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原標題:【廣發策略】估值降維,循序漸進 ——周末五分鐘全知道(6月第3期)
來源:廣發策略研究
報告摘要
流動性是最好的路標,海外疫情反復并非核心矛盾。
本周疫情反復帶來海外股市調整,我們認為在美聯儲擴表沒有明確一階導拐點時,美股難以出現大的系統性風險,對A股的傳導則弱化。金融條件寬松是A股的核心矛盾,當前需要適度關注貨幣市場利率是否會持續上行。
A股高-低估值剪刀差是今年基本面和流動性共振的結果,背后隱含了中長期產業變遷的市值結構映射。
A股上半年估值結構失衡的原因有三點:1.疫情下基本面優勢為本;2. 全球業績減記+金融條件寬松,DDM模型下貼現率下行對穩態g(消費)和高速g(科技)品種的估值擴張有利;3. 基金業績跑贏市場→獲得凈申購或新發行→增量資金配置,形成資金面的正向循環。我們在《A股進化論2.0》中提示,映射中長期產業升級的行業在A股將享受市值占比擴張和估值中樞抬升過程,但從年內DDM三因素的邊際變化來看,高低估值剪刀差會階段性收斂。
高-低估值品種的估值收斂,將以“估值降維”而非“風格切換”的方式展開。
低估值直接進行風格切換需要滿足兩個:經濟強復蘇貨幣政策趨勢收緊或者大寬松倒逼增量資金入市,目前來看都不具備。“估值降維”則是市場尋找次高景氣估值相對合理的品種來規避可能的擁擠破壞。近兩周上漲結構均印證了市場正在進行“估值降維”的嘗試。但由于全球不確定性因素存在反復,因此節奏是循序漸進的,而非一蹴而就。
中報窗口期看“估值降維”,根據接下來全球疫情反復的嚴峻程度,或將存在兩條路徑。
1. 估值高梯次:業績絕對景氣度最優的品種,如A股長期順應產業變遷趨勢的行業、及20年疫情下的“免疫”行業,大多數該品種估值已逼近歷史上限,但若在未來“疫情形勢嚴峻”的情形下“估值降維”仍將在這一梯次進行,其中相較合理估值的行業是:建材、通信。2. 估值中梯次:業績邊際修復彈性最大的行業,多集中在 “疫情受損”領域。若未來走向“疫情得控、經濟修復”的基準情形,“估值降維”將進一步下沉至20年業績修復彈性最大的估值合理行業,結合廣發各行業最新盈利預測:休閑服務、零售、建材、機械、非銀金融等。
金融供給側慢牛,利用疫情反復帶來的沖擊配置“業績修復彈性”。
我們預計全球疫情反復會對經濟復蘇的節奏造成擾動,但全球主旋律依然是修復。貼現率下行驅動“金融供給側慢牛”,A股處于盈利弱修復+流動性維持寬松的權益友好組合,建議利用國內外疫情反復帶來的沖擊配置“業績修復彈性”。行業配置:(1)居民消費需求修復(休閑服務、百貨、黃金珠寶);(2)出口修復(機械設備、白電、蘋果鏈消費電子);(3)供給需求修復兩重一新(建材/重卡、IDC/醫療信息化/新能源車)。
風險提示:
疫情控制反復,全球經濟下行超預期,海外不確定性。
報告正文
1
核心觀點速遞
(一)流動性是最好的路標,海外疫情反復并非核心矛盾。本周疫情反復帶來海外股市調整,尤其是美國確診人數突破255萬占全球比重四分之一,6月26日新增人數上升至4.8萬例、連續5日新增超過3萬例,全球股市可能因為復工帶來的疫情局勢反復而加大震蕩。但我們自3月15日《A股市場的三大預期差》中提出“全球流動性相比疫情發展是更好的路標”,我們認為在美聯儲擴表沒有明確一階導拐點時,美股難以出現大的系統性風險,對A股的傳導則弱化。
A股為貼現率下行驅動的“金融供給側慢牛”,金融條件寬松是核心矛盾。我們自去年初以來一直強調A股貼現率下行驅動以年為計的慢牛,“金融供給側慢牛”的硬約束是兩個(全面通脹、金融供給側改革反復)。近期國常會+陸家嘴論壇定調下一階段金融供給側改革的主線。金融條件寬松是A股的核心矛盾,貨幣向信用傳導環境下股強債弱。自央行加強資金空轉套利行為的監管以來,短端利率上行、債市期限利差回落、5-6月企業債供給受到沖擊。雖然我們認為貨幣政策趨勢收緊大概率Q4,但當前需要適度關注貨幣市場利率趨勢是否真如此。
