中金點睛 王漢鋒 李求索

　　A股近期估值及情緒指標都在接近歷史極端水平，在本文中我們重點考察歷史上出現類似情況后一定時期內的市場表現特征?；仡檨砜矗ㄟ^去三年的熊市A股歷史上出現過幾次大的下行環境，如2001-2005/2008年及2011-2014年等情形，有如下特征值得關注。

　　1）  成交量萎縮的“1/11”現象：在散戶參與度較高的A股市場，上行期的頂部交易量與隨后的下行底部交易量之間有個大約的11：1關系（即底部成交約為前期成交頂部的1/11）。市場本輪下跌前的成交量單日高峰達到約2.4萬億元左右，前期A股日均成交量也已經下行至2200億元附近，在接近這一歷史規律。

　　2）  下跌幅度中位數70%附近。歷史上的幾次深度調整時期，如1993-1994年、2001-2005年、2007-2008年，個股的下跌幅度中位數均在70%左右（分別為75%/76%/69%，2009-2014年由于存在結構性行情，跌幅中位數為12%）。當前市場個股與2015年中的高點相比，跌幅中位數已經達到73%。從估值調整幅度來看，2008與2014年低點時動態市盈率較前期高點下滑中位數分別為72%和51%，動態市凈率下滑中位數為75%和57%。目前市場動態市盈率和動態市凈率較2015年高點時期的下滑中位數分別為78%和79%。

　　3）  情緒低迷期持續的時間長短不一：歷史幾次深度調整時期，從成交底部到趨勢性走出低迷行情的時間有長有短，2005年低位徘徊時間相對較長（約9個月），2008年受強政策刺激時間較短（約2個月），2014年結構分化（中小市值活躍，但大盤藍籌有近一年的盤整）。當前市場的日均成交在2000-2400億元附近已經徘徊了2個月左右的時間。

　　4） 情緒極端低迷與指數相對低位對應。雖然買入往往不能保證立即有短線收益，但即使繼續下跌幅度也不大，而中長線收益則均較好。成交呈現趨勢性回升的過程也是市場逐步展開反彈的過程。從風格和行業來看，在反彈前期此前跌幅大或偏周期性板塊表現相對領先，中間伴隨部分成長類行業表現；偏消費、價值類行業由于在前期回調中跌幅相對小，在反彈初期（3-6個月）表現也一般較為平淡，中后期才逐步發力。

　　當前市場成交量萎縮及個股下跌程度、下跌的連續性、投資者入市意愿（新增投資者數量距高點下滑86%）、估值和換手率水平、股息率狀態（滬深300股息率2.8%，處于歷史高位，中證500指數1.5%的股息率創歷史新高）反映的特征均和歷史幾次深度調整時期接近?；刭徳龀忠草^為活躍（上市公司回購次數最近5個月處于歷史高位，產業資本近期重回凈增持）。歷史上市場情緒與估值極端化后的表現有一定的借鑒價值。

　　當前時點建議兩條路線擇股

　　考慮近期政策協調更加有力，市場情緒有所改善。并結合往年市場反彈過程中的行業表現特征。我們建議在近期板塊配置過程中低吸質優個股，并兼顧短期彈性：1）短線可關注跌幅大、下跌時間長、估值極端、市場預期悲觀的板塊，包括中小市值成長龍頭、券商/保險、軍工等，同時也關注潛在政策變化可能支持的板塊包括減稅費、自主創新等主線；2）長線投資建議逐步吸納符合消費升級與產業升級方向、近期補跌的質優藍籌。

責任編輯：陳悠然 SF104