很大、公司非常優秀，那么這個公司后續市值還是會不斷增加。
聰明投資者：除了這點，賣出的其他標準還有哪些？
周蔚文：就是雖然我沒看到他的增長率會下來，但是我還是會保守一點，假設他明后年增長還這么高，但我覺得估值太貴了、泡沫太大了，也就賣掉了，換一個性價比更好的。
僅僅看行業貝塔是不夠的
朝著看透企業更長價值的方向去努力
聰明投資者：從2010年到現在，你覺得投資框架中還有哪些有短板？
周蔚文：一些行業有階段性的變化，然后這個行業長期的增長率并不太高，你可能就會忽視它，花的時間不夠，這些公司標的漲得好的時候就投入不多。
比如前幾年的房地產產業鏈。
還有一塊，實際上有很多行業的貝塔非常一般，但里面有些公司非常優秀，我們錯過很多這樣的機會。
現在就是想把這種行業機會一般、但公司很優秀的機會研究透徹。
有些公司，看著很不起眼，但是股票表現很好，我一直在想，這個行業空間有多少？公司核心競爭力在什么地方？未來公司能做多大？
這就屬于行業“不性感”，但會出現很牛公司，就像格力一樣，很多年前，我覺得空調行業的成長性一般，就沒很花時間研究格力。
現在要補的就是，在看似不性感行業里，對非常牛的公司研究得更深一些。
聰明投資者：但按照你剛才講的投資方法，是先宏觀大概有幾個方向，然后再去選行業，可能這個公司就是不在這個方向。
周蔚文：如果僅僅看行業貝塔，是這樣的。
但隨著基金規模越來越大，你持有公司的時間就需要更長一點，如果投資周期是兩年左右，看行業貝塔的是很好的。
現在整個市場相比以前更講價值了，看更長時間的企業價值，這個時候你朝著這方面去努力了，會有收獲的。
對宏觀要有研判
這是選好行業的前提之一
聰明投資者：我們聽下來你的投資方法，可不可以說你是從中觀出發，先去做行業比較，找到這些好的賽道。
周蔚文：但是中觀，有100個中觀擺在你面前，你一個個中觀去看，可能也不一定對，所以說還是要有宏觀。
要對宏觀經濟有感覺，這樣你才知道哪邊機會更多一點，然后再從這里面找細分的行業和好的公司。
聰明投資者：你一直強調宏觀體系，你從哪些方面去判斷宏觀？
周蔚文：比如，中國經濟的長期增長動力在哪里？長期增長趨勢怎么樣？以及對政治制度、經濟社會和經濟周期的理解。
從我個人來講，長期來看，中國經濟在2010年是一個拐點。
在那之后，中國經濟長期就進入增長率逐步下滑的階段，我覺得這是不以人的意志為轉移的，因為傳統產業已經沒什么空間了，房地產、基礎設施建設、一般制造業未來要轉型投向科技行業和附加值更高的行業。
事物不是線性發展的，它是螺旋式發展的，增長率是螺旋式下降的。
在下降比較快的兩年，政府就會刺激一下增長，比如2016、2017年，那時候有一些經濟學家還在討論反彈、反轉。這就沒意義了，因為你知道大的經濟背景，這些就不用討論了。
所以這是一個宏觀背景，大的圖景下面哪些產業是經濟的領頭羊？包括過程中會受哪些因素影響，比如中美關系、疫情，這些都是要了解的。
今年以來主要的矛盾到現在為止還是疫情，但是后面可能又是中美關系了，所以你要抓住影響階段性宏觀的主要變量，而不是總是去摳每個月的數據，那個東西意義不是太大。
聰明投資者：現在放水放這么多，你對最終后果的有什么判斷？
周蔚文：會不會明顯的通脹，這個概率不一定，但是我覺得一些產品漲價是可能的，主要跟經濟的恢復程度相關。
如果經濟僅僅恢復到疫情之前，會不會明顯的通脹，還很難說，因為整體全球的經濟增長現在還沒那么強勁，就算恢復到疫情之前也不算很強勁。
比如現在，科技醫藥這些估值都太高了，我就把這個時間省下來去研究化工、有色，我研究化工有色也是基于我對宏觀的看法，我覺得未來一年多經濟大概率是會恢復到疫情之前去的。
宏觀的看法和股市的走向要結合在一起，如果沒有這種判斷，你怎么研究行業也是會有問題的。
未來僅靠投資理念和偏好賽道的人
想獲得超額收益就更難了
關鍵要有洞察未來的能力
聰明投資者：你一直強調好行業、好公司、好價格，但現在好公司都不便宜，如何才能以比較好的價格買到好公司？
周蔚文：第一，股市不斷漲，要找好的收益率的標的本來難度就越來越高。
第二，滬港通、港股通之后，A股的投資邏輯更偏向于長期，那些堅持價值投資的在過去幾年是獲得紅利的。
但成熟的市場不會討論這個問題，人家一直都是投企業長期的未來，不管你有沒有利潤，比如亞馬遜、特斯拉可以沒利潤，大家都看長期。
如果大家都這樣操作，到時候，就是看誰的眼光深、知識面廣，現在還有人可以憑著一個投資理念獲得超額收益，以后就很難了。
你們會發現，現在有一些僅僅是投資理念對、或者偏好賽道的人，他這幾年業績好，10年之后他的業績不一定好了，關鍵還是要有洞察未來的能力。
科技股現在這么貴有三個原因
A股市場行情還沒有走完
聰明投資者：你對現在市場的一個估值水平是怎么看？現在估值分化也比較厲害，傳統的跟科技的差距非常明顯，你們會怎么去投？
周蔚文：我從業以來，沒看到過整個TMT這么貴。