(二)市場更關注配置結構。當前A股高-低估值剪刀差較大成為市場關注焦點,估值結構失衡是今年基本面和流動性共振的結果,也隱含了中長期產業變遷的市值結構映射。我們回顧今年高-低估值品種的剪刀差持續擴大,背后的鏈條傳導機制可概括如下:
1. 基本面:企業盈利相對高增速、利潤率穩健、現金流充裕,是上半年醫藥生物、糧油食品、電子等行業的基本面特征,也是資產價格表現強勁的支撐;
2. 流動性:全球業績減記+金融條件寬松,DDM模型下貼現率下行對穩態g(消費)和高速g(科技)品種的估值擴張持續有利(g為股利增長率)。今年偏股型公募基金收益率中位數(18.3%)顯著跑贏wind全A(5.9%),基金收益率正態分布的峰值區間落在10%-20%,也顯著好于全部A股漲幅正態分布峰值(-20%~ -10%),因此今年新發基金的火爆進一步鞏固了這一正向循環。
映射中長期產業升級的行業,在A股將享受中長期的市值占比擴張和估值中樞抬升過程,這是我們去年7月《A股進化論2.0》系列報告闡述的核心邏輯。借鑒美日等國家市值變遷和估值結構的經驗,股市生態的改變是長期過程、漸次實現的。而從2020年內DDM三因素的邊際變化來看,我們在6.7中期策略展望《漸入佳境》中提出,隨著下半年全球的主旋律將從“免疫”走向“修復”,市場追求業績優勢品種“確定性溢價”的訴求將有所下降,相應的金融條件最寬松的時刻過去,這將會使得高低估值剪刀差階段性收斂。
(三)高-低估值品種的估值收斂,將以“估值降維”而非“風格切換”的方式展開。從最近兩周A股的上漲結構來看,市場在進行“估值降維”的嘗試,但由于全球疫情反復帶來的不確定性存在,因此目前市場進行“估值降維”的速度依然較慢。
1. 為何很難是“風格切換”?低估值直接進行風格切換需要滿足:“經濟強復蘇貨幣政策趨勢收緊”(例如08年末、12年末) 或者“央行大寬松倒逼增量資金入市”(例如14年末),但從今年來看條件都不具備。
2. 何謂“估值降維”?“估值降維”是市場尋找次高景氣估值相對合理的品種來規避可能的擁擠破壞。在修復的大方向上全球避險情緒有所消退,但海外疫情反復、地緣政治博弈使宏觀經濟修復節奏依然面臨較大的不確定性,市場在“相對確定性”中尋找合理估值,逐級下移傳導的過程我們稱為“估值降維”。
3. 市場6月以來的上漲特征有何變化?6月以來滬深300、中證500等相對低估值板塊的成交額占比開始上升,6月中旬鋼鐵和煤炭大漲由概念主題驅動,可以理解為市場對高估值的IDC和HIT主題進行“估值降維”的選擇,而本周游戲、券商等中報業績預期相對明朗的板塊也進入漲幅前列,均顯示市場進行“估值降維”的嘗試。
4. “估值降維”的節奏?“估值降維”循序漸進,而非一蹴而就。一方面,海外疫情為主的不確定因素反復越多,市場對“疫情受損鏈修復”的邏輯傳導速度越慢;另一方面,20年大規模新發基金的建倉需求依然存在,因此高估值的收斂將“下有底”,是一個漸進嘗試的過程。
(四)中報窗口期,我們結合廣發各行業分析師的最新盈利預測,用數據詳細闡述“估值降維”的漸進思路。根據接下來全球疫情反復的嚴峻程度,或將存在兩條路徑——
1. 估值高梯次:業績絕對景氣度最優。大多數該品種估值已逼近歷史上限,但若在未來“疫情形勢嚴峻”的情形下“估值降維”仍將在這一梯次進行,比如龍頭向次龍頭擴散等方式。業績最優有兩層涵義:第一類是長期,受益于貨幣寬松與數字經濟的產業變遷趨勢,如中國優勢消費與新經濟科技,體現為中長期ROE高位;第二類是短期,2020年疫情沖擊下收入、利潤率、現金流沖擊較小或間接受益的品種,如糧油食品、醫藥、“線上+”科技,體現為20年凈利潤增速占優。如果下一階段國內外疫情反復形勢較為嚴峻,市場將仍然率先在“業績優勢”的品類中尋找“估值降維”。選取一季報ROE(TTM)最高的五個行業、及廣發分析師預測2020中報/年報預期盈利增速最高的五個行業如下表,可見大多數品類絕對/相對估值均已逼近歷史上限,其中“估值降維”思路下相對合理估值的行業是:建材、通信。
