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　　原標題：策略聚焦|微妙的平衡下，密切關注四大破局因素

　　來源：中信證券研究

　　文|秦培景  裘翔  呂品  楊帆  楊靈修  姚光夫 

　　我們認為海外風險擾動因素和國內資本市場都已經進入微妙的平衡期，需密切關注四大打破當前平衡的因素所引發的連鎖反應。對于海外市場，當前流動性驅動的風險資產修復行情在減弱，但美聯儲看跌期權保護下暫時又能維持平衡。疫情二次爆發風險越來越高，同時中美博弈產生的擾動更加頻繁。如果疫情反復開始影響投資者對于經濟反轉復蘇節奏的預期，或者更頻繁的中美博弈會威脅到中美貿易協議的執行，這兩大外部因素都將誘發海外市場大幅動蕩。對于國內市場，抱團股將逐步進入流動性的緊平衡狀態，而7月又是二季度經濟和半年報的驗證期，基本面和流動性預期都將面臨再平衡。經濟短期的超預期恢復將改變當前各行業板塊相對景氣格局以及投資者對未來流動性的預期，而新發基金規模放緩則會導致前期抱團板塊資金接力放緩，上行動力不足。這兩大內部因素都會打破當前國內市場結構分化的格局。盡管內外部微妙的平衡都有可能被打破，但我們認為三季度任何的調整和結構松動，都是新的入場時機，也是下半年最佳的配置時機。展望7月，我們延續前期的主線配置（新舊基建和科技白馬），并建議重點關注中報預告期享受高確定性溢價的消費和醫藥龍頭。

　　外部風險擾動進入微妙的平衡期

　　全球疫情二次爆發將導致美國等經濟體復工復產重新陷入停滯，中美之間爭端頻率上升可能影響到貿易協定的順利執行。這些外部風險擾動確實存在，但同時又未觸及臨界點，在美聯儲的看跌期權保護下又能暫時維持平衡，不足以誘發市場投資者采取避險行動。

　　1）海外疫情二次爆發風險依舊很高，但尚未觸及影響市場的臨界點。當前海外疫情二次爆發的跡象越來越明顯，然而資本市場對潛在風險的反應相對平淡。不同于今年3月，一方面投資者對疫情本身的了解在增加，另一方面各國央行和財政部門已基本推出了充足的托底措施。因此，目前疫情的爆發其實還沒有觸及到真正從微觀層面會影響到投資者實際交易行為的臨界點。

　　2）中美博弈進入平靜期，美國暫時沒有動機打破原有平衡制造更大爭端。特朗普目前的基本策略是堅守基本盤，在美國國內激烈的選舉環境下，打經濟牌依舊是特朗普目前最重要的選舉籌碼。美國大概率不會放棄和中國的第一階段貿易協定成果，在外部徒增新的事端。

　　疫情二次爆發至臨界點及更頻繁的地緣問題

　　爭執將成為打破外部平衡的關鍵因素

　　盡管當前市場對全球新增新冠病例不斷創新高的敏感性在下降，但疫情一旦爆發至臨界點重新影響全球經濟的恢復進程，或是地緣問題爭執升溫到影響到當前的經貿、金融關系，則可能打破當前的外部平衡。

　　1）如果疫情二次爆發并且開始影響投資者對于經濟反轉復蘇節奏的預期，將會直接誘發海外市場大幅動蕩。目前全球疫情加速蔓延的趨勢并未影響到金融市場，最主要的原因是尚未真正影響到全球復工復產和經濟修復，不過一旦疫情二次爆發并超過一定臨界點，經濟重啟進程大規模受阻，會重新開始沖擊海外投資者對于經濟恢復的預期，造成市場的大幅波動。

　　2）臨近大選，更頻繁的地緣問題爭執可能會威脅到中美貿易協議的執行。兩黨在針對中國問題時各種強硬的態度，以及對地緣問題的強加干預，可能導致中方采取反制措施。從5月份特朗普針對中印邊境問題表態，到6月26日美國國會參議院通過所謂《香港自治法案》，近期地緣政治問題不斷發酵。此外，中美科技領域的爭端并未緩解， 7月14日之后將迎來關鍵的時間節點。

