新京報訊（記者 王全浩）沉寂許久的注冊制改革話題再度火熱。11月5日上午，首屆中國國際進口博覽會在上海開幕，國家主席習近平出席開幕式并發表主旨演講。據《人民日報》消息，習近平表示，將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制，支持上海國際金融中心和科技創新中心建設，不斷完善資本市場基礎制度。

　　在此之前，今年2月24日，全國人大常委會決定延長股票發行注冊制授權期限至2020年。證監會主席劉士余也再度表態，將繼續積極創造條件穩步推進注冊制改革，條件成熟時適時向國務院提出具體實施方案建議。

　　回顧股票發行注冊制改革歷史，2013年11月，十八屆三中全會審議通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中明確提出，推進股票發行注冊制改革。這是注冊制改革第一次寫進黨的文件。

　　隨后證監會等各方都在努力推進。2015年政府工作報告中寫入了“實施股票發行注冊制改革”；2015年4月證券法修訂草案提請一審時，明確取消股票發行審核委員會制度，規定公開發行股票并擬在證券交易所上市交易的，由證券交易所負責對注冊文件的齊備性、一致性、可理解性進行審核。

　　受市場2015年A股波動的影響，相關政策的出臺遲滯。2016年2月肖鋼卸任，劉士余正式上任證監會主席。2016年3月12日，在十二屆全國人大四次會議記者會上，證監會主席劉士余表示，注冊制是不可以單兵突進的。

　　成熟市場為何普遍采取注冊制？

　　北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐在2014年撰文稱，推進股票發行注冊制是一種歷史趨勢，是資本市場市場化程度提高的必然結果。中國目前實行的是股票發行核準制，存在很多弊端，所以現在的主要任務是如何平穩地從核準制過渡到注冊制。

　　曹鳳岐認為，注冊制是成熟市場普遍采用的發行制度。證券監管部門公布股票發行的條件，滿足條件要求的企業均可發行股票。申請時，發行人須依法將各種資料完全準確地向證券監管機構申報。證券監管機構的職責是對申報文件的真實性、準確性、完整性和及時性做出形式審查，將發行公司質量留給證券中介機構判斷，對發行人、證券中介機構和投資者的要求較高。

　　資料顯示，我國股票發行最初實行的是審批制，2001年，股票發行核準制正式啟動。2004年形成以“保薦制”為核心的新股發審制度，依然在核準制的框架下。相較于注冊制，核準制強調實質性管理原則，強調監管審核。股票發行由證監會進行實質審查，證監會決定新股發行是否核準申請。

　　從兩種制度的設立思想來看，學界觀點認為，注冊制將企業上市的權力交給了市場。曹鳳岐2014年撰文認為，證券發行上市是一般權力，除非可能損害公眾利益，否則政府就不應加以限制。

　　注冊制的優點主要包括，一是監管機構形式審查，政府限制較少。注冊制要求審核的內容和標準主要是企業將自己真實、標準、完整的信息按照規定如實披露，最重要的要求是對信息披露義務的要求。二是股票能否成功發行，選擇權更多地由市場來行使。這有利于培育投資者接受信息、分析判斷并理性投資的能力，更有利于促使承銷商及相關中介機構發揮應有作用。

　　對于核準制，學界觀點認為，核準制吸收了注冊制公開原則的合理內核，投資者可以依據發行人披露的信息作出投資判斷，另一方面，政府通過實質審核對發行人披露文件的真實性和發行人的質量進行實質判斷，可以使投資者受到雙重保障。此外，核準制可以在一定程度上發現一些弄虛作假的發行人，并對其股票發行申請擁有否決權。

　　資料顯示，目前美國、日本股票市場采用注冊制，英國被視為“準注冊制”、歐洲多國為核準制。從運行的成效來看，核準制的監管成本較高，行政管制帶來的問題較多，還帶來了權力尋租，降低了審核效果。此外由于企業IPO由政府審查批準，投資者容易產生依賴心理，較少對發行人質量做出判斷，投資受損，往往歸咎監管部門。

　　不過“注冊制”實施也需要股票市場順暢的退出機制以及良好投資者保護制度。2016年3月12日，在十二屆全國人大四次會議記者會上，證監會主席劉士余表示，注冊制必須搞，但注冊制是不可以單兵突進的。