2. 估值中梯次:業績邊際修復彈性最大。若在未來“疫情得控、經濟修復”的情形下,我們判斷“估值降維”將進一步下沉至業績修復路徑的估值合理行業。業績修復彈性最大的行業大多集中在“疫情受損”領域,20年中國施行消費與投資兼顧的“混合型財政”,這使下半年消費與投資修復的品類出現“分層”,在修復的相對確定性中考量估值象限。參考廣發各行業分析師預測中報/年報盈利增速、相較于一季報實際盈利增速改善幅度最大的行業如下表,其中預測中報盈利加速最顯著、絕對與相對估值所處的分位數尚為合理的行業是:休閑服務、零售、建材、機械、非銀等。
(五)金融供給側慢牛,利用疫情反復帶來的沖擊配置“業績修復彈性”。在上述兩條路徑中,我們認為全球疫情反復會對經濟復蘇的節奏造成擾動,但全球主旋律依然是修復;中國本土疫情數據出現上行,但更多影響風險偏好和部分行業的短期需求意愿,并不會逆轉經濟漸進修復的方向,因此“估值降維”將沿著“業績修復彈性”的合理估值龍頭展開。A股處于盈利弱修復+流動性維持寬松的權益友好組合,金融條件寬松是A股的核心支撐,建議繼續利用國內外疫情反復帶來的沖擊配置“業績修復彈性”。“估值降維”思路下的行業配置:(1)居民消費需求修復(休閑服務、百貨、黃金珠寶);(2)出口修復(機械設備、白電、蘋果鏈消費電子);(3)供給需求修復兩重一新(建材/重卡、IDC/醫療信息化/新能源車)。
2
本周重要變化
2.1 中觀行業
下游需求
房地產:Wind30大中城市成交數據顯示,截至2020年06月26日,30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌20.22%,相比上周的-20.37%繼續上升,30個大中城市房地產成交面積月環比上升21.08%,月同比上漲5.04%,周環比上漲7.25%。
汽車:乘聯會數據,6月第3周乘用車零售銷量同比增速下跌11%,相比上周下降17%,表現相對偏強。中國汽車工業協會數據,5月商用車銷量51.9萬輛,同比上漲47.95%;乘用車銷量1673萬輛,同比下降6.97%。
航空:5月民航旅客周轉量為369.90億人公里,比4月上升121.53億萬公里。
中游制造
鋼鐵:本周鋼材價格上漲,螺紋鋼價格指數本周漲0.14%至3803.68元/噸,冷軋價格指數漲0.18%至4171.64元/噸。本周鋼材總社會庫存下降0.22%至756.05萬噸,螺紋鋼社會庫存增加1.97%至288.81萬噸,冷軋庫存跌1.80%至103.92萬噸。本周鋼鐵毛利均下跌,螺紋鋼跌10.23%至1009.00 元/噸,冷軋跌0.10%至1047.00 元/噸。截止6月26日,螺紋鋼期貨收盤價為3620元/噸,比上周下跌0.69%。5月粗鋼產量9,226.70萬噸,同比上漲4.20%;累計產量41,175.10萬噸,同比上漲1.90%。
水泥:本周全國水泥市場價格震蕩調整,環比微幅上漲0.04%。全國高標42.5水泥均價環比上周上漲0.04%至436.5元/噸。其中華東地區均價環比上周跌1.95%至467.86元/噸,中南地區跌1.03%至478.33元/噸,華北地區保持不變為427.0元/噸。
化工:本周化工品價格漲跌相當,價差下行。國內尿素跌4.08%至1580.00元/噸,輕質純堿(華東)跌0.62%至1140.00元/噸,PVC(乙炔法)跌1.83%至6216.00元/噸,滌綸長絲(POY)跌1.02%至5564.00元/噸,丁苯橡膠漲1.10%至8182.00元/噸,純MDI跌2.65%至13650.00元/噸,國際化工品價格方面,國際乙烯維持791.00美元/噸,國際純苯漲0.67%至430.00美元/噸,國際尿素漲1.38%至210.00美元/噸。
發電量:5月發電量同比增長6.1%,較4月上漲7.0%。
上游資源