　　國內資本市場進入

　　結構繼續分化的緊平衡期

　　近期，大規模新發基金的陸續建倉以及存量優異行業型基金的大規模新增申購，給當前的市場注入了充裕的市場流動性，但結構分化加劇對新增資金流入速度的需求也越來越高，市場流動性步入緊平衡狀態。同時，7月進入二季度的經濟驗證和半年報驗證期，基本面和未來流動性預期都將面臨再平衡，都可能打破當前結構分化的格局。

　　1）抱團股將逐步進入流動性的緊平衡狀態。我們測算，年初至今新基金的發行規模已經超過了2015年上半年的水平，同時對于成長風格股票的購買力強度已超過2015年。但是純粹增量流動性驅動的抱團行情并不會一直持續下去。新發基金打開贖回后的首季度贖回比例平均達到-22.3%，并且存量公募基金仍然呈現市場上漲幅度越大，贖回比例越高的特征。

　　2）7月進入二季度的經濟驗證和半年報驗證期，基本面和未來流動性預期都將面臨再平衡。我們預計二季度和6月經濟數據會體現較為強勁的環比復蘇，但上市公司盈利上，預計醫藥和TMT板塊仍將保持相對優勢。不過，如果二季度經濟和盈利數據超預期，則與經濟周期強相關的板塊有可能迎來一輪估值修復，但同時市場又會產生流動性收緊的預期；如果低于市場預期，在疫情和外部環境的擾動下，強勢股估值可能出現回調的情況。

　　經濟短期的超預期恢復及新發基金規模放緩

　　將成為打破內部平衡的關鍵因素

　　當前結構分化本質上建立在產業趨勢驅動（包括疫情受益的邏輯）的相對業績增長優勢，以及源源不斷充足的增量資金流入之上，這兩者任何一個出現變化，都可能打破當前內部結構分化。

　　1）經濟超預期的修復可能會改變當前相對景氣格局以及流動性預期。醫藥、TMT和必選消費的強勢，源于其相對業績確定性和景氣優勢，我們預計今年二、三季度這幾個板塊的報表仍然會遠好于其他板塊。但是如果出現經濟超預期的恢復以及周期板塊超預期的盈利修復，則可能會影響到這幾個強勢板塊的相對業績確定性優勢和景氣優勢，并可能影響到投資者對于未來流動性的預期。

　　2）新發基金增速的環比放緩也可能導致前期抱團板塊上行動力不足。我們估算三季度為維系主動型基金不出現凈流出所需的新發基金規模應該至少達到1447億元，維持前兩季度資金凈流入速度所需的新發基金規模應該至少為3047億元，意味著三季度每月新增發行基金規模要在大約1016元以上，才能夠維系這些抱團品種的慣性上漲。如果增量資金流入速度放緩，使得抱團板塊資金接力效應減弱，反過來會加劇贖回，造成結構分化的平衡被打破。

　　內外部微妙的平衡期，延續主線配置

　　在基本面持續回暖的預期下，6月經濟數據公布前后，預計周期和金融板塊會出現短暫補漲，但市場整體不會出現風格切換。放眼三季度，即使出現了打破當前平衡的擾動因素，我們認為也只會造成短暫沖擊，三季度任何的調整和結構松動，都是新的入場時機，也是下半年最佳的配置時機。展望7月，我們延續前期的主線配置（新舊基建和科技白馬），并建議重點關注中報預告期享受高確定性溢價的消費和醫藥龍頭，包括免稅、化妝品、藥店、核酸檢測等。

　　風險因素

　　全球疫情蔓延速度和持續時間超預期，中美分歧加劇導致全球風險偏好下行，海外市場進入第二輪大調整，國內疫情出現反復。

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責任編輯：陳志杰