現在這些科技股這么貴，一方面是因為大家對經濟沒信心，另外一方面是利率比較低，理論上來講利率比較低，估值就會高，還有就是大家的美好向往，希望科技能起來，所以先把錢給它。
我2017年底就看好5G和半導體，但當時半導體沒找到合適的標的，加上研究沒跟上，所以就錯過了。其他的，像自動駕駛、檢測或者傳統行業都在逐步往這方面轉。
醫藥比科技好一點，但與歷史相比，也差不多是估值最貴的時候，所以從去年四季度開始我就在逐步降低醫藥的配置。
聰明投資者：現在市場出現調整，你認為到底是?；仡^，還是熊抬頭？為什么現階段比較看好內需型行業？
周蔚文：現在行情還沒有走完，邏輯上來說市場已經形成一個趨勢，不出意外的話，會自發往前走，不斷尋找性價比較好的資產。
從宏觀經濟看，一年半時間里，經濟大概率會恢復到疫情以前，但不排除一、兩個季度的波動，疫情反復和中美關系博弈的短期影響，這些都難以準確判斷?？紤]到理財收益率不斷走低，資金沒有地方可以投資，因此還會有不同層次的資金分批進入市場。
如果按行業來分，我的組合里消費占比是挺高的，長期選擇的賽道一定是內需型、成長型的行業。
現在這一波，第一大家認為疫情影響不是長期的，第二，因為整個投資越來越相對偏長期化一點，大家會更偏向長期持續經營能力很強的公司。
看好大宗商品價格的恢復
創新藥和云計算等細分板塊
聰明投資者：按照你的投資框架，未來兩三年成長潛力比較高的行業有哪些？
周蔚文：比如看兩三年，是創新藥、創新器械，還有一些高科技方面，如果半導體不看估值，還是會增長比較快，還有云計算、在線教育等等。
還有現在A股市場開始演繹的，但是演繹的不充分的，未來幾年可能更好一點，比如自動駕駛，但標的不多。
因為A股你找了一個好行業，里面不一定有很好的公司，但是它確實又是未來幾年非常好的賽道，就像早幾年講新能源汽車一樣。
如果看一年，可能傳統行業也會增長很快，特別是從一個宏觀背景來講，因為我假設過了一年半經濟恢復能夠到疫情之前，全球又放了那么多水。
這兩者結合起來，你們可以想象是什么。
聰明投資者：黃金、大宗商品？
周蔚文：經濟雖然不好，但納斯達克、A股創業板創了新高，而大宗商品在經濟不好的時候，它需求也不好，現在產品價格也已經跳出了疫情挖的坑，像油和銅。
如果到了明年，經濟恢復，需求又上來，貨幣還那么多，這些東西大概率還會漲價。
因為有些公司的利潤跟產品價格相關度很高，看一年，公司利潤增長會很快。
“謹慎”、“專注”、“持續學習”
聰明投資者：好多基金經理說，投資風格和方法跟自己的性格是有一定關系的，你的性格是什么樣的？
周蔚文：確實是跟性格相關，我挺謹慎的。
我是左側買入，如果有70%的成功概率，賭一個行業賭的很重的話，10年下來肯定有3次很差，這種時間長了就會反映概率。
我不會賭一個行業，這樣跑的時間更長一點。
聰明投資者：如果用三個詞來形容自己，除了謹慎，你還會用哪兩個詞？
周蔚文：我比較專注，包括之前互聯網不是我不會研究，是因為原來A股沒有合適標的。
還有一個就是喜歡不斷的學習。
因為我們這個行業是投未來，所以要不斷的學習，擴大自己能力圈有兩個方面，一個是廣度，新的行業、新的公司，還有一個是深度，兩方面要不斷的去拓展。
聰明投資者：你通過什么方法去學習？
周蔚文：最基本的就是看報告，有那么多上市公司的招股說明書，還有就是不斷看書。
聰明投資者：看什么書？
周蔚文：各種各樣都看。本科看了很多管理方面的書，包括企業家傳記，最近兩年補了很多歷史文化和制度的書。
聰明投資者：其實剛才你說用常識去判斷，政治制度和社會背景就是一個常識，這方面可能你的常識就比別人更高一點了。
周蔚文：就像我剛才講要了解各個行業的本質規律，去了解各個行業的常識。
對那個行業的人來講，他們都知道，但我們不知道，如果見得多，就能更好的理解他們的行業，哪個常識是最本質的。
聰明投資者：跟5年前比較，你在投資上最大的進步是什么？
周蔚文：第一，面上在不斷地擴展。
比如2016、2017年上市了很多新股，那些招股說明書很多我都看過了；包括一些公司要回歸，研究過小米、美團、拼多多等等。
第二，隨著知識面越來越廣，對一些事物的理解更深了，其實明顯的拐點還是2010年。
聰明投資者：希望自己 10年后成為一個什么樣的基金經理？
周蔚文：10年之后我都快60歲了，如果還能保持比較好的身體狀態，就繼續做。
還有就是說在廣度深度的認知要比原來有提高。
聰明投資者：給我們推薦幾本書。
周蔚文：我最近在看《人的宗教》，世界幾大宗教的介紹。
過去兩年主要在補的就是一些西方的歷史政治，包括看國別史，跟中國現在面臨的拐點很相似。
我覺得東西方文明真的不是一種文明，幾千年前就其實就決定了，如果有誰能不斷的吸收對方有用的東西，減少自己不好的東西，那這個國家就很牛了。
新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。
責任編輯：逯文云
熱門推薦
收起
24小時滾動播報最新的財經資訊和視頻，更多粉絲福利掃描二維碼關注（sinafinance）