煤炭與鐵礦石:本周鐵礦石價格下跌,鐵礦石庫存下降,煤炭價格下跌,煤炭庫存大幅下跌。國內鐵礦石均價跌1.73%至745.58元/噸,太原古交車板含稅價較上周跌0.74%至1350.00元/噸,秦皇島山西混優平倉5500價格本周跌1.47%至464.25元/噸;庫存方面,秦皇島煤炭庫存本周下跌12.99%至469.00萬噸,港口鐵礦石庫存減少1.83%至11188.96萬噸。
國際大宗:WTI本周漲14.63%至29.85美元/桶,Brent漲6%至32.74美元/桶,LME金屬價格指數穩定在2862.40,大宗商品CRB指數本周維持穩定在124.75;BDI指數本周跌20.82%至407.00。
煤炭與鐵礦石:本周鐵礦石價格下跌,鐵礦石庫存下降,煤炭價格上漲,煤炭庫存增加。國內鐵礦石均價跌1.73%至745.58元/噸,太原古交車板含稅價穩定在1280.00元/噸,秦皇島山西混優平倉5500價格本周漲2.03%至553.40元/噸;庫存方面,秦皇島煤炭庫存本周增加8.44%至482.00萬噸,港口鐵礦石庫存減少0.75%至10617.16萬噸。
國際大宗:WTI本周跌1.38%至38.49美元/桶,Brent跌1.47%至40.82美元/桶,LME金屬價格指數漲1.09%至2661.70,大宗商品CRB指數本周跌1.88%至134.41;BDI指數本周漲14.54%至1749.00。
2.2 股市特征
股市漲跌幅:上證綜指本周漲1.64%,行業漲幅前三為鋼鐵(5.98%)、農林牧漁(5.81%)和醫藥生物(5.54%);漲幅后三為交通運輸(0.09%)、建筑材料(0.09%)和銀行(-0.77%)。
動態估值:本周A股總體PE(TTM)從上周18.92倍上升到本周19.35倍,PB(LF)從上周1.66倍上升到本周1.69倍;A股整體剔除金融服務業PE(TTM)從上周35.21倍上升到本周36.21倍,PB(LF)從上周2.27倍上升到本周2.32倍;創業板PE(TTM)從上周191.88倍上升到本周199.58倍,PB(LF)從上周4.78倍上升到本周4.97倍;中小板PE(TTM)從上周54.49倍上升到本周56.22倍,PB(LF)從上周2.96倍上升到本周3.06倍;剔除18/19年報商譽減值公司后,創業板PE(TTM)從上周73.86倍上升到本周76.79倍,PB(LF)從上周5.55倍上升到本周5.78倍;中小板PE(TTM)從上周39.51倍上升到本周40.73倍,PB(LF)從上周3.08倍上升到本周3.19倍;A股總體總市值較上周上升2.19%;A股總體剔除金融服務業總市值較上周上升2.74%;必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.85倍上升到本周2.94倍;創業板相對于滬深300的相對PE(TTM)從上周15.62倍上升到本周15.97倍;創業板相對于滬深300的相對PB(LF)從上周3.48倍上升到本周3.59倍;剔除18/19年報商譽減值公司后,創業板相對于滬深300的相對PE(TTM)從上周6.57倍上升到本周6.75倍;創業板相對于滬深300的相對PB(LF)從上周4.23倍上升到本周4.40倍;股權風險溢價從上周0.10%下降到本周-0.11%,股市收益率從上周2.84%下降到本周2.76%。
基金規模:本周新發股票型+混合型基金份額為183.46億份,上周為180.08億份;本周基金市場累計份額凈增加414.49億份。
融資融券余額:截至6月23日周二,融資融券余額11467.48億,較上周上升1.45%。
限售股解禁:本周限售股解禁286.68億,預計下周解禁725.43億。
大小非減持:本周A股整體大小非凈減持54.76億,本周減持最多的行業是醫藥生物(-25.83億)、通信(-9.55億)、計算機(-4.05億),本周增持最多的行業是公用事業(4.92億)、房地產(0.07億)、銀行(0.02億)。
北上資金:本周陸股通北上資金凈入47.91億元,上周凈入203.67億元。
AH溢價指數:本周A/H股溢價指數上漲至127.66,上周A/H股溢價指數為125.73。