　　注冊制會對市場有何影響？

　　有專家稱，注冊制會縮小一級、二級市場間的差價，讓兩個市場間的風險與收益更加對稱。

　　此前有觀點認為，注冊制上市如果沒有嚴厲的事中事后監管將加劇市場風險。而從經驗來看，注冊制已經成為A股市場最敏感詞匯，只要有跟注冊制相關的消息出來，創業板指都會有劇烈反應。那么注冊制會加劇市場風險嗎？

　　武漢科技大學金融證券研究所所長董登新認為：“推行注冊制的目的是要減少行政干預，一級市場去行政化，提高IPO的市場化水平，引入市場的力量來為IPO定價、供求做平衡。”

　　董登新舉例稱，“目前證監會規定IPO定價不可以超過23倍的發行市盈率，導致不論企業好壞，都將發行定價定為22.98倍或22.99倍。”成長性強的高新企業會被低估，董登新認為，在核準制下，一級、二級市場的價格機制被扭曲，拉大了一級、二級市場的差價。注冊制采用市場化定價，可以縮小一級、二級市場間的差價，然后讓兩個市場間的風險與收益更加對稱。

　　前海開源基金首席經濟學家楊德龍認為，A股市場投資者的成熟度不夠，加上在A股上市公司中，缺乏誠信的公司數量比成熟市場要多，更重要的是A股相關的法律法規建設不夠健全。過去這些年，A股出現了很多有問題的公司，它們給投資者造成了巨大損失，因此在A股實行注冊制要非常謹慎。

　　對普通投資者而言，推行注冊制后，打新股不再是“穩賺不賠”的買賣。投資者將參與新股發行定價的博弈，這意味著定價過高，不受市場認可的新股，或可能拿到批文，股票卻發不出去。

　　注冊制改革的難點在哪里？

　　對于注冊制改革延期的必要性，今年2月，證監會主席劉士余認為，目前在多層次市場體系建設，交易者成熟度，發行主體、中介機構和詢價對象定價自主性與定價能力，以及大盤估值水平合理性等方面，還存在不少與實施注冊制改革不完全適應的問題，需要進一步探索完善。

　　外部環境方面，劉士余認為，歐美發達國家相關金融市場積累了一定泡沫和風險，已經有調整的征兆，給我國實施注冊制改革時間窗口的選擇帶來不確定性。

　　中國人民大學財政金融學院副院長趙錫軍認為，注冊制改革除了存在一些形式上的限制，更重要的是對于市場主體行為有了更高的要求。

　　趙錫軍稱，從形式來看，一些法律法規需要修改，《證券法》要修訂，與之相適應的程序工作也要調整。此外證監會發審機構需要調整以適應新的需要。從市場主體來看，注冊制后，市場參與者需要承擔更多的責任。

　　多位市場人士也表達了這種擔心，在注冊制下，投資者需要辨別企業的價值，對企業宣傳的業務有辨識能力，號稱高增長的初創企業，在注冊制下上市后，極有可能在很短時間內崩盤退市，這對于投資者的投資能力有很高的要求。

　　為注冊制開路，監管機構擁抱“新經濟”政策出臺

　　進入2018年后，獨角獸概念股大熱，市場的重要特征是代表“新經濟”的獨角獸企業登陸及回歸A股。為吸引高質量的新經濟企業，監管機構推出了多項舉措擁抱“新經濟”企業。

　　今年6月以來，證監會連發9份文件，對CDR的發行做出全面規范，通過不斷優化市場環境，為創新企業登陸及回歸A股掃清制度障礙。其中工業富聯和寧德時代作為典型代表實現了快速上市。

　　此外，CDR政策出臺，明確了符合條件的創新企業不再適用有關盈利及不存在未彌補虧損的發行條件。進一步優化證券發行條件，解決部分創新企業具有持續盈利能力，但可能存在尚未盈利或者未彌補虧損的情形；充分考慮部分創新企業存在的VIE架構、投票權差異等特殊的公司治理問題，作出有針對性的安排。

　　市場觀點認為，上述政策將帶動A股IPO發行制度改革。

　　新京報記者 王全浩  編輯 陳莉  校對 何燕

責任編輯：陳悠然 SF104