2.3 流動性
截至2020年6月27日,央行本周共有5筆逆回購,總額為3200億元;共有2筆逆回購到期,總額為1200億元;公開市場操作凈回籠(含國庫現金)共計700億元。
截至2020年6月24日,R007本周上漲36.76BP至2.31%,SHIB0R隔夜利率下跌50.80BP至1.54%;長三角和珠三角票據直貼利率本周都下降,長三角下跌6.00BP至2.40%,珠三角下跌9.00BP至2.41%;期限利差本周跌5.66BP至0.71%;信用利差上漲17.44BP至1.11%。
2.4 海外
美國:周二公布美國5月住房抵押貸款逾期30天以上還款的借款人數量激增至430萬,環比增加72.3萬;美國5月芝加哥聯儲全國活動指數為2.61,前值-16.74;周三公布美國6月Markit制造業PMI初值49.6,高于前值39.8;服務業PMI初值46.7,高于前值37.5;周五公布5月耐用品訂單環比增15.8%,預期增10.9%;周五公布美國至6月20日當周初請失業金人數為148萬人,連續第12周回落,預期為130萬人,前值由150.8萬人修正為154萬人。
歐元區:周三公布6月制造業PMI初值46.9,創4個月新高,高于前值39.4。
英國:周二公布6月CBI工業訂單差值為-58;產出預期差值為-30,為3月以來最高;出口訂單差值為-79,為1977年有記錄以來最差;周三公布6月制造業PMI為50.1,創2月以來新高,高于前值40.7。
日本:周四公布4月領先指標終值為77.7。
本周海外股市:標普500本周跌3.41%收于3009.05點;倫敦富時跌1.04%收于6159.30點;德國DAX跌1.56%收于12089.39點;日經225漲0.23%收于22512.08點;恒生跌0.38%收于24549.99。
2.5 宏觀
社會消費品零售總額: 5月份,社會消費品零售總額31973億元,同比下降2.8%,降幅比上月收窄4.7個百分點。其中,除汽車以外的消費品零售額28597億元,下降3.5%。1-5月份,社會消費品零售總額138730億元,同比名義下降13.5%。其中,除汽車以外的消費品零售額125946億元,下降13.0%。
固定資產投資(不含農戶):1-5月份,全國固定資產投資(不含農戶)199194億元,同比下降6.3%,降幅比1-4月份收窄4.0個百分點。其中,民間固定資產投資112232億元,下降9.6%,降幅收窄3.7個百分點。從環比速度看,5月份固定資產投資(不含農戶)增長5.87%。
規模以上工業增加值:5月份,規模以上工業增加值同比實際增長4.4%,增速較4月份回升0.5個百分點。從環比看,5月份,規模以上工業增加值比上月增長1.53%。1-5月份,規模以上工業增加值同比下降2.8%。
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下周公布數據一覽
下周看點:
6月29日周一:歐元區6月消費者信心指數終值;舊金山聯儲主席戴利(Mary Daly)發表講話;德國6月CPI年率初值
6月30日周二:中國6月官方制造業PMI;美國6月芝加哥PMI;英國第一季度GDP季率終值
7月1日周三:中國6月財新制造業PMI;美國6月ISM制造業PMI;美國6月Markit制造業PMI終值
7月2日周四:歐元區5月失業率;美國6月失業率;美國5月工廠訂單月率
7月3日周五:中國6月財新服務業PMI;英國6月Markit服務業PMI終值
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風險提示
疫情控制反復、經濟增長低于預期,海外不確定性。
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責任編輯:陳志杰
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